港交所「橄欖枝」難撼投行「初衷」 A股敲鐘仍是 高新企業「優選項」

6月16日，港交所宣布推出創新板，發布《建議設立創新板》的框架諮詢文件，其中支持「尚未盈利」、「同股不同權」的企業上市，旨在吸引「新經濟」企業。該文件將於8月18日結束諮詢，若建議獲得支持，港交所將在2018年落實創新板上市規則。

與上一次建立創業板不同的是，這一次港交所目標非常明確，其中就要「爭奪內地大型新經濟企業來港上市」。

事實上，隨著內地企業的發展，它們已經成為了各家交易所競相爭逐的新角力場。港交所迅猛出擊的同時，內地滬深交易所、全國股轉系統也在不斷優化自身的上市環境，面臨著各家交易所拋出的橄欖枝，擬上市企業或許能夠在走向公眾公司之路上獲得更從容的選擇。

21世紀經濟報道記者調研內地創投機構、投行人士，港交所拋出的「橄欖枝」似乎難以撼動他們在設計大部分內地高新企業上市選擇地方面的「初衷」，在他們看來，儘管創新板能讓部分不符合內地上市條件的企業上市更便利，但從估值、需求等方面來看，A股仍具競爭力。

交易所角力

為了解決新經濟公司在香港上市的主要障礙，港交所將向「尚未盈利的公司」、「採用非傳統管治架構的公司」、「已在其他市場上市的內地公司」敞開大門。

與創新板諮詢文件同時推出的，還有《有關檢討創業板及修訂〈創業板規則〉及〈主板規則〉的諮詢文件》，港交所認為創業板原有的「踏腳石」的定位成效有限，重新定位為一個獨立板塊，並計劃取消創業板轉主板的簡化程序，提高上市門檻，以改善創業板的整體上市素質。

若上述兩份文件順利實施，那麼香港上市渠道將進一步得到完善，這與內地多層次資本市場建設極為相似，從層次來看，香港創新板與內地新三板定位相似，香港創業板則接近內地的「中小創」，這使得未來上市企業在選擇上市時有更多「可替代方案」，這也導致兩地交易所將在上市資源爭奪上競爭更加激烈。

交易所的上市資源搶奪戰，早在三年前進入「白熱化」。阿里巴巴曾計劃在香港上市，因「同股不同權」問題被拒，隨後在2014年赴美上市，但事情影響遠未結束，港交所在隨後的兩年內在市場上發起多輪圍繞「同股不同權」方案的討論和諮詢，希望不要再漏下「下一個BAT」。

同樣在2014年，深交所創業板醞釀改革，首次提出虧損互聯網企業亦可上市，並向業內進行調研。同年新三板進行史無前例的擴容，旨在吸引具有潛力的創新中小企業掛牌，2016年進一步設立創新層。2015年上交所曾經推出戰略新興板的概念，希望吸引新興產業公司在主板上市，但最終擱淺。

儘管內地各板塊加速提高對創業企業的服務能力，但依然有短板。華南一家大型投行人士在6月19日向記者表示， 「A股自始至終未放鬆IPO的盈利要求，監管層對盈利的可持續性也一直保持關注，一些虧損但具有高成長性的企業比如美團，就無法達到A股上市的標準。」

而在新三板方面，深圳一家小型券商新三板人士19日談道，對新三板的衝擊會較大。新三板除了「轉板」值得可期外，目前別的政策優惠吸引力較小。

截至目前，內地交易所依然在發揮資本市場對創新企業的支持作用，比如創業板改革。深交所總經理王建軍在6月17日第十九屆「風險投資論壇」上表示，深交所將不斷提升創業板包容性，提高對早期高新企業的支持能力。

今年1月上交所則談道，中歐國際交易所股份有限公司正積極研究在2017年推出D股，提升中資企業在歐洲的品牌知名度，與德國這類製造業強國及擁有成熟產業集群的優勢與境外企業開展多元化合作。新三板依然在推動創新層的制度建設。

阿里巴巴、京東等互聯網龍頭已在美國上市，內地優質新興企業還在觀望，比如陸金所、螞蟻金服。據了解，螞蟻金服至今未透露上市地，但馬雲在2016年接受採訪時表示，香港必須對其上市規則進行改革，藉此吸引新經濟產業，保持競爭能力，並繼續保持金融中心的地位。只要香港做好準備，會考慮讓持有支付寶的螞蟻金服赴港上市，但並不是一個必然的結果。

據21世紀經濟報道記者此前從接近螞蟻金服上市項目人士處獲悉，螞蟻金服的上市地點仍未有明確結論。

投行的選擇

新的上市環境變化已經產生，對於正在準備選擇上市地的企業而言，要根據自身的核心訴求和資質進行選擇。

事實上，過往「香港上市」並非是大部分中資企業的首選。當2013年IPO財務大核查后，不少中資企業「轉道」H股上市，主要因為A股IPO審核時間較長，同時盈利要求未達到A股上市標準，但企業融資需求迫切。

另有中資企業選擇A股上市則意在布局國際化業務，同時依託香港平台希望得到境外投資者認可，這類多以大型企業比如金融機構為主。

九州證券深圳事業部負責人張軍輝6月19日接受21世紀經濟報道記者採訪時稱，若港交所創新板得以順利實施，將對內地企業分流會有一定影響，即吸引新經濟行業公司、但無盈利，按內地IPO要求又極難的企業；有同股不同權訴求的企業。

深圳一家創投企業合伙人19日向記者表示，港交所推出的創新板，對民營中小型企業吸引力更大，對大型高新企業而言則不然。「我認為香港目前的上市條件就不高，只要達到盈利要求，財務報表經得起審計等即可。所以事實上真正有實力的新經濟企業是有多種融資渠道可選，符合條件的首選內地，不符合的可以在紐交所，亦可在香港主板。創新板的推出不一定能改變這類型企業的上市地選擇。」該創投企業合伙人談道。

不過圍繞「同股不同權」問題，業內人士表示，雖然港交所「破冰」，但事實上採用該結構的企業並不多。

前述深圳創投企業合伙人表示，這類需求不多。「內地企業發展多年，同股同權架構深入人心，大型企業一般採用同股同權，一些新興科技型公司也如此，同股不同權的企業畢竟是少數。」

張軍輝談道，「內地同股不同權的企業不多，但因為未上市企業的股改很容易，故可調整同股不同權的安排，有很大吸引力。」

另外，21世紀經濟報道記者調研的多位投行人士認為，儘管創新板能動搖一部分企業上市地的選擇，但影響有限，留在內地上市依然是不錯的選擇。

張軍輝告訴記者，如盈利滿足內地要求、無同股不同權的訴求，則還是首選內地上市。他進一步解釋，內地上市后估值比境外高、A股流動性好；在上市后可以按照內地法律法規，無文化差異。

前述華南投行人士則表示，隨著內地資本市場在進一步深化改革，比如創業板。創業板是高新企業的聚集地，企業會依據文化、法律、同行估值的相近性選擇上市地，並不容易分流至港交所。

估值的誘惑

儘管港交所放寬上市條件以爭取更多新經濟企業上市，但A股的高換手率、高估值，依然是擬上市企業眷戀內地的重要理由。

根據創新板諮詢文件對全球主要金融市場估值的統計，發現全球市場的市盈率平均在24.6倍，香港交易所只有13.4倍排在末尾，上交所為16.7倍；而深交所則達到34.9倍排在第一位。

但是，隨著新股發行的常態化，A股估值正經歷一輪「去泡沫」。深圳一家中型私募的投資經理19日告訴記者， A股「去高估值」是一個漫長的過程。張軍輝亦表示，內地上市后估值比境外高的局面至少還會保持2-5年。

自滬港通、深港通的開通，內地資金因港股估值窪地而瘋狂掃貨，隨著估值差逐漸抹平，未來兩地估值水平或將達到動態平衡。

流動性強、換手率高是A股市場的另一重要特徵。據了解，香港市場的成交情況往往是「二八定律」。以6月19日的成交情況進行統計，成交額在1000萬以上的股票共有426隻，佔比只有21%，但合計成交量在全市場佔比95%。其中成交量排在前5的分別是騰訊控股(0700.HK)、平安(2318.HK)、香港交易所(0388.HK)、滙豐控股(0005.HK)、恆大(3333.HK)，成交額合計為109.12億元，佔全天成交額的23.17%。

此外，中資企業出海上市，面臨的是境外投資者，其風格與A股散戶風格相距甚遠，同時對中資企業缺乏了解。

前述創投企業合伙人表示，如果內地企業到香港上市，主要面向境外機構投資者，那麼意味著除非要把企業做得很有閃光點，否則不會引起境外投資者的注意；但關鍵是明星企業只是少數，大多都是資質稍微平庸的企業登陸創新板。

香港一家私募基金合伙人在6月18日告訴記者，機構投資者一般做價值投資，換手率低；他們更看重市盈率、派息率，以配置白馬股為主。「如果創新板有內地大型知名企業上市，是行業龍頭，會得到境外投資者的重視。」