新三板「雙創債」擴容在望

聖泉集團8億元創新創業公司債券（簡稱「雙創債」）日前獲得證監會核准。至此，新三板已有12家企業試水雙創債。分析人士指出，雙創債作為一種新型的融資方式，為新三板企業拓寬了融資途徑。新三板企業有望迎來股權融資和債權融資的「雙輪驅動」。雙創債若大幅擴容，除了需要政策支持外，在發行定價機制、信用評級機制、擴大合格投資者群體、增信擔保條款、轉股機制等方面仍需進一步完善。

多家企業雙創債獲核准

7月27日，新三板創新層公司聖泉集團公告稱，公司公開發行不超過8億元的創新創業公司債券已獲得證監會核准。本次債券發行採用分期發行的方式。第一期債券基礎發行規模為0.5億元，可超額配售不超過2.5億元。本期發行的債券期限為3年，附第1年末和第2年末發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權。

聖泉集團於2014年7月在新三板掛牌，以做市方式轉讓。公司主營生物質綜合利用產業、三大樹脂及複合新材料產業、大健康產業、生物醫藥及新材料產業。2016年，公司實現營收35.19億元，同比增長6.15%；歸屬於母公司股東的凈利潤為4.85億元，同比增長25.48%。

來自東北證券(行情000686,診股)等機構的最新統計數據顯示，自2016年3月首批雙創債在上海證券交易所發行以來，新三板已有12家企業試水雙創債。此外，至少有9家新三板企業公布了雙創債的發行預案。而在已經獲得核准和已經發行完成雙創債的公司中，除天圖投資、聖泉集團的債券發行規模分別達到10億元和8億元外，其餘雙創債的發行規模均在1000萬元至3000萬元之間。就目前情況看，通過發行雙創債進行融資補充發展資金，新三板企業仍停留在「試水階段」。

發行承銷方面，來自財匯大數據終端的最新統計數據顯示，今年上半年，6家證券公司承銷發行6隻創新創業公司債，合計金額15.87億元。其中，浙商證券(行情601878,診股)承銷發行雙創債的規模居首，承銷金額達10億元；中信建投證券和華福證券位列第二、第三，承銷發行金額分別為3億元、2億元。

根據財匯大數據終端統計數據，自雙創債推出以來，蘇州本土券商東吳證券(行情601555,診股)共承銷發行7單雙創債，多為蘇州本地新三板企業。其中，新三板公司旭傑科技的雙創債發行，從董事會審議相關議案到最終發行僅用時4個月。有新三板觀察人士表示，政策支持與相關機構通力合作，將顯著提升新三板企業對雙創債的發行效率和發行需求。隨著相關「發行通道」逐步暢通，新三板雙創債的「星星之火」，有望在更大範圍覆蓋符合發行條件的新三板企業。

發展空間廣闊

今年7月7日，經過兩個多月的意見徵求和討論之後，《證監會關於開展創新創業公司債券試點的指導意見》（簡稱《指導意見》）正式發布。

根據《指導意見》，雙創債試點初期重點支持對象主要分為兩類，一是註冊或主要經營地在國家「雙創」示範基地、全面創新改革試驗區域、國家綜合配套改革試驗區、國家高新技術產業園區和國家自主創新示範區等創新創業資源集聚區域內的公司。支持此類公司發行「雙創債」，對接園區金融扶持政策。二是已納入新三板創新層的掛牌公司。此類公司財務較為規範，有一定規模，風險相對較小。《指導意見》指出，雙創債能夠發揮交易所債券市場功能，切實支持「雙創」企業融資，對於豐富公司債券發行主體結構，拓寬中小企業融資渠道，切實支持科技創新創業具有重要意義。

截至今年5月末，共計1393家公司入選創新層。從目前情況看，雙創債在新三板創新層的覆蓋面還不足2%。相對於新三板公司的融資需求，雙創債在新三板市場的潛力巨大。

東北證券分析師付立春表示，雙創債作為一種新型的融資方式，開拓了新三板公司除了股權融資和股權質押主流融資方式以外的重要新融資途徑。雙創債優先從創新層公司中篩選試點，在一定意義上是對創新層公司的制度紅利。由於試點範圍小、規模不大，對於為數眾多的新三板企業以及龐大的融資需求而言，短期之內實質性作用相對有限。在經過試點初期階段之後，如有成功經驗將進一步全面推廣。在新三板優質公司中推行雙創債，將對新三板企業起到很大的補充融資的作用。

安信證券分析師諸海濱則進一步指出，從已經發行完成的雙創債案例來看，發行雙創債對於新三板創新創業企業通過參與債券市場，解決融資問題提供了新思路。發行雙創債一方面能夠在一定程度上改善公司資本結構，降低財務費用；另一方面避免了估值較低的公司股權稀釋過快，在一定程度上更適合新三板企業。從避免股權分散的角度看，該分析人士進一步指出，定向增發價格下降過快的新三板公司，後續選擇通過雙創債融資概率更大，其需求將顯著增多。

來自天風證券的研究觀點指出，《指導意見》專門提出，允許非公開發行的創新創業債設置轉股條款，部分可設置轉股條款的雙創債，比較適合創投機構對新三板企業進行投資。事實上，過去幾年，就有不少創業企業通過可轉債進行融資，投資者主要以風投資金為主。

此外，《指導意見》規定，雙創債的發行主體範圍不僅包括創新創業公司，還包括募集資金專項投資於創新創業企業的公司制創業投資基金和創業投資基金管理機構，即創投資金也可以通過雙創債進行債權融資。在此背景下，雙創債在債券投資需求方面，預計將受到VC、PE等創投機構的歡迎，從而與雙創型新三板企業的融資發展實現雙向互動。

相關機制需完善

雙創債在新三板市場以及投資機構等方面面臨良好的發展前景。不過，其進一步發展仍需進一步理清和暢通相關市場機制。業內人士認為，雙創債在發行定價機制、信用評級機制、擴大合格投資者群體、增信擔保條款、轉股機制等方面仍需大力完善。

上海某券商私募債承銷負責人向證券報記者表示，以過去幾年私募債發行承銷經驗看，雙創債未來要順利發展壯大，其中一大關鍵點仍然在於市場投資者願意買單。即投資者尤其是機構投資者對其的風險收益情況要有足夠的認可。該人士表示，一般而言，新三板雙創債的發行人多屬於規模不大、財務風險偏高的企業，因此其信用評級、發行定價、債券增信擔保等方面，應當對潛在的投資者有一定風險補償。從目前已經發行的雙創債情況看，市場定價彈性仍有些不足。

天風證券固收分析師孫彬彬表示，中小企業直接融資最大的問題始終是信用風險。新三板雙創債的信用風險相對傳統信用債要高不少，對於傳統債券投資者吸引力並不強。在此背景下，增加投資者範圍勢在必行。此外，每家企業發行債券規模並不大，期限較短，相比於海外成熟的評級體系，國內市場評級市場仍需完善。因此，單家信用研究投入和最終獲利可能並不成正比。

由此，孫彬彬進一步指出，雙創債要進一步發展壯大，要從「風險收益比」著手。比如，增加擔保措施，降低信用風險是一方面，設置轉股條款也能吸引一部分風險偏好比較高的投資者，但並不適合所有企業。此外，從票息增加著手，比如短期內監管層和當地政府可以以貼息等形式對創新創業公司扶持，也可以有相關政策予以推動。整體而言，包括發行定價機制、信用評級機制、擴大合格投資者群體、增信擔保條款、轉股機制等方面，仍有待各有關方面在細節上繼續完善。

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