從渾水做空想起的

渾水摸魚，三十六中第二十計。原意是在渾濁的水中乘機摸魚，也指趁亂取利，或者在敵人無主之時，乘勝奪取勝利。渾水(Muddy Waters Research)，中文取自渾水摸魚之意，是指在美上市的企業存在虛假財報和甚至更多問題。這家美國調查機構的目的，就是抓住那些試圖渾水摸魚的概念股公司，多年來一直以「獵殺」公司而在資本市場名聲大噪。

有人這樣定位渾水，說他「以狙擊和做空問題中概股為目標」。的確，多年來，在北美資本市場，渾水因連續揭發概念股的造假醜聞而成名，至今已經成功做空了東方紙業、綠諾科技、多元環球水務、高速傳媒、嘉漢林業和分眾傳媒。受到攻擊的公司絕大多數股價下跌，甚至遭遇退市。

3月24日，被「秒殺」的厄運降臨在輝山乳業面前。一天暴跌90%，股價由2.81港元跌至0.25港元，發生了史上罕見的暴跌。遭遇海外做空的慘烈再次出現在人們的視線之中，很多企業的「悲壯歷史」也重現眼前，這當中，也包括名震一時的漢能，坊間甚至傳出了「輝山乳業是否會是下一個漢能」的疑問。

斷崖20分

2015年5月20日，李河君控股的最大薄膜太陽能電池板生產商漢能薄膜發電突然斷崖式下跌，20分鐘內大跌47%。據資料披露，李河君持有漢能89.89%股份，其暴跌使他瞬間蒸發近千萬元人民幣。這無疑成了當天全球經濟新聞的頭條。同年7月15日，香港證監會指令聯交所暫停「漢能薄膜發電」的股票交易。

漢能集團自2009年進入薄膜發電行業，通過資本運作獲得巨大發展。據了解，2012年至2014年，李河君完成了四次國際併購，用了六年時間，將漢能發展為全球最大的光伏企業。2014~2015年，漢能的股價漲幅超過5倍，市值高達近400億美元，超過索尼和推特的市值，超過了整個太陽能面板製造行業價值。據了解，漢能薄膜發電集團的市值比其他太陽能上市公司的總和還要高，是美國最大的太陽能組件製造商First Solar市值的6倍。

漢能董事局主席兼首席執行官李河君在股價暴跌后表示，漢能停牌無論是對上市公司、控股集團，對廣大中小投資者還是他本人來說，都是一場災難，唯一的贏家就是獲得巨大利益的做空機構和做空交易者。美國媒體福布斯網站曾經披露，有兩支對沖基金一直在做空漢能，這兩支基金分別是辯證資本(Dialectic Capital)和伍德資本(Lakewood Capital)。其中前者一方面質疑漢能的市值，一方面對漢能內部人員將公司股票作為抵押物，並在多家銀行實現套現的事實提出質疑；後者則表示：「我們認為，該股及其財務數據都遭到了操縱。」

李河君表示，兩年來漢能薄膜發電至少三次被大規模惡意做空，現在仍不知為何被強制停牌。根據證券及期貨（在證券市場上市）規則，香港證監會可以在幾種情況下勒令上市公司停牌，包括認為上市公司的招股章程、通告、介紹文件以及有關債務安排或重組建議等文件內容包含虛假、不完整或者具有誤導性資料時；由上市公司或者其他人代該上市公司發出的與發行人事務有關的公告、陳述、通告或其他文件存在虛假、不完整或者具有誤導性資料時；有需要或適合通過暫停交易來維持有序、公平的市場；為維護投資大眾的利益或公眾利益，有需要或者適合暫停有關證券的一切交易。不過，現在還不能確定漢能薄膜發電適用哪一種情況。

經營之困

根據公共媒體報道，漢能股份在暴跌前，雖然股價暴漲毋庸置疑，但是運營卻存在許多問題。彭博社報道顯示，「上市實體漢能薄膜發電集團負責生產薄膜太陽能電池板，控股的漢能集團生產和安裝面板，至於後者的產量一直沒有公開。漢能薄膜發電集團也會從母公司購買PV面板來完成太陽能電池板的生產。」

英國《金融時報》報道時稱：「漢能集團主要通過與上市子公司漢能薄膜發電集團的銷售往來實現了令人羨慕的營收。」「該集團對於自己的產品專心不足，反而痴迷於純粹的市場營銷，推銷自己為將徹底改革太陽能的一家公司，且有志於成為綠色能源中的蘋果公司。」《金融時報》也曾質疑這兩家企業之間的「非尋常關係」。報道了漢能集團與漢能薄膜發電之間頻繁的關聯交易、該集團對高息非銀行貸款的依賴以及漢能薄膜發電股票在香港股市中的奇特交易模式。對此，雖然後續李河君也公開給予澄清或者解釋，說「這是歷史遺留問題」，但這卻成為外界詬病的重點之一。

此外，猛增的應收賬款和不滿足於特斯拉的克隆運作模式，漢能開始走向無可忌憚的併購之路：自2009年開始投資薄膜發電技術領域，從2012年開始收購了四家海外公司——美國生產商Global Solar Energy、Mia Sole、Alta Devices和德國Q-Cells子公司Solibro。

值得關注的是，漢能介入這些企業之際，都是企業經營困難之時。這當中，Global Solar Energy在2012年底曾一度停止公司運營。Mia Sole雖以銅銦鎵硒(CIGS)薄膜技術知名，還曾被《紐約時報》譽為「名列矽谷最有前途的太陽能創業公司之一」，但是多年以後公司資金開始難以為繼。Alta Devices在被漢能收購前已經陷入資金枯竭的境地。令人尤為不解的是，光伏電池製造商Q-Cells的子公司Solibro採用的技術和Mia Sole技術是截然不同的兩種技術路線，基本沒有協同效應。對此，里昂證券、Green techmedia都曾撰文指出漢能收購的幾家公司缺乏技術協同效應。收購以後，Global Solar Energy量產線的實際產品轉換率只有11%（Solar Frontier公司轉換率為13%），Mia Sole在收購后的2年時間裡，產品轉換率沒有提升；Alta Devices雖然創下了電池轉換率之最，卻在成本上也達到頂尖，是其他產品的二十多倍。

晶硅VS薄膜

技術之困，帶給漢能的是資金鏈上的斷裂和無法控制的局面。「為發展薄膜電池，漢能投入大量的資金和時間。」漢能一位工作人員稱，李河君將水電站賺的錢投入到了薄膜電池的研發和技術購買。而在資本市場看來，此舉被視為「母公司漢能控股與上市公司漢能薄膜發電之間，存在大量關聯交易」，漢能因此備受質疑。

針對漢能的核心薄膜技術，漢能員工曾表示，薄膜電池厚不到1微米，連晶硅電池厚度的1100都不到，可大大降低製造成本。但薄膜電池光電轉化效率低，也存在穩定性差的劣勢，因漢能的薄膜發電沒有大規模量產，所以不能與晶硅競爭地面電站這個領域。

的光伏產業經過瘋狂的盲目井噴式發展后，逐漸進入了理性發展時期。由於晶硅、薄膜技術特性不同，決定了它們完全服務於不同市場，並不能決定孰優孰劣。對比晶硅、薄膜兩條路線，目前光伏產業還是晶硅發電技術的天下。行業人士指出，從地面電站建設角度來看，在相等的裝機容量下，晶硅不需要更多的土地；而薄膜則需要更大的面積。當然薄膜也具有獨特的優勢，它具有更好的弱旋光性（光照不足時仍可發電）、溫度不敏感性（對溫度的變化不敏感，溫度提高時電池效能下降較小）。所以，在實際發電量上，薄膜優勢則更為突出。也就是說，薄膜的佔地面積大，但是發電性能更強。

從長遠來看，薄膜光伏正處於產業認知曲線的起始端，其蘊含著極大的技術潛力，轉換率低、成本高是可以通過技術進步得以解決的；從技術壁壘來看，薄膜太陽能是技術和資本密集型行業，可避免陷入晶硅太陽能行業的同質化和低水平競爭；從核心競爭力來看，太陽能的利用不再是對資源的爭奪，而是核心技術的競爭。

回顧漢能高壓下大起大落的生存之路，一方面能夠代表光伏行業發展的典型路徑的同時，也不得不生出頗多感慨。李河君在遭遇做空后，反思了漢能在發展中的五大問題：第一，雖然方向正確，但是步子邁得太快，拔苗助長早晚會出問題。第二，市場經營意識薄弱，過度強調規模投資作用，忽視了市場營銷能力建設。第三，漢能管理架構複雜，「大企業病」嚴重。第四，人才作用發揮不夠，關鍵崗位缺乏專業人才。第五，開放度不夠，缺乏同業價值鏈的整合合作開發。也正因為此，他提出了建立開放、透明的合作機制，做到「四個開放」：一是股權開放，引入戰略投資者，讓更多的社會資本參與薄膜發電產業，而不是一股獨大。二是資源開放，與其他各個行業聯合開發應用產品，實現技術、資源、人才、渠道共享。三是技術開放。四是渠道開放。

如果再結合那些曾經熟悉的名字：江西賽維、尚德電力、英利集團，光伏坎坷辛酸之路可見一斑。「兩頭在外」的後果，就是依賴和受到打壓，夾縫之中的緩慢求生，希望能給其他行業、相關企業以借鑒。