美聯儲利率決策的新動向

鑒於美聯儲加息節奏尚未正常化和美聯儲強大的預期管理，縮表將是緩慢而且可預測的。

最新數據顯示，2017年3月美國非農就業新增人數9.8萬，大幅低於預期(18萬)和前值(21.9萬)。然而，資本市場很是淡定，美元、美債、美股表現穩定，美聯儲6月加息概率仍維持在55%-60%。綜合來看，3月非農異動，暴風雪天氣是主因，美國事實上已充分就業。往後看，短期內非農就業情況(薪資增速除外)不再是美聯儲加息決策的核心考量，關注重點已轉向川普「新政」、通脹預期和美國經濟表現；同時，美聯儲縮表動向需加以重視，尤其是債市。

3月美國非農顯著低於預期，主要是受暴風雪天氣影響。3月中旬美國東北部出現暴風雪，天氣敏感型的建築行業、休閑及酒店行業新增就業人數分別減少5.3萬、1.8萬，預計下月將回歸正常(2010年、2011年和2014年年初也曾受天氣拖累，后均反彈)。此外，美國零售行業2月減少3.09萬人，3月再度減少2.97萬人，或與美國線上消費顯著回暖后企業主動裁員有關。

事實上，2016年下半年以來，美國已接近充分就業，3月雖不及預期但仍屬正常。其一，非農數據本來就波動較大，如美國經濟大好的2005-2006年，就有5個月份低於10萬的水平。同時，今年前3月月均新增17.8萬人，與2016年月均規模(17.9萬)和危機前水平(2004、2005、2006年分別為16.9萬、20.9萬、17.3萬，2007年不足10萬)相當。其二，3月美國失業率降至4.5%，自2015年10月以來連續18個月維持5%以下，已回到危機前水平，並低於美國自然失業率水平(4.7%)。其三，最新一周(4月1日當周)首次申請失業救濟人數23.4萬(低於2016年周均值26.2萬)，連續109周處於30萬下方(低於30萬表明就業市場強勁)。其四，號稱「小非農」的ADP數據同樣靚麗。3月ADP新增就業26.3萬(前值24.8萬)，今年前三月月均25.9萬，高於16年同期月均(22.3萬)和16年月均(18.1萬).

由於美國就業持續穩健，除了薪資增速外，短期內其他非農數據將不再是美聯儲決策的核心因素，關注點變成了川普「新政」、通脹預期和美國經濟表現。醫改受挫，市場對川普減稅、擴基建等「新政」質疑增多，「寬財政」引發的通脹預期被減弱，同時，3月份以來油價開始走弱，OPEC產油國限產協議也有所鬆動，再考慮到去年高基數，未來數月美國通脹將總體下行。此外，美國四季度實際GDP年化季度環比增速終值向上修正至2.1%(主要是消費支出上修)。這一方面說明美國經濟企穩力度較好，另一方面，四季度上修意味著4月底公布的一季度GDP數據可能不會好看。

值得指出的是，美聯儲收縮資產負債表(縮表)動向需要引起重視。日前公布的3月份利率會議紀要顯示，與會者當時重點討論了縮表事宜(首次在紀要中用了近1頁的篇幅描述)，大多數與會者認為「今年晚些時候調整到期債券再投資策略是合適的」。考慮到去年12月利率會議紀要中已簡單提及縮表，今年年初以來美聯儲多位官員也公開喊話，美聯儲實際上是在向市場逐步釋放預期。

防患於未然。早在2014年9月退出量化寬鬆之際，美聯儲明確提出貨幣政策正常化分為加息和縮表兩大步，縮表要在加息走穩后才會啟動。鑒於美聯儲加息節奏尚未正常化和美聯儲強大的預期管理，縮表將是緩慢而且可預測的。儘管如此，美聯儲縮表新動向還是預示著貨幣將進一步收緊。目前最直接的影響是長端利率水平可能走高，真正縮表后將會抬升市場無風險利率水平，對資產價格形成壓力。特別地，當下債市本已「哀嚎一片」，縮表無疑更是「雪上加霜」。