金融與實體經濟去槓桿

瑞信證券研究部主管

在過去的六七年中，高槓桿一直是經濟的「老大難」問題。可在2016年下半年， 金融市場的高槓桿引發了市場的集中關注，央行也在公開發聲中不斷提及，當前貨幣政策的核心目標之一就是引導有序去槓桿化。

過去幾年，信託貸款、委託貸款等新型信貸形式的資產急劇上升，影子銀行的規模不斷擴大。這些影子銀行除了放企業貸款，也投資上市公司的股票和債券。但由於經濟下行，實體經濟的回報率變低，所以從2015年起，影子銀行的資產配置逐漸從直接投向實體，轉為購買固定收益證券。但資產配置的變化並非金融市場槓桿上升的原因，主要的原因是銀行間回購市場的短期利率穩定，所以許多機構不斷加槓桿，利用「短借長貸」套利——從隔夜或七天質押式回購銀行間市場借款，然後用這些資金，購買兩到三年期的公司債券。在此過程中，大型國有商業銀行和政策性銀行是主要貸款人，而非銀金融機構、小的城商行和農信社是主要的借款人。通過加總國家商業銀行和特殊機構（包括政策性銀行）的貸款活動並計算其與GDP的比率，筆者發現，該比率在2009年僅為100%，但在2016年9月達到360%的峰值。同業拆借的激增引發了政府對金融市場風險的擔憂，所以2016年8月、9月，央行先後重啟14天和28天逆回購，鎖短放長「去槓桿」。目前看，央行在收緊短期流動性、抑制金融市場槓桿方面取得了一些成功。不過很明顯，降低金融市場的槓桿率和防範金融風險會是2017年的首要任務。