從轉型動力看A股市場17家涉及幼教企業的前世今生

巴菲特說，我是個現實主義者，我喜歡目前自己所從事的一切，並對此始終深信不疑。作為一個徹底的實用現實主義者，我只對現實感興趣，從不抱任何幻想，尤其是對自己。

隨著經濟增速的下滑及經濟結構的轉型，已有越來越多的上市公司在慘淡的業績面前開始變得像巴菲特一樣現實。當壓力迫近的時候，他們往往尋求通過併購重組的方式實現轉型，其中的一個熱門併購方向就是教育領域，而教育領域當中，幼教行業又是首當其衝的大熱門。

據筆者調查，在A股資本市場上，沒有一家純正的幼教企業，目前統計範圍內的十七家企業均是半路出家的和尚。從我們統計的情況來看，向教育領域，尤其是幼教領域轉型的企業多為傳統業務不佳的企業，它們分佈於針對出口市場的製造業、靠房地產拉動的家電、園林、工業原料（比如玻璃）、電子產品等行業，另外，傳統的文化傳媒等出版機構也是轉型企業的一大來源。

轉型集中在2014年和2015年

從轉型時間來看，大部分企業轉型的時間開始於2015年（佔比超過50%），其餘的企業轉型時間多發生在2014年、2016年及其他時間（見圖表2）。

眾所周知，資本市場在2014年下半年至2015年上半年迎來了一個波瀾壯闊的牛市行情（見圖表3），關於此次牛市啟動的原因包括2014年的IPO重啟、央行的數次降息以及傳統產業結構面臨升級與調整，具體到微觀企業層面就是營收持續下滑或增長乏力的企業陷入了困境，不得不謀變求生。

另外，隨著資金面的寬鬆，大量資金湧入二級市場，從而推升企業股票的估值水平，這對企業開展以發行權益性證券作為支付方式之一的併購重組無疑創造了絕佳的條件。綜合以上因素，筆者認為，這些企業向教育領域轉型的內在驅動因素也具備較多的相似性。

下面我們將從轉型驅動因素（營收增長乏力、負債率升高）、轉型前企業的股權結構等方面對十七家企業進行分析。

財務：營收凈利下滑 負債率升高

在考慮上市公司進行業務轉型的驅動因素時，我們的思考維度如下：對於一家登上資本市場的公司來說，企業價值的增長源於其基本面經營的變化和二級市場投資者對公司股票的熱情程度，但是長期來看，企業的基本面是企業價值得以持續增長的核心動力。考慮到這個情況，我們將分析企業轉型前三年的財務數據，具體指標包括營收及利潤、凈資產收益率以及資產負債率的變化。

1、營收規模萎縮 或增長緩慢

為了便於讀者理解，我們在十七家企業中選擇了長方集團、和晶科技、秀強股份、電光科技、高樂股份、勤上股份、威創股份和盛通股份共八家企業作為典型企業進行分析，我們選擇它們是基於以下考慮：

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這些企業向教育的轉型力度很大，決心比較堅定。體現為收購金額較大，且後續會持續投入；

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這些企業原來所處的行業均處於明顯的下行周期；

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我們將傳統的出版行業及地產公司排除在外，主要考慮的是因素是，文化傳媒機構在向教育行業尤其是教育的產品，比如圖書和課程方面轉型時具有得天獨厚的優勢，與以上八家公司相比，其轉型受時代大環境的驅動力要弱一點。至於地產公司，考慮到配備優質教育是地產商為其開發樓盤增值的主要舉措之一，且在行業中已有較多成熟的案例（比如碧桂園、萬科和萬達），筆者也認為，就本次研究而言，與以上八家公司相比，地產公司涉足教育並不具有較多的分析價值。

另外，從目前的情況來看，儘管高樂股份並未涉足幼教行業，但其已向教育行業進行轉型，其主營業務（兒童玩具）又與兒童產業密不可分，且已在公開場合放話要轉型兒童教育產業，因此，我們認為把其與其他七家公司一起分析也是合理的。

從圖表4中不難看出，除長方集團和和晶科技以外，其餘六家企業2012年至2014年的營業收入面臨增長乏力或持續下滑的境地。具體地，威創股份、電光科技處於持續下滑態勢，高樂股份和秀強股份收入增長乏力，而盛通股份在2012年和2013年幾乎沒有增長，勤上股份的營業收入在2013年出現了較大幅度增長，但到2014年再次出現了下滑。

2、凈利潤持續下滑

如果從營業收入還看不出這些企業轉型的必要性，那麼日益萎縮的盈利水平則更能說明問題。據筆者統計，在2012年-2014年，除和晶科技和長方集團以外，其餘6家企業的凈利潤均處於明顯下降周期當中，相對而言，只有秀強股份的下降幅度相對較小。

在這裡筆者想提醒讀者注意的是，我們還沒有使用這些企業扣除非經常性損益后的凈利潤水平，考慮到可能存在一些諸如政府補貼以及處置資產而獲得的收益，如果扣除，這個利潤水平會更加難看。

根據摩根士丹利華鑫基金繆東航的研究，相比海外市場，A股投資者更加關注企業短期的盈利波動，這源於A股更看重市盈率（PE）估值，而較少使用現金流折現（DCF）估值。考慮到這個事實，當一家上市公司經營利潤處於持續的下降周期當中時，企業的股東和管理層會就會非常痛苦，轉型的慾望也會變得異常的強烈。

3、ROE回落 負債率上升

伴隨著凈利潤不斷下滑，企業的凈資產收益率（ROE）也處於明顯的下滑態勢。ROE是公司稅後利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。

從圖表6可以看出，在2012-2014年三年中，8家企業中ROE超過15%的企業只有威創股份和電光科技，而且總體來看，三年當中，8家企業均為2012年的ROE處於最高水平，此後的兩年均明顯下降，到2014年，8家企業的ROE均降至10%以下。

ROE的持續下滑表明企業資產負債表的資產端創造的收益在下降。然而另一方面，8家企業中卻有4家公司的資產負債率在明顯上升。

從圖表7中可以看出，盛通股份、勤上股份、和晶科技和長方集團的資產負債率呈現明顯的上漲趨勢，威創股份、高樂股份、電光科技處於下降趨勢，而三家下降的公司當中，縱是在2012年威創股份、高樂股份的負債率也處於較低的水平。

如果一家企業資產負債表的資產端創造的收益在下滑，而負債率卻在上升，加上融資成本居高不下，當經濟處於下行周期時，企業的經營負擔會非常沉重，對一家上市公司而言，其甚至會面臨盈利持續虧損而導致被實施退市風險警示的命運，在這種情況下其二級市場的價值自然也難以提升。不過，如果企業具備良好的股權結構，肯定會做出戰略調整。

積極的股東和積極的管理層

根據公司治理理論，不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。在企業營商環境瞬息萬變的情況下，一家業績持續下滑的上市公司是否具備良好的股權結構就非常重要。

一般來講，股權結構指的股權集中度，即前五大股東持股比例。

按照這個意義，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。不同股權集中度對於公司的優缺點也不同，見圖表8：

另外，股權結構還有一層含義考慮的是各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭（對應股權高度集中）和控制權可競爭（對應股權相對集中和高度分散）的股權結構兩種類型。

在控制權可競爭的情況下，剩餘控制權和剩餘索取權是相互匹配的，股東能夠並且願意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。

從企業的實踐來看，股權高度集中和過度分散都不利於企業的正常經營，其中前者容易導致一股獨大，剝奪小股東的情形，而股權過度分散又容易導致「內部人控制」情形。在控制權可競爭的情況下，由於現有股東要避免「門口野蠻人」收購的情形，其經營策略也將更加積極，因此在筆者看來，一家公司的股權若呈現具有相對控股股東的情形，且相對控股股東又是積極的私有資本，那麼我們可以認為，這家公司具備良好的股權結構，在企業經營環境及經營績效發生重大變化時，公司的股東也能促使管理層迅速做出相應調整。

1、前五名股東股權集中度

在前面，筆者曾從長方集團、和晶科技等八家企業的財務數據方面分析公司轉型的必要性，並列出了選擇這些公司的原因。在本部分分析公司股權結構的時候，我們同樣以前面八家公司為例，原因不再贅述。

根據股權結構理論，筆者統計了8家公司轉型前前五名股東的持股情況及前五名股東的持股比例。從圖表9披露的數據可以非常明確地看出，這前五名股東的合計持股比例均超過了50%，有的甚至逼近70%，但是另一方面，這些公司均具備相對控股股東，其持股比例除電光科技和威創股份以外，均低於30%，達不到絕對控股的地位。

而且筆者的研究還發現，兩隻控股股東持股超過50%的企業當中，威創股份早在2015年轉型前（2014年）即主動降低其持股比例，引入了頗具資本運營基因的和君資本。近期，其仍在持續降低其控股比例。

從股權結構理論的另外一個層面來講，這些公司的控股權地位又處於可競爭狀態，而這種情況下，股東能夠而且也願意控制董事會和管理層。這意味著，當企業所在的行業前景不明，經營績效出現下降時，股東能夠也願意控制管理層讓其做出相應的戰略調整。

2、私營資本居多

股權機構理論的另外一個層面的含義是股東的性質。不同的股東性質，其行為自然也不一樣。

從筆者的統計來看，在17家介入幼教的A股上市公司當中，只有4家企業的大股東是國資背景，而且無一例外均為傳統的出版機構，其他13家公司的控股股東均為民營企業法人或自然人。

由於眾所周知的原因，與國有資本相比，私人資本顯然更關心自己的投入與產出，也就是說私人資本更為關心企業的經營是否能創造價值，我們前面提到的八家典型的轉型公司無一不是私人資本在控制。

另外，除大股東以外，具備資本運營基因的資本進入對公司的發展戰略也會產生重要影響。

以威創股份為例，2014年7月22日，威創股份公告稱，公司控股股東威創投資通過大宗交易減持了公司4168萬股公司股份，占公司總股本的4.988%，接盤的兩家公司分別為上海和君投資諮詢、鄂爾多斯東聯和君，兩家公司均為和君系成員。彼時，威創投資表示，此舉在於優化上市公司股東結構。

在2015年，和君系繼續通過旗下企業受讓威創股份公司股權。截至2016年9月末，和君系及其累計持有威創股份近11%的股權。

在和君系進入之後，威創股份就開啟了在幼教產業的資本運作之路：2015年2月和9月公司分別收購了國內知名的幼稚園連鎖品牌紅纓教育和金色搖籃，自2016開始，公司又分別投資了貝聊，並與啟迪教育和南京康軒成立合資公司，開啟了在家園互動、內容研發以及幼師培訓方面的布局。

3、積極的管理層

在公司治理理論當中，公司股東與管理層利益不一致一直是公司治理當中的核心問題之一。為了解決這個問題，讓管理層更積極地做出有利於股東利益的決策，現代企業經營常採用的一種措施是對管理層進行股權激勵，即通過在未來設置一些營業收入、凈利潤等指標，當企業業績達到預期時即授予管理層相應的股票或者給予管理層以較為便宜的價格購買公司股票的權利。

據筆者調查，在企業轉型前，17家企業當中只有一家公司——大地傳媒——的管理層不持有公司股票，其餘16家企業的管理層均持有公司股票。

以森馬服飾為例，該公司的管理層於2014年開始持股，同年的7月17日，公司出資1.02億元購買香港睿稚集團有限公司持有的育翰(上海)信息技術有限公司70%股權，育翰上海旗下擁有兩大早教品牌，分別是FasTracKids(天才寶貝)和FasTracEnglish(小小地球)。不過時至今日，森馬服飾在教育領域並沒有更多的動作。

本文作者：劉三石

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