只評一點，《貨幣政策執行報告》我點評什麼

本文作者為招商證券首席宏觀分析師謝亞軒團隊，來自微信公眾號「招商宏觀研究」。關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。 日前，人民銀行發布《二0一六年第四季度貨幣政策執行報告》。如果讓我對報告只點評一點，我會選擇點評央行貨幣政策目標

這一轉變意味著人民銀行貨幣政策目標的關切內容已從傳統的通貨膨脹擴展到

多個維度，在政策應對方面從一般意義上的貨幣政策擴展到

的雙支柱政策框架。這一重大轉變在全球央行中居於前列，建基於對2008年危機后宏觀經濟學理論和貨幣政策實踐的深入反思，也是招商宏觀從2016年8月以來一再向投資者強調的「貨幣政策轉趨保守」的核心內容之一。讀懂這一重大轉變，才能在當前央行一系列貨幣政策操作面前做到「不惑」。 魏文王問扁鵲：「子昆弟三人其孰最善為醫？」扁鵲曰：「長兄最善，中兄次之，扁鵲最為下。」魏文王曰：「可得聞邪？」扁鵲曰: 「長兄於病視神，未有形而除之，故名不出於家。中兄治病，其在毫毛，故名不出於閭。若扁鵲者，鑱血脈，投毒藥，副肌膚，閑而名出聞於諸侯。」《史記·鶡冠子》。 日前，人民銀行發布《二0一六年第四季度貨幣政策執行報告》。如果讓我對報告只點評一點，我會選擇點評央行貨幣政策目標從「控通脹」向「抑泡沫」的轉變。

縱覽2012年以來的《貨幣政策執行報告》可見，2013年第二季度之前，央行貨幣政策目標的提法一直以「管理通脹預期」或「控通脹」為主要內容之一。但是2016年第四季度的貨幣政策執行報告首次以「抑泡沫」代替此前的「控通脹」。這表明，央行在貨幣政策目標的關切內容上已從傳統的通貨膨脹擴展到「通貨膨脹+資產價格」多個維度，在政策應對上從一般意義上的貨幣政策擴展到「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱政策框架。在我有限的所知範圍內，我認為人民銀行是在全球第一個採取以上政策實踐的中央銀行。

央行在全球央行中成為第一個「吃螃蟹的人」，這實在是難能可貴。但問題是，為何其他國家的央行沒有採取這樣的政策實踐呢？的傳統文化中，有強調「知難行易」的，是不是其他央行不實踐是因為沒有真正充分認識到「抑泡沫」和宏觀審慎政策的重要性？但是別忘記了，也有一句話是「知易行難」，是不是其他國家央行雖然明知道應該這樣做，但是在現實中受到種種因素的掣肘，而難以實行呢？從我自己的觀察看，知難行更難，認識並不容易，實踐起來可能更難。 2016年4月，《比較》雜誌與財新智庫在深圳舉辦《危機后的金融監管研討會》，邀請英國金融服務局前主席，《債務與魔鬼》一書的作者阿代爾•特納勛爵發表主旨演講。我應邀作為發言嘉賓，談了加強宏觀審慎監管政策的難易問題。這可以從一個大家熟知的古代故事說起。 魏文王曾求教於名醫扁鵲說：「你們家兄弟三人，都精於醫術，誰是醫術最好的？」扁鵲：「長兄最好，二哥差些，我是三人中最差的一個。」魏王聽了很吃驚，因為他只知道扁鵲是名醫，而他的兩個哥哥卻聞所未聞。扁鵲進一步解釋說：「長兄治病，是在病情發作之前，那時候病人自己還不覺得有病，但長兄就下藥剷除了病根，這使他的醫術難被人認可，所以沒有名氣，只是在我們家中（也就是名醫的朋友圈中）被推崇備至。我的二哥治病，是在病初起之時，癥狀尚不十分明顯，病人也沒有覺得痛苦，二哥就能藥到病除，這使鄉里人都認為二哥治小病很靈。扁鵲說，我本人治病，都是在病情十分嚴重之時，病人痛苦萬分，病人家屬心急如焚。此時，他們看到我在經脈上穿刺，用針放血，或動大手術直指病灶，使重病人病情得到緩解或很快治癒，所以我名聞天下。」 從這個小故事來看，貨幣政策更為關注資產價格並踐行逆周期宏觀審慎政策之難，其難至少有二：

扁鵲的長兄醫術高超，防微杜漸，前提在於明察小的病徵與大的病徵之間的因果關係。但是很難想象如果他從來都沒有見識過大病，從來沒有認真思考過人體和疾病演化的機理，如何能夠知道小毛病不根治會演化成為大病。如果沒有2008年全球金融危機的慘痛實踐，我們就不能夠從根本上去嘗試認知現代金融體系的內在不穩定性，發現傳統經濟學所暴露出的不足，以及思考如何從逆周期宏觀審慎監管的角度出發儘可能避免過量債務的累積。從「知」的角度，我認為2008年危機前後有以下重要的經濟學思想演進，有助於央行採取最新的政策實踐：從完全有效市場假說到市場可能階段失靈；從理性人的假定到對部分非理性或合成謬誤的認同；從完備信息到信息不對稱；從貨幣「面紗」到高度重視貨幣特別是金融、廣義信貸和槓桿率的外部性；從資產價格完全反映對未來經濟基本面的理性預期到資產價格可能暫時嚴重偏離均衡，產生巨大的泡沫，而泡沫是金融危機的最佳領先指標之一；貨幣政策從被動的事後清理（mop up after）轉為主動的逆風乾預（lean against the wind）等。這方面我不展開討論，我認為央行貨幣政策執行報告的專欄寫得更好，所以附在文後，供大家參考。對此有更大興趣的讀者，我推薦大家認真閱讀特納勛爵的《債務與魔鬼》。 題外話，特納勛爵在《債務與魔鬼》一書的後記中提到了一個細節，「2009年春天，伊麗莎白女王造訪倫敦經濟學院經濟系討論金融危機，她提出一個非常簡單的問題：「為什麼沒有人發現危機來臨？」幾個月後在她收到的一封信中給出了一個答案：「許多聰明人（包括本國和國際）喪失了集體想象力，未能將金融體系作為一個整體來理解風險。」我想問，如果您是英國女王，您對這個答案滿意嗎？

獲得實施逆周期宏觀審慎政策的「合法性」並不容易。扁鵲的長兄往往是在病人都不認為自己有病的時候就採取措施剷除了病根。故事雖然如此，但在現實中，如果讓一個正常的人吃藥說是為了避免大的病症，可能會被視為精神不正常。扁鵲（不是扁鵲長壽，而是「扁鵲」是古人參考黃帝時神醫「扁鵲」的名號對名醫的統稱）不是也在見蔡桓公的時候被背後譏笑，差一點就被「轟出門外」嘛。同樣來自《債務與魔鬼》，「債務污染類似於環境污染。給一個家庭發放貸款用於購買房子對社會可能是有益的，但過度發放住房抵押貸款將導致經濟不穩定。」 如果給一個家庭發放貸款，家庭獲得了房地產價格上升的益處，金融機構獲得了業績提升，貸款經理獲得了獎金提成，這個時候由宏觀審慎監管部門站在逆風向，大聲疾呼叫停或者限制這樣的業務，的確不能被普通大眾所接受，甚至不能被沒有經歷過金融危機洗禮的宏觀決策者所接受。在眾人狂歡的時候，拿走「潘趣酒」的人，輕則被大家視為無趣，重則可能被一群酒徒痛扁，明智的人誰會自討「沒趣」呢。我認為如果沒有2015年股災造成的一系列巨大影響，的決策層可能也不容易這麼快在關注資產價格，採取宏觀審慎政策，防風險，去槓桿等方面獲得如此高度的共識。 一直跟蹤我們研究觀點的投資者應該知道，從2016年8月開始，我就在不同的場合，以不同的方式強調「全球貨幣政策轉趨保守」。這個

至少包括：一是，政策目標上更加關注資產價格，強調去槓桿和防風險；二是，貨幣政策退居次位，財政政策走上前台，並輔以結構性改革；三是，貨幣政策加逆周期宏觀審慎監管政策，在可能還要涵蓋金融監管體制的改革；四是，國際間的貨幣政策從分化走向協調。 如果能夠深刻認識以上貨幣政策的演進邏輯，對於央行近期提高公開市場操作利率的做法應該就不難理解了吧。其實，人民銀行行長助理張曉慧在《貨幣政策的回顧與展望》已解釋的很清楚，「從國內看，

…尤其是第三季度后回升勢頭有所加快，…通脹壓力有所上升，部分地區資產泡沫問題凸顯，經濟金融領域的風險暴露增多。」不僅資產價格泡沫問題凸顯，通脹壓力都已經有所上升了，貨幣政策還能不釋放回歸「穩健中性」的信號嗎？

關於貨幣政策與資產價格的關係一直存在爭論。本輪國際金融危機前相對主流的觀點認為貨幣政策不應關注資產價格，除非資產價格變動會影響到通脹預期，央行只是在泡沫破滅后履行最後貸款人職責，維護市場穩定，即所謂的事後清理（mop up after）。當然也有觀點認為，當存在資產價格泡沫跡象等金融穩定風險時，央行宜採用比維持價格穩定所需更緊一些的貨幣政策，以避免風險積聚，也就是所謂的逆風乾預（lean against the wind）。 本輪國際金融危機揭示出全球經濟的新特徵對宏觀政策的挑戰，經濟學界對貨幣政策與資產價格的關係有了更進一步的認識。從全球來看，近年來房地產市場的重要性不斷上升，發達國家財富增量中房地產占絕大多數，在財富總量中房地產的佔比也超過一半，大多數信貸也投向房地產。在此背景下，一方面房地產價格變動會對經濟和金融穩定產生較大影響，即使CPI 保持基本穩定，房地產市場、金融市場波動仍可能較大；另一方面，傳統上作為總量政策的貨幣政策也可能會產生比較明顯的結構效應。國際上有研究顯示，雖然貨幣政策目標是保持宏觀經濟穩定，但宏觀經濟狀況會對分配結果產生間接影響，由於微觀經濟主體存在非同質性，貨幣政策還可能會通過影響收益率曲線和資產價格產生更直接的收入和財富分配效應。 為應對資產價格對金融穩定的影響，一個重要手段就是強化宏觀審慎政策框架，有針對性地防範房地產金融市場可能形成的系統性風險。從各國實踐看，房地產市場的宏觀審慎政策工具主要有「針對房地產的資本充足率」（sectoral capital requirements，SCR）、「貸款價值比」（loan-to-value ratio，LTV）和「債務收入比」（debt service-to-income ratio，DTI）等。其中，SCR 作用於銀行部門，DTI 作用於借款人部門，而LTV 則對兩者都起作用。國際上多項實證研究表明，儘管在不同經濟周期階段，不同工具效果存在差異，但總體看宏觀審慎政策工具有助於抑制房地產周期波動。 當然僅依靠宏觀審慎政策，可能還不足以抑制資產泡沫。宏觀審慎政策作為新生事物，尚有一個逐步完善的過程。國際貨幣基金組織（IMF）研究也指出，由於存在金融市場摩擦和各種約束條件，單靠某一項政策很難達到完美效果，貨幣政策和宏觀審慎政策的協調配合有助於提高調控有效性。貨幣政策可以通過影響經濟主體關於槓桿率、資產負債總量和結構的決策對資產價格乃至金融穩定產生一定影響。穩健的貨幣政策有助於保持流動性合理適度，為維護價格和產出穩定、金融穩定營造適宜的貨幣金融環境。防止資產價格泡沫離不開宏觀審慎政策和貨幣政策的配合，需更好地發揮「貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱政策框架的作用。

一直重視加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，綜合運用貸款價值比（LTV）、債務收入比（DTI）等工具對房地產信貸市場進行逆周期調節。近年來在總結經驗基礎上，進一步改進房地產調控，強調因城施策原則，在國家統一政策基礎上，由各省級市場利率定價自律機制結合所在城市實際自主確定轄內商業性個人住房貸款的最低首付比例。貨幣政策在保持流動性合理適度的同時，也更加註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。

需要看到，房地產市場具有一定特殊性。一是結構性特徵較為明顯，一線城市與三四線城市房地產價格走勢差異較大；二是供需具有一定剛性，住房是基本生活需求，其供給受土地供給限制，相關政策都會對房地產市場產生影響。2016 年12 月召開的中央經濟工作會議指出，要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。下一階段，要貫徹中央經濟工作會議精神，落實好各項制度和機制建設，宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自主購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房，更為重要的，是從完善財稅制度、改進土地佔補平衡等方面入手，從供給端解決房地產供需錯配問題，構建房地產市場健康發展的長效機制。