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鈕文新:「金融亂象」的根本何在? — 從餘額寶說起!

鈕文新:「金融亂象」的根本何在? — 從餘額寶說起!

7月24日,幾乎所有財經媒體都注意到,中央政治局在部署下半年經濟工作時特別指出:要「深入紮實整治金融亂象」。這句話為什麼如此引入關注?其一,社會公眾確實看到如今金融亂象叢生,而金融騙子更是此起彼伏;其二,以往中央會議極少使用「金融亂象」一詞,所以這顯得格外扎眼。我認為,金融亂象很多,也必須嚴厲整治,但如果不從源頭治理,那金融亂象將如野草,越砍越多,越壓越壯,甚至為了應付政策花樣翻新。

說到金融亂象,我們應當可以從餘額寶的誕生開始,值得強調的是:我並不認為它是金融亂象之源,但它是一個非常突出的表現。現在看,互聯網貨幣基金的始作俑者——典型的「從銀行到銀行的空轉套利者」——餘額寶已經誘惑了3億多參與者,目前已擁有1.4萬億元規模,從銀行或實體經濟套利500多億元;如果我們把所有現存5萬億元同類貨幣套利基金的收益加總,那它們已經讓銀行或實體經濟付出的財務成本至少將達到1500到2000億元。要知道這可不是創造價值換來的財富。

為什麼再次把餘額寶拿出來說事兒?因為,餘額寶的誕生日——2013年6月就是金融亂象的爆發點。當然,貨幣基金是罪魁,但絕不是元兇。那元兇是誰?我認為是貨幣政策操作長期堅持「鎖長放短」,與此同時疊加利率市場化改革和金融監管放鬆。

這是怎樣的邏輯?

第一,貨幣操作長期「鎖長放短」,導致市場長期流動性匱乏,而迫使商業銀行以越來越短期的負債支撐長期信貸資產——負債與資產的錯配越發嚴重,這是巨大的流動性風險。

第二,在長期流動性嚴重不足的情況下,為覆蓋流動性風險,商業銀行必須大量借入短期流動性,以致短期流動性需求暴漲(見圖二),而且央行稍有怠慢,貨幣市場利率便立即暴漲,這一點在銀行考核時點表現最為突出。

第三,在利率市場化改革過程中,中央銀行執行「雙重利率規則」——壓制商業銀行存款利率不得上升,同時徹底放開貨幣市場利率,這使得商業銀行存款失去吸引力,而為貨幣市場投機提供絕佳的市場環境,並誘發餘額寶等貨幣市場基金在互聯網的幫助下急速深入公眾,獲得了巨大的規模提升。

第四,餘額寶等貨幣市場基金一手從銀行吸出儲蓄,一手把一般性存款變為高息同業存款存回商業銀行,從而大幅推高商業銀行負債成本,進而推高企業貸款成本。

第五,商業銀行貸款發生重大矛盾:一方面,銀行需要大幅提高貸款利率去覆蓋存款成本,而且必須在相對安全的前提下;另一方面,好企業不能也不願承擔高利率,這就迫使銀行對好企業貸款虧損或不賺錢,而逼迫銀行必須加大風險偏好,向高風險企業貸款獲取高收益,去平衡對好企業貸款的虧損;再一方面:銀行負債短期化驟然加劇,而且明顯暴露。

第六,銀行敢不敢為高收益而向高風險企業貸款?敢不敢為增加收入而用更短期的負債去多放貸款?怎麼辦?資金出表。於是,通道業務、資管業務、同業業務開始爆發。銀行資金出表交給非銀行金融機構,讓證券、信託等善於經營高風險業務的機構去經營資金,銀行躲在背後賺取適度利差;小銀行很無吸收存款能力,開始向大銀行借取同業存款;互聯網金融、地方各類交易所、准金融機構等等大量金融掮客都在爭搶資金,以至於金融短期化越發嚴重,銀行負債期限更短,負債與資產期限錯配更嚴重,短期流動性需要更大;如此惡性循環必然導致金融亂象更多、更亂、更複雜。

或許上述邏輯線還是不夠完整,但認真思考之人都應當看到這是一條「實事求是的邏輯線」。

或許有人會問:你老鈕是不是反對金融市場化改革?錯!我支持金融市場化改革,但我認為,金融市場化改革必須獨創模式,符合經濟特點,而不是簡單地照抄照搬?同時,我認為,金融改革需要「回頭看」,需要認真檢討,評價利弊得失,並找出未來改革的道路。

或許有人會問:貨幣基金是投資渠道,你老鈕憑什麼反對?錯!我不反對貨幣基金,但按照國際規範的分類,貨幣基金是現金管理通道,而絕不是公眾投資通道;貨幣基金經營應當主要依託流動性很強的短期金融產品,而絕不是同業存款,現在貨幣基金80%的資產是對銀行的同業存款,是純粹直接躺在銀行身上、間接躺在實體經濟身上的「吸血鬼」。這同時說明:資本市場的風險過大,沒能發揮普惠金融通道的作用。當然,貨幣市場無度擴張,壓縮資本市場的資金支持,而且惡性循環,也是放大資本市場風險的元兇。

所以,好在不少投資者已經看到老鈕的良苦用心,我們一再強調「金融為實體經濟服務」,實際是希望金融回歸發展資本市場的本源,這當然是國家經濟發展著想,但同時也是為資本市場投資者著想,兩者的利益方向是一致的。我們必須意識到,只有現在有效抑制貨幣投機,資本市場才有明日輝煌。站在這樣的角度看,去比照一下這次全國金融工作會議公報的字字句句,我們把它比喻為「遵義會議」過分嗎?

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