輝山乳業：法庭發出凍結其六家子公司股權的命令

【財新網】（記者 吳紅毓然 韓禕 吳雨儉 楊硯文）3月24日早上，在香港掛牌的東北乳品企業輝山乳業（6863.HK）蹊蹺暴跌，至0.42港元/股，較前一日收盤價跌85%，創港交所史上最大跌幅。

輝山乳業有70多家債權人，其中23家銀行，十幾家融資租賃公司，金融債權預計至少在120億元-130億元。3月20日，債權行突然接到輝山乳業通知，稱因故無法還本付息，發酵幾日後，終於引發資本市場股價的塌方。

目前，輝山乳業所在的遼寧省已經以金融維穩之名介入該案，要求公司賣股還債。公司實際控制人、董事長楊凱則表示要引入戰略投資者，融資150億來緩解當前危機。

有債權人聽聞，近期輝山乳業發生過大額股票轉讓行為。港交所披露易顯示，楊凱、葛坤在2017年3月17日減持了3100萬股，價格在2.91港元/股，按此價格套現近8000萬元；截至3月17日，楊凱、葛坤作為一致行動人，共持股輝山乳業73.56%。

渾水（Muddy Waters Research）在2016年12月下旬兩度針對該公司發表做空報告，指該公司涉財務造假、槓桿過高、資金挪用等行為。彼時輝山乳業僅跌2%左右。

董事長說，資金鏈斷了

市場傳言，此次輝山乳業被做空，系銀行審計發現輝山乳業挪用30億資金而引發，中行還處理了相關負責人。財新記者從多方了解到，事情原委是：在3月20日左右，輝山乳業集團突然通知各銀行，稱因公司副總裁（指葛坤，也是輝山乳業董事長楊凱之妻）突發疾病，資金無法及時調度，不能按時償還部分銀行利息，引發部分銀行試圖抽貸。這部分欠息大約為3億元。

「很難說3月末輝山是否能夠按時付息。」一位債權行風險部人士透露。一位債權行公司部人士則表示，近期浙商銀行對輝山乳業的一筆貸款將到期，在此情形下，本想不再展期續作。

3月23日下午2點，遼寧省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，出手金融維穩。據財新記者從債權行人士處獲悉，參會的債權機構實際多達70餘家。會上，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱承認，公司資金鏈斷裂。但他宣稱，公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。

（上圖為輝山乳業 年在香港上市時公司實際控制人和董事長楊凱）

同期，債權人未在會上見到楊凱之妻、公司副總裁葛坤。

緩解債務危機之道，「關鍵是出讓部分股權的計劃能否實施，但現在誰敢來接盤這家公司？」另一位債權行風險部人士說。

逾200億債務危機

有債權行人士對財新記者透露，銀行對輝山乳業「一直很緊張」，「這家公司其實常欠息，但是在銀行要計逾期的時候，又及時還息了。財務數據不實。」

3月24日下午1點，輝山乳業緊急停牌。24日下午6點左右，紅嶺創投披露信息稱，輝山乳業已有利息逾期。按輝山乳業財報，截至2016年9月末，公司借款應付利息共近3.5億元。

據該P2P平台披露，截至2016年末，輝山乳業總資產341億元，總負債217億元，資產負債率近70%。不過，輝山乳業2016年三季報披露，截至2016年9月末，該公司總資產僅140億元，總負債211.6億元，早已資不抵債；流動負債超過其流動資產18.7億元。為何僅三個月總資產相差200億？目前未能得知。

紅嶺創投還披露，截至2016年9月末，銀行授信餘額140億元，其中信用貸款15.5億，擔保貸款103.5億，抵押貸款21.2億元。據財新記者了解，由於前述部分授信未提款，輝山乳業的實際金融債務在120-130億元左右。「對一家乳業公司來說，百億負債一點都不少啊。」前述風險部人士說。

值得注意的是，雖是擔保貸款佔大頭，但輝山乳業的貸款往往是關聯企業相互擔保，或者集團母公司及個人擔保，因此雖然形式上是擔保貸款，但實際上仍然是信用貸款。由此看來，多家銀行信用風險較高，也較難以追回損失。

從貸款結構來看，輝山乳業以短期負債為主，流動性貸款較多，中長期貸款較少。按輝山乳業2016年三季報披露，其短期銀行借款高達110億元，僅在2016年3月到9月這半年內，一年期貸款增加39億元。

目前，23家銀行、1家資產管理公司華融資產、一些融資租賃公司、紅嶺創投等P2P機構等已經曝光。其中，銀行為最大債權行，授信額在33.4億元；吉林九台農商行緊隨其後，授信額在18.3億元。

據財新記者從接近中行人士處了解，輝山乳業是遼寧省分行客戶，該行見證其從小做到大到上市，這幾年由於貸款集中度過高，已經在慢慢壓退其貸款。不過，銀行不可能對貸款客戶進行審計，也沒有處理相關負責人一說。

平安銀行也陷入風波之中。2016年末，輝山乳業發布公告稱：公司主席楊凱控制的Champ Harvest Limited（冠豐）與平安銀行簽署補充協議，將總額約21.4億港元貸款到期日延長1年。該筆貸款以冠豐所持有輝山乳業的股份為質押。

招商證券香港分析師表示，「如果我們考慮輝山股份破產，該筆貸款將全部損失，也就是說21億港元全部打了水漂。」他還表示，該事件會引發投資者對「平安系」的風控能力的擔憂，加大投資者對其銀行資產質量的不信任。平安銀行則回應稱，目前輝山乳業已停牌，具體情況尚待輝山乳業公告澄清，將進一步了解相關情況，將採取各項措施保障信貸資金安全。

輝山乳業此前的多份公告，暴露了幾家融資租賃公司也可能因此出現壞賬。2017年3月17日，也就是一周之前，江蘇省徐州恆鑫金融租賃有限公司跟輝山乳業簽訂2.5億元人民幣的租約，租期三年，年息6%；2016年12月8日，輝山乳業則與中建投租賃（天津）責任有限公司簽訂了3億元、年息5%的協議；2016年11月26日，輝山乳業則與廣東省盈華融資租賃簽訂了15.5億元、年息近6.2%的協議。不過事發后，江蘇省徐州恆鑫金融租賃有限公司公告，尚未放款。

有券商人士透露，輝山乳業從十幾家融資租賃公司貸款，除了公告披露的前述三家，還包括神州數碼、海通恆信、中航租賃、遠東租賃等。

輝山乳業2016年三季報還顯示，銀行澳門分行的一筆5000萬美元（約3.45億元）的信用貸款，將於今年4月28日到期；滙豐銀行2000萬美元（約1.4億元）的信用貸款，則將於2018年1月到期。除此，滙豐銀行、中信銀行、恒生銀行、上海銀行、招行銀行、創興銀行共同設立的2億（近14億元）美元銀團貸款，將於2018年10月到期。這些貸款現在均懸於一線。

省金融辦出手維穩

此前，遼寧省金融信用環境有所惡化。投資圈屢屢發表「不買遼寧的債」「投資不過山海關」等言論。近年來因欺詐發行被強制退市的欣泰電氣，屢次債務違約的東北特鋼和大連機床、以及自曝涉嫌嚴重財務違規的昆明機床等等，均為遼寧企業。

在民企輝山乳業債務危機一案上，遼寧省金融辦表示，要以「金融維穩」為主。

紅嶺創投披露消息稱，在3月23日下午召開的債委會上，遼寧省金融辦以東北特鋼案為教訓，對債委會成員提出了一些要求：一是輝山乳業讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩周以後恢復付息能力，一個月以後解決資金流動性問題；二是遼寧省政府通過花9000多萬元購買輝山的一塊土地，來為輝山乳業注入資金，幫助輝山乳業渡過難關；三是要求各金融機構對輝山乳業這次欠息作為特例，不上徵信、不保全、不訴訟等。

一位債權人透露，遼寧省政府態度非常強硬，「逼著輝山乳業賣股票募資」，以緩解財務危機。不過9000萬的政府出資，實則杯水車薪，不能解決百億債務問題。

對於要求不上徵信記錄等要求，債委會成員是否能夠同意？一位債權行人士稱，「現在債委會都是讓銀行等一等，銀行也只能等。」

渾水：輝山乳業股價還有下跌空間

輝山乳業一直存財務謎團，曾引發渾水（Muddy Waters Research）在2016年12月下旬兩度發表做空報告，指該公司涉財務造假、槓桿過高、資金挪用等行為。彼時輝山乳業僅跌2%左右。

輝山乳業公告顯示，截至2016年9月底，輝山乳業資產規模為139.9億元，其營業收入在國內乳品市場不振的大環境下營業收入仍達到25億元，同比增長17.7%；毛利率為51.7%，經營溢利為7.7億元，同比增長2.3%。公司業務模式覆蓋整個乳品產業鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植和加工及精飼料的加工，奶牛養殖等。

渾水的做空報告認為，輝山乳業涉嫌財務造假，其股票價值近乎零。比如，輝山至少從2014年開始，就一直從第三方大量購買苜蓿（一種牧草）。但輝山卻稱自己的苜蓿是自給自足的。同時，楊凱至少挪走了1.5億資產給子公司。（見財新網「輝山乳業遭渾水做空報告稱其盈利造假」）

3月24日，渾水公司創始人Carson Block對財新記者表示，股價突然暴跌在意料之外，但對此感到高興。

對於暴跌原因，Carson Block向財新記者分析指，股價暴跌反應輝山乳業公司內部運營有很大概率出現問題，這間公司負債極高，而業績數據造假，是一場「高槓桿的騙局」。「在市場中，輝山乳業股票的出價者可能只有一方，如果這惟一的一方離場，那這隻股票就會暴跌。」

Carson Block不認為市場上真的有投資者在交易這隻股票，而過往很有可能只是輝山乳業股東以及股東相關人士通過增持在維繫股價。■