可交換債及其案例分析

從默默無聞到炙手可熱，可交換債只用了一年的時間。

僅在上周，一家上市公司宣布其控股股東擬發行可交換債，另一家上市公司控股股東發行可交換債的申請得到上交所的批准，還有兩家上市公司的控股股東完成了可交換債的發行，4 只可交換債涉及金額 66.5 億元。相比可轉換債，市場上的投資者對可交換債可能並不熟悉。具體來說，可交換債是上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。對債券持有人而言，可交換債相當於債券和期權的疊加，持有人有權按一定條件將債券交換為標的證券，在此之前可獲得債券的固定利息收入，若持有到期未行權交換則可獲得本息償付。 北方稀土控股股東包鋼（集團）公司 8 月 30 日公告稱，已經收到上交所同意其發行可交換債的通知，面向合格投資者非公開分期發行總額不超過 35 億元。上市公司得利斯 8 月 31 日公告稱，公司控股股東同路人投資擬以所持公司部分股票作為標的發行私募交換債。目前，同路人投資持有公司股份 25944 萬股，占公司總股 51.68%，擬募集資金規模不超過 6.5 億元。而錦龍股份和潤和軟體的控股股東上周均完成了可交換債的發行，發行規模分別為 15 億元和 10 億元。

異軍突起

為何發行

對於可交換債為何快速成為備受推崇的金融工具，中信證券相關人士介紹，這主要是因為可交換債可廣泛應用於融資、減持、股權調整、併購換股、市值管理領域。

上市公司股東若有意以持有股份進行融資，過去基本依靠股票質押業務。但相對於股票質押融資，可交換債為股東融資的效果更吸引人。由於嵌入了換股期權，公開發行的可交換債票面利率一般低於 2%，非公開發行在 3%至 7%，有一定融資成本優勢；另外，可交換債的質押率為 70%至 100%，高於股票質押融資的 30%至 50%。

從發行可交換債的上市公司來看，目前過剩產能相關主體發行私募可交換債的預案開始增多。另外，地產類上市公司的股東們也蠢蠢欲動，由於天然的舉債需求，此類上市公司可能會使用多元化的融資手法，特別對於質優發行人而言，速度快、成本可控的可交換債融資有一定吸引力。

除了短期融資外，很多上市公司股東還看上了可交換債的減持功能，相比大宗交易減持，可交換債發行即可獲得資金，募資時間更短，提前實現減持資金回收；可交換債在換股期內逐步換股，對二級市場股價衝擊較小；發行可交換債減持，對發行人的市場形象影響較小。而可交換債的灰色地帶同樣值得關注和警覺。8 月中旬，上市公司中珠醫療第二大股東深圳市一體投資控股集團有限公司在深交所發行了可交換債，募得資金 4 億元，轉股期從 2017 年 2月 26日開始。

值得關注的是，一體集團用於發行可交換債的標的是 2015 年參與中珠醫療併購重組所得，2017 年 2 月 24 日前為非流通股。而通過發行可交換債，並且債券持有人最終全部債轉股，一體集團能夠提前 6 個月套現 4 億元。

業內人士就認為，可交換債發行方的套利行為均可能涉及目前監管政策的灰色地帶，監管機關的態度將成為這些模式能否繼續存在最大的不確定性因素。

誰在買入

在賣方大筆貢獻出可交換債的同時，誰又在不斷買入呢？

目前，公募基金已經成為可交換債的重要玩家，近幾個月基金公司的布局明顯加速。即使部分基金公司還未有投資項目，但至少已經加大關注，並開展前期研究。其次，券商系資金不容小視。券商資金分為兩個部分，一部分來自自有資金，一部分來自募集資金。相比較而言，自有資金更加靈活，不對流動性有過多要求。而募集資金則會遇到類似於基金系資金的問題。券商系的優勢可能在於項目的獲取能力，前提是券商內部可以充分協同。

有著充足資金做後盾的銀行保險系資金參與可交換債同樣具有天然的優勢，特別在常規資產投資者收益率接連降低的背景下，部分私募可交換債仍然具有相對較高的收益率。銀行保險系資金參與私募可交換債市場已經不滿足於投資相關產品的優先順序部分，目前開始通過平層產品直接投資。

但對於銀行保險系資金來說，最大的桎梏來自於監管限制與資產信用風險，但隨著私募可交換債的種類多樣化，銀行保險系資金能夠參與的項目也將越來越多，未來可能成為私募可交換債市場主要的玩家之一

可交換私募債相關對比

可交換私募債發行情況

可交換私募債條款設計特點

1. 發行規模：受發行人持股數量及負債率等因素影響

30只可交換私募債中，發行規模5億元以下的有18個，發行規模5-10億元的有2個，發行規模10-20億元的有6個，其餘4個可交換債券尚未公布發行規模。

發行規模的大小主要受到幾個方面的約束1、發行人負債率；2、發行人持有標的公司股份市值；3、可交換債換股后，發行人是否會散失對標的公司控制權4、其他的軟性指標等。

2. 發行期限：以2年以內為主

目前已經發行的可交換私募債期限均為3年以內，其中，1年期的4只，2年期的15只，3年期的10只，4年期的僅有1只。

3. 票息：比股權質押融資有優勢

可交債的票息在2.3%-10%之間，相比於券商的股權質押融資成本更低。當然也有一些案例類似於通道，所收取的票息則更低（如0.1%、0.5%）。

4.擔保措施：股票質押+發行人實際控制人連帶責任擔保

可交換債最重要的擔保措施為股票質押。通常描述為「準備用於交換的一定數量的標的股票及其孳息質押給債券受託管理人用於對債券持有人交換股份和債券本息提供擔保。」

《中小企業可交換私募債券業務試點辦法》規定：「質押股票數量應當不少於債券持有人可交換股票數量，具體質押比例、維持擔保比例、追加擔保機制以及違約處置等事項由當事人協商並在募集說明書中進行約定。」

①質押擔保比例：用於質押擔保的股票按照發行時的收盤價或是發行前N個交易日均價計算的市值與可交換債發行額的比例。目前已經發行的可交換私募債的初始質押擔保比例在100%-120%之間。

②維持擔保比例：在一定時間內（如存續期或換股期），隨著標的股票股價的變動，應當維持的擔保比例。目前發行的可交換私募債中，大部分規定了維持擔保比例，維持擔保比例多為80%-120%之間。如東旭二期可交換債規定「本期可交換公司債券交換期間內，擔保比例應當不低於本期可交換公司債券本息合計的80%（按wind系統20日均價計算）。」14歌爾債維持擔保比例為120%。但也有可交換債沒有設計維持擔保比例，如15美大債約定「股價下降時，不進行追加質押擔保」。

③追加擔保機制：當維持擔保比例不滿足時，質權人對出質人的要求機制。如14歌爾債規定的「當擔保比例連續10個交易日低於120%時，質權人有權要求出質人在20個交易日內追加擔保以保證擔保比例不低於120%。」

5.換股條款：換股價、換股期、標的股票限售要求

換股價的設置需滿足不低於發行日前一個交易日可交換股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價的均價的90%要求。從實際發行的情況來看，可交換私募債發行時初始換股價比較貼近市價有一定的溢價，其中海寧皮城為標的的「14海寧債」和「14卡森01」初始換股溢價率較高。

換股期的設定多為發行后6個月，但也有比較特殊的，如14海寧債約定為發行結束12個月之後。

由於試點辦法只規定了「在可交換時不存在限售條件，且轉讓該部分股票不違反發行人對上市公司的承諾」，所以在發行時，用於質押的股票是可以處於限售狀態的。

6. 贖回條款：換股期前VS換股期內

可交換債通常也設置了在換股期內的贖回條款，類似於一個強制的轉股條款。此外，相比於可轉債，可交換債在贖回條款方面做了一個更新，開發了換股期前的贖回條款。如13福星債約定「在本期私募債券進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低於初始換股價格的120%時，發行人董事會有權在進入換股期前5個交易日內決定按照債券面值的105%（含應計利息）贖回全部或部分本期私募債券。」

在換股期前的贖回條款，賦予了發行人在股價超過一定價格滿足一定條件的情況下，可以贖回交換債的權利，同時一般給予持有人一定的利息補償。對於發行人而言換股期前的贖回條款使得發行人在股價上漲時可以選擇贖回，而採用其他的更高價格減持股票，對發行人有利；對持有人而言相當於一個敲出期權，如若股價大幅上行反而是不利的。

7. 回售條款:回售期、回售條件、回售價格

回售條款為持有人在股價持續低於換股價的情況下提供了一定的保護，不過可交換私募債的回售條款通常設置比較嚴格，主要體現在回售期短，而且回售條件相對較為嚴格。從目前已發行的可交換私募債來看多數交換債設置的回售條款期限為到期前三個月內。如：

8. 修正條款：只需董事會通過可修正換股價

修正條款的設置與可交換公募債相比條件較為類似，不同點在於可交換私募債修正程序通常只需要公司董事會通過即可，可交換公募債的轉股價修正則需要股東大會的通過。目前已經發行的可交換私募債中東旭光電一期已經下修過一次換股價。