經典！橋水Ray Dalio：我們正處在一生一見的長期債務周期尾部

該文為去年10月橋水Ray Dalio的經典長文：《我們正處在一生一見的長期債務周期尾部》，我認為該文非常經典，特此再次轉發。橋水的很多觀點也是我很多宏觀思路甚至框架的主要構成。

核心觀點：

1）這並非一個尋常的商業周期，我們可能處在一個非同尋常的增長緩慢的環境；

2）當前的貨幣政策工具將越來越無效；

3）下行的風險尤其大；

4）未來投資收益將非常低，以及人們（尤其是中低收入階層）對於經濟停滯不前的難以忍受將帶來危險的民粹和國家主義；

我們認為驅動整個經濟的三大動力來自於：

1） 生產率增長；

2） 短期債務周期，又被稱為商業周期，這通常持續5-10年。

3） 長期債務周期，通常持續50-75年。

我相信驅動當前經濟最重要的同時也是未被理解的因素正是長期債務周期。而後者之所以一直沒有被很好的研究是因為這通常一生只能見到一次。

此外，還有三個重要的均衡存在於經濟和市場中：

1） 債務增長需要與用於償債的收入增長相匹配；

2） 經濟增長與通脹過高或過低的狀態無法長期持續，因為一旦經濟處在蕭條或過熱的時間過長，自然會有改變發生來逆轉這一趨勢；

3） 股票的預期回報需要超過債券的預期回報，而後者應該比現金的預期回報高出相應的風險溢價。

而未來相較於過去最大的區別在於：債務將無法繼續快速增長、資本市場傳遞機制也不再有效、利率無法再繼續降低而其他投資的風險溢價也在走低和收縮。如果適當的風險溢價不再存在，資本的傳導機制將不在運轉，而經濟將陷入停滯。由於這些原因，全球的主要央行面臨「推繩子（pushing on a string，泛指貨幣政策效應的不對稱性，貨幣政策對於通貨膨脹效果明顯，但是對於通貨緊縮卻效果不彰）」的局面。上一次這種局面發生的時候是在上世紀30年代末。

決策者們通常使用兩類工具來達到以上三個均衡：

1） 貨幣政策，通過改變利率和「量化寬鬆」來運行，其效果依賴於主要央行的持續購買，以及適當的資本市場風險溢價。

2） 財政政策，其效果依賴於中央政府內部的政治協作以及與央行貨幣政策的協調。

經濟和市場的運轉如同一台由這些因素互相作用形成的永動機。而當今最大的深層次問題在於貨幣政策的相對無力及政治格局帶來的貨幣和財政政策難以協作。

那這些因素使得我們面對怎樣的局面呢？

大體上講：

1） 生產率增長非常緩慢，儘管準確的計量這一指標從未如此困難。

2） 由GDP缺口所衡量的短期債務/商業周期更接近其中段，而非尾聲。

3） 長期債務周期運行已接近非常末期的階段，債務無法再大量增長，而央行也接近「推繩子」的極限。

最大的麻煩是，一個債務周期能榨取的東西就這麼多，而大部分國家已經接近這個極限。換句話說，這些國家同時逼近其債務和央行的極限。由於利率接近最低，而同時隨著風險溢價和價差持續收窄，QE的有效性也接近極限。這是一個全球性的問題。日本是最接近極限的，歐洲緊隨其後，而之後一步或者兩步是美國，則在美國後面數步之遠處。

我們認為金融壓制將愈發加劇，這是由於高債務水平、養老金和醫保負債所帶來的低收入增長、低投資回報與負債的加速增長。由於人口因素，大部分國家即將面臨的養老和醫保負債遠大於其當前債務水平。

我認為預期的負債與預期收入之間的差距將如此變化。債權人通常相信其持有的資產可以出售來購買東西，因此他們相信可以不用工作也能維持購買力。類似的，退休者預期他們將不用工作就能獲得被承諾的養老和社保收益。因此，所有這些人都預期能不用生產任何東西來獲得巨大的購買力。與此同時，工人們希望獲得與其付出相對等的購買力。而這幾方不可能同時被滿足。

而這些因素共同作用的結果就是，我們如今看到大多數央行將利率壓低到對儲戶極其沒有吸引力，我們看到他們將債務貨幣化併購買風險資產來減輕債務壓力，從而刺激經濟。作為投資者，我們很少看到一個市場能如當前債市般被極度高估，這已經逼近一個明確的極限。因為負利率債券的收益率是存在極限的。債市的投資預期回報相對於其風險已經非常差。只要利率上行的速度略超當前市場預期，那債券和所有資產價格都將遭遇重創，因為他們對於用來計算未來現金流現值的利率都非常敏感。

與此同時，由於債市已經到如此地步，而全球央行試圖將更多貨幣逼入市場，收益率進一步走低，價格風險與日俱增，儲戶最終可能另尋其他資產。以目前央行購買資產的速度，央行們將開始逼近其當前規則的極限。他們將不得不購買更多高風險資產，並將更直接的增加消費者的購買力。