當我們談論公司債的時候 我們在談論什麼？

目錄

前言

公司債的概念和分類

公司債特點和優勢

審核關注事項

具體項目操作流程和周期

新品種和發展方向

0前言

公司債實際上是從2007年起源的，那時候只有上市公司才能發公司債，而且需要有保薦機構資格的券商作為保薦人，申報材料里需要提交保薦書和發行保薦工作報告，所以公司債實際上是07年脫胎於上市公司的一個業務品種。原來只有上市公司可以發，但是上市公司普遍融資渠道比較廣泛，很少發行大規模公司債。一方面，有股權(非公開、公開發行)可以抵補。另一方面，銀行間的短融、中票也非常靈活。公司債跟銀行間的中票相比沒有什麼優勢，而且交易所的資金量跟銀行間相比確實很小。所以公司債在2013年以前一直都不是市場上的主流品種。

公司債真正的火爆是在2015年1月，有了新的《公司債券發行交易與管理辦法》，廢除了07年的《公司債券試點管理辦法》，對發行主體進行了擴容。原來只有上市公司能發，現在只有平台公司不能發。也就是說，除了上市公司，其餘的一般類公司和類平台類企業都可以發行公司債。而且絕大部分的量是由非上市公司構成的，所以就拓寬了債券的融資渠道。從15年1月份到現在，債券的發行窗口一直是非常好。

1公司債的概念和分類

公司債，簡單理解就是公司制的企業法人在境內發行的債券叫做公司債。一般我們說的公司債是指在交易所上市流通的公司債，非在交易所上市流通的或者在報價系統流通的量非常小，也不是主流品種。

從傳統的分類來講，一般有公募公司債、私募公司債、可交換公司債、可轉換公司債，還包括最近推出的永續公司債。

公募公司債又分為大公募和小公募，簡單地理解就是市場上資質比較好的企業(比如評級達到AAA、最近三年平均可分配利潤可以覆蓋公司債券1.5倍利息)，像這樣的企業可以發行大公募，即既可以向合格機構投資者發行也可以向個人發行。除了大公募以外，還有一種是小公募(比如企業評級達不到AAA、最近三年平均可分配利潤無法覆蓋公司債券1.5倍利息)，只能向合格投資者發行。

還有一類是私募債，非公開發行(向特定對象發行的)。

可交換債是股東發行的債券，一般是上市公司股東以持有的上市公司股票作為質押物，在市場上進行債務融資。極端情況下，如果無法還債，持有的上市公司股票可以作為償債來源。當然發行的金額和股票價值之間會打一個折扣，比如股票現價一個億，發行的公司債不超過7000萬，有七折這樣一個規定。

可轉債是一個股債混合品種，既要符合債券發行標準，也要符合股票發行標準。極端情況下，如果無法還債，債權人同意可以轉換為公司的股權。

永續債跟綠色債都是今年年初剛剛推出的，廣義的永續債包括永續企業債、永續中票、永續公司債，永續企業債和永續中票近兩年發行了很多。永續公司債2016年以來只發行了6單，這6單有一個共同的特點，債券評級都是AAA，主體評級也基本都是AAA，而且盈利情況非常好。窗口指導現在希望評級較好、盈利能力強的企業發行永續債。永續債有一個非常重要的特點——利息可以遞延支付，這也是為什麼可以把永續債記入所有者權益而不記入負債的原因。永續債發行以後，可以根據情況不進行強制付息。正是因為這樣一個特性，相當於沒有在某一時刻承擔現金流出的義務，所以可以在放在所有者權益裡邊。這樣對很多公司就非常有吸引力，不想把資產負債率過高，就可以發行永續債緩解。

最後一個品種是綠色債，國務院首先發行了《支持綠色行業進行債務融資》的通知，發改委也發了文，滬深交易所2016年3月份分別發行了綠色債的管理辦法。總體思想就是鼓勵綠色行業發行債券，比如環保、節能、減排，各種污染物的處理。這些公司發行公司債有這樣幾個特徵：安排專人審核、安排專門的交易代碼、安排專門的交易板塊，而且政府有一定的鼓勵和補貼。總體思想就是大力提倡和鼓勵綠色債券的發行。綠色債本身並不是一個新的品種，只是原來老的公司債按照行業細分之後的結果。

2公司債特點和優勢

公司債跟企業債和中期票據是具有可比性的。

公司債跟企業債相比，最大的特點是快、審核相對比較寬鬆、關注的點沒有那麼多。

企業債來講，有兩個特點：1、審核過程比較慢。雖然現在進行了簡化，省發改委只負責轉報，不進行實質性審核。但是企業債跟公司債相比，流程上還是比較慢的；2、企業債非常關注募集資金投資項目，很多企業發行企業債沒有對應的募投項目，發行公司債券用於募投項目的比例占募投項目總規模不能超過70%，如果有10個億的項目，發債只能發7個億，如果是綠色行業可以發到8個億。但是實際上，很多平台尤其是政府城投類性質的企業，在找募投項目的時候，因為要從項目的規劃、報建、審批、施工到最後的環保都要規範，而且要出具專業意見。尤其是地市級或者百強縣的公司，在募投項目上會耗費比較多的時間。從發改委審批的角度來講，企業債發行效率會慢一些，這也是公司債相比企業債最大的優勢。

公司債和銀行間產品相比，審批的效率差不多；從發行的靈活性和發行利率來看，公司債現在至少跟中票不分伯仲。

從發行靈活性來看，公司債與中期票據不分伯仲。因為原來中期票據一個最大的優勢就是可以一次性註冊、分期發行，比如註冊30億，現在需求5個億就現在發，之後有需求就再發5個億，隨用隨發，比較靈活。現在公司債也採取基本類似的情況，可以分期發行。就算決定了原來想分期發行，現在想一次性發滿，也是可以的，附一個超額配售選擇權就可以了。

從發行利率來看，原來銀行間交易量比較大，中期票據比同級別、同資質的公司債更有優勢。現在來看，尤其是最近一兩個月，公司債發行利率要低於同級別銀行間利率。

從審批的效率來看，公司債和銀行間產品審批效率差不多。現在很多券商有了短融和中票的承銷資格，而且很多公司債由類平台來發行。現在無論是從發行人還是主承銷商的資格來看，都有混同和融合的趨勢，差別不大。至少從公司債本身來看，是在進步和提升。

3審核要點和關注事項

根據項目反饋問題，審核要點體現得非常清楚，絕大部分是三類。

第一個是關於政府性資金的核查。因為《公司債券發行交易管理辦法》第五十二條明確規定，政府平台公司不能發行公司債券。什麼叫做政府平台公司呢？一般以銀監會的平台目錄為準。還有一個實質性的認定，就是雙50%的核查，報告期三年，發行人來自政府的收入和現金流分別不能超過收入總額和現金流的50%。有些企業雖然不在銀監會的平台目錄裡邊，但是從實質來看，主要業務和經營成果的主要來源都來源於政府，而且很多項目都是BT、政府回購項目，其實這種企業就是老的政府平台公司。只不過現金流全覆蓋以後，債務類別已經變成了一般公司類債務，所以出了平台。這個時候，監管機構包括證監會就要審查了。首先要進行一輪核查，比例有沒有超過50%。而且要做一些承諾，比如債券發行以後不新增地方政府的債務，募集資金的投向也不用於地方政府相關的項目當中。

第二點就是債券本身的還本付息能力，這時候要看經營業績來源，包括公司的經營模式。如果是一般的上市公司和實體經營還好，就按照一般的IPO或者股權項目的類型來問，比如說合法合規性、財務的規範性、業績的可持續性。如果是一般類平台公司，業務是以項目為主體的，一般就會問項目的資金來源、投資計劃、後續的償債保證措施和現金流入的可預計情況，主要核心點在於關注債券在發行后未來3-5年存續期內現金流的利潤是怎麼樣的，能不能覆蓋還本付息的水平。

最後一個就是對於中介機構資格的核查，比如相關的主承銷商、律師、會計師有沒有被處罰，是否具備公司債券承銷資格，發行人有沒有證券法規定的不能發行公司債的情況，比如說最近36個月有沒有被重大處罰過，上次公司債券募集資金有沒有用完，提交的申請文件有沒有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

4操作的流程和周期

一般來講接觸的項目大部分在三個月左右，從項目組進場到債券發行完成。

如果時間緊的話，以T為起始日，T到T+3是項目盡職調查、收集底稿、寫材料的時間；T+3到T+4，是各方簽字蓋章、集中申報的時間；T+4到T+6，是交易所層面的核查，這裡指的是公募債，比如下發反饋意見，項目組進行回復。交易所通知以後還要等證監會的批文。(如果是私募債的話，兩個月以後進程會快，交易所下發無異議函就可以了。)大概兩周拿到證監會批文，還剩下兩周時間啟動發行和交易所預審核的工作，以及披露的信息公告還有相關文件。這是整個公司債券操作的流程和周期。

Tips：

① 公募債在交易所上市預核准通過以後，會有一個通知書，拿到通知書以後還要等證監會的批複，主承銷商再去交易所領取批文。私募債拿到無異議函，效力上等於證監會的批文，就可以啟動發行了。

② 公募債申報之前是必須要取得評級報告的，但是私募債不需要，而且評級報告不是申報材料，發行的時候再補全就可以。

5典型案例

從2015年擴容以來，老的IPO投行團隊開始逐步進入公司債這個領域。我(指「嘉賓」)在2010-2013年期間只做了三單公司債，基本一年一單，而且是在上市公司定增或者再融資時候配套做的公司債。從15年1月擴容以來，債券項目增多，湧現出很多典型的例子。這邊舉兩個例子。

案例一：發行人沒有成立三年，但是在報告期內進行了重大資產划轉和重組，這種企業能不能發公司債？

規則上來講是可以的，但是因為公司債有一個標準，發行規模累計不超過凈資產的40%，並且最近三年可分配利潤要達到1倍，上市公司要達到1.5倍。現在發行公司債，應該以2013-2015年作為報告期，如果2013年剛剛成立，2013年業績計入平均數就很吃虧。這個時候，2014年年底或者2015年發生的重大資產重組，標的如果是同一實際控制下的企業合併，理所應當在期初視同在發行人裡邊。如果是非同一控制人下的，是可以以備考和模擬表去申報的。但是按照證監會的規定，模擬和備考表就視同重大資產重組划轉的主體在期初就存在，從而合併計算2013年的業績，如果這樣同時要提交划轉進來重要子公司的審計報告和資產評估報告。從這個細節來看，公司債也非常靈活。

案例二：政府平台公司轉型后可否發公司債？

原來非常老的一個政府平台進行轉型，目前實質性業務和收入來源基本都已經脫離政府了。雖然具有政府平台色彩，但是轉型之後監管機構也是網開一面的。原來具有政府色彩的公司，但是已經市場化運作了，也是可以發行公司債的。

問答環節

Q1：請問私募可交換債和股票質押，大宗減持比起來有什麼優勢?

首先一點，大宗減持，實際上是把股票做一個變現，如果以後股票有升值的空間，就享受不到了。股票質押融資發行速度會更快，但是折扣也很多，基本四折左右，具體還得看持有股票資質和股票板塊。私募可交換債，因為有七折的限制，融資規模上會比較有優勢。所以私募可交換債和股票質押兩者各有優劣。

Q2：請問目前審核變慢，如何看待後面的市場發展呢？

目前的審核速度確實比起以前慢了，原來一個月可以拿文，現在要等一個半月或者兩個月。包括反饋意見的下發和批文的下發都比以前慢了，但是市場上發行情況比較好。目前的項目組做的幾隻債，在7月底、8月初這個時間點，比2016年2月底、3月初窗口還要好。所以說從整個市場情況來看，對於已有的公司債目前是一個很好的發行窗口。但如果沒有啟動的債，後面像現在這麼景氣的時間應該不會特別長。因為不管國有企業還是類平台現在都不是太缺錢，雖然民營企業缺錢，但民營企業從來都不是債券融資的主體。

擴容以後的一般公司債確實沒有什麼門檻，大家都在發，而且發行窗口非常好，導致交易所積壓的項目非常多。市場上目前還是比較寬鬆流動性的市場，而且股權的項目對債券沒有什麼衝擊，因為周期比較慢。所以債還是市場上比較受歡迎的品種，這一波還會持續，但時間應該不會太長。下一波可能就會有新品種出來，像永續債、綠色債等等，而且可交換債目前基本沒有發揮起來，後面可以考慮一下。

Q3: 公司債強化監管和事後監督，個人從業應該如何選擇？

任何一個金融行業的具體分類都是有前途有風險的，既然入了這個行業，大家都要面臨風險。新三板還是終身持續督導，是不是就不做新三板了呢？不是，從2014年以來，新三板一直非常火熱，而且公司債的處罰力度比IPO輕很多。所以審核監管是一個非常好的事情，如果沒有審核，劣幣驅逐良幣，大家就都不用做了。政策是政策，個人的選擇還是要根據你的自身愛好和專業素養。

Q4：請問可續期公司債目前兩個交易所的尺度會不會有細微區別呢？包括正常申報公司債項目時兩個交易所的一些細微區別有哪些呢？

因為可續期公司債的數量比較少，從這6、7隻里很難總結出來哪個交易所的審核更寬鬆。個人覺得，上交所的債券相對來講會好賣一點，服務態度好一些，預審員解答問題更加耐心。上海的投資機構也比深圳多一些，當然這種趨勢在弱化。所以個人建議新的債券品種首選申報上交所，當然有一些特殊問題如果提前跟深交所做了溝通，還是以溝通的場地為準。

Q5：請問未來對公司債平台類的審核趨勢怎麼樣？

這個問題分兩個層次來看。從宏觀的角度來講，平台類企業發債的口子不會堵死。因為現在公司債平台企業不能發，以後的路子肯定會寬。所以從宏觀的發展趨勢來看，平台類企業發債的監管環境肯定會放鬆。但是從微觀的角度來看，在目前的審核框架下，平台類發債會越來越緊。政策是一波一波的，未來的政策會很美好。但是在現在的政策下，目前項目非常多，交易所也有點飽和的趨勢，所以對平台的審核肯定是趨嚴的。

Q6：未來信用事件如果集中爆發，會給一級和二級帶來多大影響呢？

這個事情是一個探討，因為不太可能在資本市場上集中發生。像2016年3、4月份也有集中的幾隻違約，但現在幾個月過去了，市場上的發行窗口仍然非常好，所以個別情況不會影響整個市場發展趨勢。假如真在某一個時間段大家都違約了，對一、二級市場肯定都不是好消息。沒有投資者願意去買債券，大家都不願意承擔風險。在投資者望而卻步的情況下，二級市場會倒逼一級市場，審核趨嚴，主承銷商也要躲避包銷風險。所以如果真的發生這種事情，各個角度都會趨嚴。

資料來源：金融小夥伴