多維度解析2016年p2p行業 展望2017年發展趨勢

（https://p2p.cngold.org/）03月27日訊，

各類巨頭繼續在財富管理行業強化競爭壁壘。行業霸主

零售財富管理交易量超萬億，整體估值210億美金，籌備2017年香港上市。

就規模而言，財富管理市場廣大，在百萬億級別。根據報告，2016年內地家庭總財富超150萬億元，成年人平均財富15.8萬元。

本質上，互聯網金融的發展就是改變商業銀行業務的過程。如果說借貸類業務如現金貸款、消費金融等改變了銀行的表內資產，那麼互聯網財富管理業務就是改變了銀行的表外資產。有數據表明，2015年商業銀行的表外資產高達7萬億。

市場如此多嬌，引得無數創業者競折腰。那麼新的一年，什麼樣的財富管理機構能夠引領下一階段創新的浪潮?處於創業階段的團隊和行業投資者又有哪些機會?

我們將從財富管理平台的獲客端(零售、高端)，產品端(資產獲取、資產配置結構變化、風險控制)，匹配方式(智能投顧)，創新模式(場景化理財)等多個維度回顧解析2016年的財富管理行業，並展望2017年發展趨勢。

獲客

財富管理從客群上可以分為零售和高端兩個層面。零售財富管理主要通過互聯網、金融機構網點等向大眾銷售現金類、固收類理財產品，而高端財富管理主要通過線下渠道，向高凈值客戶銷售信託、私募等權益類產品。

1.零售財富管理拼的是流量成本

零售財富管理領域，由於手續費低廉，需要規模效應，因此平台成敗的關鍵在於品牌和用戶量。擁有品牌背書和流量的巨頭能夠在高效銷售資產的同時，讓客戶接受較低的利率，從而獲取更優質的資產。而優質資產又能夠吸引更多的客戶，控制平颱風險，形成正向循環。

在這種邏輯下，坐擁流量入口的互聯網巨頭，在零售財富管理領域有著先天優勢，創業公司很難與之比擬。

擁有平安集團品牌和流量入口的陸金所已擁有2,550萬用戶，交易量超萬億。阿里巴巴移動端4.7億的月活，相應地，螞蟻金服用戶近3億(含支付寶)。又比如，坐擁商城2億活躍用戶，京東金融已轉換用戶近億。

2017年，隨著互聯網流量紅利的減退，更多流量入口加入混戰，零售端的獲客競爭將不斷加劇，獲客成本仍將上升。

在新競爭形式下，產品和營銷策略的創新將產生更大的獲客效果。因此，各平台在積極嘗試新的獲客方式，與此同時，旨在提高現有客戶投資效率的智能投顧產品，也備受各家平台矚目。

當然，平台本身的用戶特徵也會對財富管理業務的開展產生很大影響。比如螞蟻聚寶上的客戶多以8090後為主，單筆1000元以下投資佔到71%，對平台銷售高起步固收產品產生掣肘。相反，背靠京東商城，京東金融用戶年齡偏大且處於1、2線城市，對定期、權益類產品購買力較強。

2.理財師是高端財富管理的命脈

高端財富管理銷售傭金較高，而且由於產品性質的原因，一般都是線下銷售，理財師的服務質量是關鍵。就模式而言，高端財富管理有兩種，一種是直銷模式，以諾亞財富為例，即公司和理財師是雇傭關係;另一種是平台模式，以小虎金融為例，即公司和理財師是合作關係。

經過10餘年的發展，諾亞財富已經是高端財富管理的龍頭，現市值90-110億人民幣。諾亞財富2016年資產發行規模超1,140億，擁有1000餘名理財師，人均產能超1億。

然而，雇傭制的直銷模式有著對理財師激勵不足的缺陷，而且難以避免飛單。針對這些痛點，基於互聯網的理財師平台開始出現。

相對於直銷模式，理財師平台主要特點是給理財師的分成水平更高(大部分理財師平台將銷售傭金的80%分給理財師)，且產品更多元化。

然而，根據愛分析研究，正是由於理財師平台將大部分的銷售傭金分給了理財師，導致自身運營效率較低。我們對比了美國理財師平台LPL和諾亞財富之後發現，2015年在發行同等規模資產的情況下，諾亞財富營收是LPL的16.28倍。

2017年，理財師平台急需找到效率更高的運營方式，或自建資產端包攬資管業務收益，或引入機構客戶，擴大交易規模。

資產獲取

財富管理本質是金融資產銷售平台，因此獲取資產是平台生存之道。

1.金交所成為繞開監管的神器

2016年至今，零售財富管理平台與金融資產交易所)的合作方興未艾，平台的定期理財、固定收益等資產很多都來自於各金交所。

在當前背景下，雙方合作能夠達到雙贏效果。對於金交所而言，互聯網巨頭們能帶來交易量。由於金交所通道費率低廉，目前年交易額在100億以下的交易所都面臨著生存危機，擴大規模勢在必行。

而對於互聯網巨頭，和金交所的合作能助力產品創新，同時相比其他高門檻的金融牌照，金交所牌照的性價比也更高。具體而言，通過掌握金交所的控制權，零售財富管理平台能有效地進行金融資產反向定製，提升資產的撮合效率。

雙方合作業務的範圍主要包括，基礎資產交易(金融國有資產、不良資產)，和權益類資產(信託收益權、應收賬款收益權等)。

目前，全國有超過40家各類金融資產交易所，其中有8家獲得國務院認可。這些交易所的控股股東多為中央和地方國企，也有互聯網巨頭如阿里、百度、京東等。

陸金所是金融資產交易中心的先驅，還包括前交所、重金所兩地金交所。螞蟻金服也在2014年發起成立了浙江互聯網金融資產交易中心(網金社)，併入股了天津金融資產交易所。

今年以來，其他互聯網巨頭也跑步入場，百度金融和京東金融相繼成立了西安百金和西安合眾。

在合作中金交所和零售財富管理平台誰佔主導地位，主要取決於底層資產的歸屬。如果資產屬於財富管理平台，那麼金交所從事的就是純粹通道業務，而如果資產屬於金交所，那麼財富管理平台就只相當於起到了導流作用。

然而，看似多贏的金交所模式也面臨著監管風險，主要原因在於大量金交所正在成為財富管理平台繞開監管的神器。

一方面，財富管理平台通過金交所包裝次級貸款和垃圾債。具體操作方式是，金交所將資產打包成固收理財產品，再放到財富管理平台上銷售給投資人，可謂點石成金。2016年末招財寶平台上發生的僑興債事件里，招財寶平台就是通過粵股交將僑興債打包的。

另一方面，財富管理平台利用和金交所的合作可以突破200人的投資限制和100萬的機構投資額限制，因為網貸新規是針對網貸平台，而非金交所。

儘管面臨潛在監管的壓力，2017年，非標金融資產流轉的前景仍可期待。

據統計，全國各類金融資產約200萬億元，其中可歸屬金交所的非標、類標資產共約30%，因而行業至少還擁有60萬億元市場空間。行業龍頭陸金所2016年前3季度的機構端交易量達3.2萬億，主要就是機構之間的流轉。

資產證券化也是金交所發展方向之一，平台可以選擇各類資產的證券化，比如信託收益權。廈門國金正在研究如何將信託資產收益權進行證券化，以提高信託資產的流動性。此外，平台還可以選擇做目前急需證券化融資的消費金融資產，比如京東金融的ABS雲平台。

2.高端財富管理慎重自建資產端

當前經濟增速持續下行，企業效益下滑，導致優質資產供給減少。而國家為了經濟的「穩增長」，持續投放貨幣，加劇了優質資產供給的不平衡，導致「資產荒」。

在此宏觀背景下，對於大多數財富管理機構而言，生存難題已不再是資金，而是優質資產，因為資產質量直接決定著機構銷售業績和風險水平。

然而，不同平台的資產獲取能力差別很大。因為對於資產方而言，選擇資產發行平台主要會考慮資金成本和發行效率，而這兩點受制於各個財富管理機構的品牌影響力和銷售能力。

同時，對於高端人群而言，也需要財富管理機構進行產品的反向定製。因此模仿歌斐資產，自建資產端，把命運掌握在自己手中，成了獨立財富管理機構們共同的選擇。

就具體實現方式而言，一些財富管理機構自主成立資管公司，如小虎金融旗下的騰雲資產，而另一些採取入股資產端公司的方式進行布局，比如億舟財富，還有一些引入資產端作為股東，比如米多財富。

經營資產管理對於財富管理平台來說，有兩層意義。一方面，多元化的產品能夠為客戶提供靈活的資產配置，不會因為周期變化而流失客戶，比如在利率下降時配置固收產品，IPO重啟的時候配置二級市場私募，創投火熱的時候配置股權類投資。另一方面，由於對資產端足夠了解，平台可以有更好的風控能力，深入到底層資產去做風控。

資產配置結構

財富管理的資產結構變化有兩個驅動力，一個是宏觀經濟融資需求的改變，一個是財富管理領域的「消費升級」。

自互聯網財富管理誕生以來，大眾對各類產品的接受是漸進的。2013年餘額寶上線，開啟了互聯網財富管理元年。大眾開始接受了現金類產品(各類貨幣基金)，之後各家平台如陸金所先後推出了固收類產品(如保險、債券、票據理財等)，近年來權益類產品又開始出現(股權類資產)。

對於高端財富管理平台的資產端，固收理財如信託之類的剛性兌付即將被打破，收益率也隨著宏觀經濟下滑而下降。因此，高凈值群體急需能夠分享創新行業發展的私募基金、類固收等產品，要求平台向權益類資產發展。

而對於零售財富管理平台，貨幣基金的費率過低，雖然有規模但平台營收難以快速增長。因此，鼓勵客戶將現金類資產升級成固收和定期類資產，增加平台營收，是大勢所趨。

當然，不少零售財富管理平台也在向股票類資產發展。

零售財富管理平台向股票類資產發展，將勢必和互聯網券商產生融合。

一般而言，互聯網券商公司出自兩種背景，一種是互聯網化的傳統券商，例如華泰證券，另一種是以金融信息服務起家，收購了券商牌照的互聯網金融平台。

與所有互聯網業務一樣，互聯網證券的壁壘也是流量。有了巨大的流量就不愁變現，目前市場上有兩種主要變現方式。

一種是公募基金的銷售，龍頭東方財富曾在2015年賺取17億基金銷售利潤，甚至超過餘額寶管理公司天弘基金。另外一種方式是股票經紀業務，互聯網證券公司或自有或收購券商牌照，再配以強用戶粘性的股票社區，能顯著提高市場佔有率，東方財富目前的市場份額將近1%。

除此以外，互聯網券商還可以對接海外的股市。雖然目前受到外匯管制的掣肘，但未來海外資產配置的想象空間仍很大。

2017年，私募類，權益類資產將逐漸受到客戶重視。因此，固收只是現在，權益類資產才是未來。擁有優質權益類資產，並且能做好相應風控措施的財富管理機構將佔有很大的優勢。

風險控制

1.平台激進擴張，風控應重視，剩者為王

資產風險識別(KYP：knowyourproduct)是財富管理平台的重要風控環節，然而由於一些平台過於追求發展速度，再加上市場優質資產緊缺，資產端風控並沒有得到應有的重視。

2016年末發生的僑興債違約事件，暴露出了財富管理平颱風控不足的問題，只審核項目提供方的資質，而不穿透底層資產。

其實，對於財富管理平台而言，其資產端的研發、設計等流程都掌握在上游的金融機構手中。平台即使能拿到資產端的運營數據，也會因為成本過高，很難深入到底層資產的風控流程當中去。因此，平台目前主要依靠定性風控方式，如考察資產端金融機構的實力和檢查底層資產是否在黑名單里。

可見，財富管理平台在資產端風控上處於弱勢地位，需要引進外部的增信措施。如果平台發展速度比較激進，那麼也要有相應的增信措施相匹配。目前而言，增信措施主要有以下幾種模式：

第一種：回購模式。平台和資產端簽訂回購協議，資產端保證在資產違約時進行回購。當然，這種協議的有效性是存疑的。畢竟，當一個資產方違約逾期的時候，其回購能力也難以保證。

第二種：引入擔保公司模式。在此種模式中，擔保公司的資金實力和槓桿背書尤其需要注意。根據《融資性擔保公司管理暫行辦法》第二十八的規定，擔保公司槓桿比率不能超過10倍。陸金所產品，都有引入外部的擔保公司或保險公司進行增信。

第三種：引入保險公司模式。在此種模式中，保險公司提供信用保證保險。在招財寶中事件，浙商財險、眾安保險就承擔了信用保險的角色。

理論上，財富管理平台只是信息中介，並沒有剛兌的責任。然而在實踐中，一旦產品兌付出現問題，平台卻常常難以置身事外。這是因為在財富管理平台的違約案例中，身為債權人的投資者通常投資金額小且很分散，通過司法途徑去向資產端追討不現實，都會將矛頭指向平台本身。

平台處於對商譽的考量，一般都會先行墊付，幾年前新浪微財富的例子為整個財富管理行業敲響了警鐘。

僑興債事件里的招財寶最終獲得保險公司兜底，無疑是幸運的。但其餘沒有引入足夠增信措施的平台今後可能就沒那麼幸運了，財富管理平台激進擴張中積累的風險資產應該要引起各方的重視。

2.警惕風險放大器

除了資產端風控，財富管理平台普遍經營的理財產品二級市場交易也備受關注。二級市場轉讓的模式源自P2P凈值標，據了解，行業龍頭陸金所目前25%的交易量來自於此。

不可否認，二級市場的存在有著其必要性，就如同多層次的資本市場。首先，針對於長周期產品，如24、36個月的理財，投資人有變現需求。其次，平台也可以從二級市場轉讓中收取手續費，增厚其業績。

其實，若二級市場僅為雙方提供撮合服務，那就和股票交易所一樣，風險可控。但在實踐中，由於理財產品多為非標產品，撮合難度較大，平台一般會允許投資者以購買的理財產品為抵押，生成一筆新的「個人貸」。這種模式在底層資產一定的情況下，給平台增加了交易量，如同券商的股票質押業務。

本質上，這種模式為投資人提供了槓桿套利機會。投資人可以利用個人貸獲得的資金再投資平台上的理財，如此循環往複，最終可以獲得數倍於自有資金的投資額，賺取更多的息差。這是一個如此美妙的遊戲，當然，前提是底層資產要安全。一旦底層資產違約，投資人將無法償還高於自身資產數倍的債務，最終很可能由平台兜底。

那麼面對如此巨大的風險，各財富管理平台又應該如何應對?

首先，風控的第一要義就是挑選適合的交易對手，平台對於發布個人貸的借款人要有更嚴格的徵信手段和資產門檻。其次，平台應該合理控制抵押貸款的係數，行業里0.5-0.7倍是比較合理的水平。最後，如果條件允許，平台都應該引進額外的增信措施來轉移風險，比如招財寶引入眾安保險提供信用履約保險。

智能投顧成財富管理新的增長點

最近，智能投顧成了財富管理行業炙手可熱的話題，花旗銀行預計到2020年智能投顧服務的資產將達到2.2萬億美元，年化增速達68%。

智能投顧的出現有其深刻的現實背景。經過30多年改革開放，財富管理市場已超百萬億。財富管理從精英的定製服務逐漸向大眾理財過渡，對投資顧問的需求開始爆發。

然而，傳統投顧由於人力成本的原因，邊際成本很難下降，難以覆蓋長尾客戶。有數據表明，在傳統金融機構中，能享受到投資顧問服務的客戶不到10%。另一方面，目前國內的財富管理公司更多地是進行融資管理，即理財師將融資方的需求通過金融機構包裝成產品，推薦給客戶，收入來自於銷售的傭金，因此利益上和買方是有衝突的。

相比傳統投顧，智能投顧優勢突出。簡單來說，智能投顧是基於機器學習和演算法的投資工具，由於很少需要認為干涉，其邊際成本很低，因而投資門檻低，是滿足長尾市場投顧需求的神器。

目前美國已有近140家智能投顧公司，2015年智能投顧AUM在550-600億美元之間。在CopytoChina的模仿潮下，智能投顧一時間吸引了國內資本市場的眼球，被認為是能夠改變財富管理行業格局的創新。

當然，仰望星空的同時，也要腳踏實地，到底什麼樣的公司和策略才能夠在這波浪潮中勝出呢?我們認為現階段大型財富管理平台在智能投顧的應用中，佔有很大的優勢。

首先，智能投顧對於初創企業而言是實現從0到1的技術突破，而對於傳統企業則是實現從1到100的大規模複製，大平台不用解決獲客的問題，可以直接從原有的產品轉化。

比如，美國的領航基金Vanguard是全球最大的公募基金供應商，管理資產規模達3.6萬億美金，其中智能投顧業務上線一年半，AUM已達310億美元。相比之下，智能投顧創業公司如Wealthfront和Betterment都只有幾十億美金的AUM。

其次，大平台往往可以多渠道盈利，以攤薄用戶承擔的費率，提升價格競爭力。比如愛分析之前對標過的美國零售財富管理巨頭嘉信理財，通過向ETF公司收費、配置現金賺取利息等模式盈利。反觀創業公司，向用戶收取手續費是其唯一的盈利模式，將在價格上處於劣勢。

顯然，在規模和成本上，巨頭們的優勢很難撼動，2C端的智能投顧創業公司舉步維艱。

因此我們認為，對於有技術優勢，但無客戶流量資源，很難降低獲客成本的創業公司而言，選擇B端輸出智能投顧的技術服務，不失為一種理性的選擇。一方面，機構客戶有資產配置的需求，同時投資者教育成本也較低。如品鈦集團旗下的璇璣公司，就專註於B端技術能力輸出。

當然，C端財富管理市場遠大於B端市場，創業公司可以從B端切入，但最終還是要面向C端才能做出規模。同時，創業公司若能被巨頭收購也是一種不錯的歸宿，例如美國智能投顧公司Futureadvisor就被資管巨頭貝萊德以2億美金納入麾下。

就全行業而言，智能投顧仍存在著不少的挑戰。

首先，在賬戶管理層面，證監會不允許投資機構「代客理財」，要求投資諮詢服務與資產管理業務分離，這樣的政策在一定程度上減弱了智能投顧的作用。比如，智能投顧只能向客戶推薦策略，卻不能代為操作，會錯失一些機會。

相比而言，成熟市場都一定程度上允許投顧與資管的混業經營，比如香港大量投資顧問機構也同時擁有資管牌照。

其次，國內可用作智能投顧的底層資產缺乏，且資本市場缺乏做空機制。出於流動性和資產配置的考慮，美國的智能投顧多以ETF(ExchangeTradedfund)為底層資產，當然，這是以美國超2萬億規模的ETF市場作為支撐的。

根據美國投資公司協會(InvestmentCompanyInstitute)數據，截至2016年5月底，美國共有ETF1646隻，管理資產2.2萬億美元。

針對此種現狀，智能投顧平台一般採取兩種對策。一種是以公募基金為底層配置，然而這種策略會降低智能投顧的一大吸引力-費率折扣。

根據嘉信理財的經驗，智能投顧迅速發展的原因之一就在於其低廉的費率。嘉信智能投顧底層資產ETF費率只有公募基金的2/3，故而能吸引大量客戶。然而，國內以公募基金底層配置的方式並不能有效降低費率。

例如招商銀行推出的「摩羯智投」就是以公募基金為底層資產，但申購的費率折扣不如很多基金第三方銷售平台，投資者缺乏使用的動力。

另一種對策是直接對接美國ETF資產，相當於進行海外資產配置，而由於目前嚴格的外匯管制，這種模式有明顯的政策風險和瓶頸。例如宜信推出的投米RA，起投點為500美金。

最後，投資者以個人投資者為主，且人均資產量較低，資產配置和風險管理意識還沒有完全建立起來，對收益率的追求很高。而目前以分散投資為主的智能投顧模式收益率普遍低於10%，在短時間內還很難成為主流。

在實踐層面上，判斷一個智能投顧項目有如下幾種方式：首先，傳統量化指標是一個維度，比如收益回報率、回撤比率，跟蹤誤差等。

其次，在智能投顧模型給出的財務規劃中，其是否「因地制宜」地提供了關鍵的識別要素，例如考察投資者的子女、住房等家庭情況。對於大多數投資者來說，房子是最大的資產，而子女是最大的」負債」。

如果一家智投公司在幫投資者做財務規劃時，連這些最大的資產和最大的負債都不能有效覆蓋，那麼提供資產計劃的有效性也較弱。

場景化理財模式只是獲客方式和個性化增值服務

今年以來，場景化金融蔚然成風。比如，互聯網金融的熱點從P2P借貸轉向了有場景的消費金融，同樣地，在財富管理領域，各類理財場景也被開發出來寄予厚望。

然而，同樣是場景金融，消費金融和場景化理財的意義是不一樣的。消費金融能夠幫助互金平台更好地控制和降低風險，而場景化理財更多地是一種獲客方式和個性化定製理財計劃的增值服務。

就模式而言，目前的場景化理財有兩種。一種是從場景端出發，針對場景開發理財產品，這種方式能夠使得產品和場景的切合程度更高，但產品設計成本高。

第二種模式是從既有的金融產品出發，對接、挖掘理財場景，這種方式適合有核心產品的企業，比如京東金融。

然而，聽上去美好的場景理財卻也面臨著不少挑戰。

首先是轉化率的問題。畢竟影響理財需求的因素不單純是場景，也包括用戶的投資資產、風險承受能力等，因此即使用戶身處場景中參與理財的轉化率也是有待驗證的。

其次，比較適合搭載理財產品的場景也是有限的，在大量場景中能夠對接理財的並不多，比如出行、外賣、娛樂等。同時，場景理財的競爭壁壘較低，一旦被競爭者模仿，很容易成為紅海。

2017年，場景化理財對於大平台只是一種為客戶提供的增值服務，對平台整體效益發展的提升有待考驗。