鈕文新：「金融亂象」的根本何在？ — 從餘額寶說起！

7月24日，幾乎所有財經媒體都注意到，中央政治局在部署下半年經濟工作時特別指出：要「深入紮實整治金融亂象」。這句話為什麼如此引入關注？其一，社會公眾確實看到如今金融亂象叢生，而金融騙子更是此起彼伏；其二，以往中央會議極少使用「金融亂象」一詞，所以這顯得格外扎眼。我認為，金融亂象很多，也必須嚴厲整治，但如果不從源頭治理，那金融亂象將如野草，越砍越多，越壓越壯，甚至為了應付政策花樣翻新。

說到金融亂象，我們應當可以從餘額寶的誕生開始，值得強調的是：我並不認為它是金融亂象之源，但它是一個非常突出的表現。現在看，互聯網貨幣基金的始作俑者——典型的「從銀行到銀行的空轉套利者」——餘額寶已經誘惑了3億多參與者，目前已擁有1.4萬億元規模，從銀行或實體經濟套利500多億元；如果我們把所有現存5萬億元同類貨幣套利基金的收益加總，那它們已經讓銀行或實體經濟付出的財務成本至少將達到1500到2000億元。要知道這可不是創造價值換來的財富。

為什麼再次把餘額寶拿出來說事兒？因為，餘額寶的誕生日——2013年6月就是金融亂象的爆發點。當然，貨幣基金是罪魁，但絕不是元兇。那元兇是誰？我認為是貨幣政策操作長期堅持「鎖長放短」，與此同時疊加利率市場化改革和金融監管放鬆。

這是怎樣的邏輯？

第一，貨幣操作長期「鎖長放短」，導致市場長期流動性匱乏，而迫使商業銀行以越來越短期的負債支撐長期信貸資產——負債與資產的錯配越發嚴重，這是巨大的流動性風險。

第二，在長期流動性嚴重不足的情況下，為覆蓋流動性風險，商業銀行必須大量借入短期流動性，以致短期流動性需求暴漲（見圖二），而且央行稍有怠慢，貨幣市場利率便立即暴漲，這一點在銀行考核時點表現最為突出。

第三，在利率市場化改革過程中，中央銀行執行「雙重利率規則」——壓制商業銀行存款利率不得上升，同時徹底放開貨幣市場利率，這使得商業銀行存款失去吸引力，而為貨幣市場投機提供絕佳的市場環境，並誘發餘額寶等貨幣市場基金在互聯網的幫助下急速深入公眾，獲得了巨大的規模提升。

第四，餘額寶等貨幣市場基金一手從銀行吸出儲蓄，一手把一般性存款變為高息同業存款存回商業銀行，從而大幅推高商業銀行負債成本，進而推高企業貸款成本。

第五，商業銀行貸款發生重大矛盾：一方面，銀行需要大幅提高貸款利率去覆蓋存款成本，而且必須在相對安全的前提下；另一方面，好企業不能也不願承擔高利率，這就迫使銀行對好企業貸款虧損或不賺錢，而逼迫銀行必須加大風險偏好，向高風險企業貸款獲取高收益，去平衡對好企業貸款的虧損；再一方面：銀行負債短期化驟然加劇，而且明顯暴露。

第六，銀行敢不敢為高收益而向高風險企業貸款？敢不敢為增加收入而用更短期的負債去多放貸款？怎麼辦？資金出表。於是，通道業務、資管業務、同業業務開始爆發。銀行資金出表交給非銀行金融機構，讓證券、信託等善於經營高風險業務的機構去經營資金，銀行躲在背後賺取適度利差；小銀行很無吸收存款能力，開始向大銀行借取同業存款；互聯網金融、地方各類交易所、准金融機構等等大量金融掮客都在爭搶資金，以至於金融短期化越發嚴重，銀行負債期限更短，負債與資產期限錯配更嚴重，短期流動性需要更大；如此惡性循環必然導致金融亂象更多、更亂、更複雜。

或許上述邏輯線還是不夠完整，但認真思考之人都應當看到這是一條「實事求是的邏輯線」。

或許有人會問：你老鈕是不是反對金融市場化改革？錯！我支持金融市場化改革，但我認為，金融市場化改革必須獨創模式，符合經濟特點，而不是簡單地照抄照搬？同時，我認為，金融改革需要「回頭看」，需要認真檢討，評價利弊得失，並找出未來改革的道路。

或許有人會問：貨幣基金是投資渠道，你老鈕憑什麼反對？錯！我不反對貨幣基金，但按照國際規範的分類，貨幣基金是現金管理通道，而絕不是公眾投資通道；貨幣基金經營應當主要依託流動性很強的短期金融產品，而絕不是同業存款，現在貨幣基金80%的資產是對銀行的同業存款，是純粹直接躺在銀行身上、間接躺在實體經濟身上的「吸血鬼」。這同時說明：資本市場的風險過大，沒能發揮普惠金融通道的作用。當然，貨幣市場無度擴張，壓縮資本市場的資金支持，而且惡性循環，也是放大資本市場風險的元兇。

所以，好在不少投資者已經看到老鈕的良苦用心，我們一再強調「金融為實體經濟服務」，實際是希望金融回歸發展資本市場的本源，這當然是國家經濟發展著想，但同時也是為資本市場投資者著想，兩者的利益方向是一致的。我們必須意識到，只有現在有效抑制貨幣投機，資本市場才有明日輝煌。站在這樣的角度看，去比照一下這次全國金融工作會議公報的字字句句，我們把它比喻為「遵義會議」過分嗎？