重磅【中信策略】價值的焦慮：白馬龍頭何去何從（數據觀天下第6期）

中信策略團隊

價值的焦慮。我們去年年初遇到的問題叫做成長的煩惱，今年遇到的問題叫做價值的焦慮。2016年熔斷以來貴州茅台、美的等白馬龍頭股有著非常可觀的漲幅，並且估值相較2016年熔斷後抬升了15%~85%不等，而同期全部A股的估值整體下降了5%。原本細水長流的白馬股現在成了市場的焦點，估值的大幅度抬升讓還未入場的投資者猶豫不決，讓已經入場的投資者擔憂行情何時會結束。

焦慮來源於我們錯誤的焦點。投資者往往把重點放在了糾結白馬股會不會泡沫化的問題上，但事實上給多少估值是合理的很難論證。於是傾向於用海外估值比較或是行業集中度上升來證明龍頭估值泡沫化是合理的，但這存在兩個問題：

1）美股和港股整體法P/E相對中位數P/E遠高於內地，是市場結構原因，未必是龍頭股估值溢價。例如美股因為退市制度有明顯的倖存者偏差，而A股退市的公司非常少；美股的ROE呈現鍾型分佈,24%的公司ROE是負的，而A股因為普遍的會計利潤調節ROE呈現「截尾」分佈，只有9%的公司ROE為負，導致我們低估整體法計算的P/E並且高估中位數的P/E。

2）行業集中度上升和股價上升都是一個結果。我們現在看到的白馬龍頭都已經是勝出者，尋找未來行業集中背景下的龍頭和現在的龍頭估值泡沫化完全不是一個東西。

白馬龍頭行情的條件其實就兩個：被低估，以及導致低估的因素消除。我們發現白馬股先前被低估是因為貝塔值偏低，股性不夠好，往往被冷落易被低估。但隨著市場波動的降低，白馬股的貝塔值迅速升高，股性上已經可以滿足大多數投資者在低波動環境下的預期目標回報，加之業績穩定，相對吸引力就體現出來。2000年以來，上證綜指年內的最小波動區間也達到330點（發生在2005年），對應的波動幅度也有26%，而今年年初以來指數的波動幅度只有8%。按照年初到4月14日的走勢，要實現25%左右的波動幅度，上證綜指要麼上升至3800點以上，要麼下降至2450點左右，按照目前的市場預期來看，這二者可能性都很小。在這樣一個小範圍波動，白馬股10%~20%的穩定預期收益看起來就有一定吸引力了，而放在以往，可能很多投資者都看不上。

低波動環境走到盡頭，白馬股邊際買家預計迅速減少。按照我們的邏輯，白馬龍頭行情並不是市場潛在波動越大，投資者風險偏好降低追求業績確定性而產生的結果。恰恰相反，是市場的波動不斷降低，投資者的預期目標回報降低，加之白馬股股性迅速提高（貝塔值上升），其業績確定性加上股性的改善，成為市場抱團的熱點。所以我們只需要跟蹤整個市場的波動水平就可以對白馬股接下來的走勢作出預判，不需要用產業集中度上升這樣的長變數去預測短期的市場風格走向。目前全部A股的120日波動率已經創了歷史新低（0.65%），波指也達到推出以來的低點（10.1），但已經降無可降，白馬股的貝塔值也升無可升，儘管白馬股穩定的預期收益率對很多投資者而言仍然具有吸引力，但邊際買家會迅速減少。

擺脫焦慮，尋找低貝塔價值股。總結起來，低貝塔股票更容易被低估（經貝塔調整后相對高貝塔股票年化超額收益達到7%），而這種低估會階段性修復。無論白馬龍頭怎麼漲，這個規律都是不變的。這批白馬龍頭股貝塔上升了引發抱團，還會有另一批股票因為彈性不夠的原因受到冷落。所以我們與其從已經漲了很多的白馬龍頭股當中去掘金，不如關注那些低貝塔的優質股票，布局其相對估值修復。我們從每個行業當中選取低貝塔個股（考慮大小票均衡），並通過我們在《成長的煩惱》一文中提出的盈利增強篩選方法進行篩選，得到我們的低貝塔價值股，包括浙江龍盛、西部黃金、未名醫藥、好萊客、浙江鼎力、宋城演藝、麗江旅遊、老闆電器、森馬服飾、涪陵榨菜、大秦鐵路和捷成股份。

風險提示：監管階段性趨嚴，市場波動超預期進一步降低。

綜述：價值的焦慮

2016年初，「數據觀天下」系列推出的第一篇報告叫做《成長的煩惱》（2016/3/8），詳述了成長股投資接下來會遇到的種種困難。今年投資者已經不再煩惱成長（因為大部分已經放棄），但又對價值焦慮起來。

熔斷以來貴州茅台、美的集團等白馬龍頭股有著非常可觀的漲幅，並且估值相較2016年熔斷後（以1月8日收盤作為計算起點）抬升了15%~85%不等，而同期全部A股的估值整體下降了5%。原本細水長流的白馬股現在成了市場的焦點，估值的大幅度抬升讓還未入場的投資者猶豫不決，讓已經入場的投資者擔憂行情何時會結束。

所以不同於去年成長股的煩惱，我們今年談談價值股的焦慮。

我們的研究表明，用海外估值比較或是行業集中度上升來推導龍頭估值泡沫化是存在問題的：

1）美股和港股整體法P/E相對中位數P/E遠高於內地，是市場結構原因，不是所謂的龍頭股估值溢價。美股和港股因為退市制度有明顯的倖存者偏差，而A股退市的公司非常少；美股公司的ROE呈現一個鍾型分佈，而A股呈現「截尾」分佈，說明有很多實際上應該是虧損的公司為了規避ST制度而選擇調節會計利潤，導致我們低估整體法計算的P/E並且高估中位數的P/E。

2）行業集中度上升和股價上升一樣是一個結果，我們現在看到的白馬龍頭都已經是勝出者，尋找未來行業集中背景下的龍頭和現在的龍頭估值泡沫化完全不是一個東西。

白馬股的行情起源於估值修復，而先前被低估是因為貝塔值偏低，受資金約束和槓桿約束的二級市場投資者「看不上」這些白馬股提供的預期收益率。這個情形的改觀起源於保險資金大舉配置此類白馬，因為保險是先天的後端槓桿擁有者，追求的就是確定性的收益。而這個情形進一步發酵成當下的白馬股行情則要歸功於不斷降低的市場波動水平，低波動推升了這些白馬股的相對貝塔值，提高了這類股票的「股性」，從而滿足並吸引了大量原先「看不上」白馬股的投資者爭相配置。

按照這個邏輯，我們只需要跟蹤整個市場的波動水平就可以對白馬股接下來的走勢作出預判，不需要用產業集中度上升這樣的長變數去預測短期的市場風格走向。如果市場波動加大則白馬行情結束，如果市場波動進一步減小則白馬行情繼續持續，如果見底維持不變則白馬股維持穩定，跌不動也難看到超額收益。目前全部A股的120日波動率已經創了歷史新低（0.65%），波指也達到推出以來的低點（10.1），但已經降無可降，白馬股的貝塔值也升無可升，儘管白馬股穩定的預期收益率對很多投資者而言仍然具有吸引力，但邊際買家會迅速減少。

因此，對於還未「上車」的投資者，我們也不建議再繼續參與。順著我們本期報告的邏輯，龍頭股行情的內在邏輯是二級市場投資者因為資金約束和槓桿約束，更偏好貝塔較大的個股，低貝塔股票更容易被低估，而這種低估會階段性修復。這一點，無論白馬龍頭怎麼漲，都是不變的。這批消費股貝塔上升了引發抱團，還會有另一批股票因為彈性不夠的原因受到冷落。所以我們反而建議投資者去關注那些當前低貝塔的優質股票，布局其相對估值修復。

我們推出了低貝塔價值組合，篩選條件可以總結如下：

1）把所有股票按行業分類（中信一級行業，剔除銀行、非銀行金融及綜合），每個行業按市值大小分成兩組。

2）在每個行業的兩個市值組合當中，按照貝塔值進行排序（貝塔的計算採用「個股與市場組合的500個交易日相關性*個股250個交易日波動率/市場組合250個交易日波動率」，其中市場組合採用的是剔除ST個股后全部股票的流通市值加權。），每個市值組合當中各選2隻貝塔值最低的個股。

3）在篩選出的全部低貝塔個股當中，做如下進一步篩選：a)一致預期的營業利潤率處於全部A股前30%；b)前一年度ROA處於全部A股前50%；c)剔除「（短期凈營運資本變化+長期營運資本變化）/總資產」位於全部A股前10%的個股。

本期低貝塔價值組合的成分股如下：

龍頭估值溢價討論的誤區

不少行業出現了相當明顯的馬太效應，龍頭公司和行業第二的公司在盈利、市值和估值上都開始拉開差距（如表2）。所以不少投資者非常關心A股會不會在未來持續地給行業龍頭一個估值溢價。

不過從策略的角度來講，市場對於龍頭股該不該給估值溢價的討論陷入了兩大誤區：1）靜態地看待估值差異，並且以靜態估值比較的結果推演未來的走勢；2）用后驗視角替代先驗視角，把動量趨勢跟隨當做是價值修復回歸。

靜態地看待估值差異

目前市場上最常見的觀點是，A股整體的P/E倍數很低，但是所有股票的P/E倍數很高，所以龍頭股是折價的，而海外市場則恰好相反。

事實上這種靜態看待估值差別推演未來的思路是有問題的。如果我們看相對估值的歷史時間序列數據就會發現，全部A股在2000年的整體估值是44.6倍，PE的中位數是41.4倍，二者的比值是1.08，龍頭股在當時還存在估值溢價。這個估值比在2000年以來的17年當中持續的下滑，最近已經降低至0.3的歷史低點，那麼按照時興的邏輯，經過十幾年的發展，A股投資者結構的機構化程度還不如2000年？顯然解釋不通。更何況，這個估值比長期的下降絲毫沒有影響A股產生茅台這樣的大牛股。

事實上，即使只考慮2016年以來的情況，這個估值比還下降了8%，這與過去1年多以來白馬龍頭的牛市行情並沒有多大關係。

A股內部尚且不可比，海外的估值情況就更不能簡單地拿來對比。以港股為例，我們現在看到恒生指數的P/E比全部港股的P/E要高，但我們也要看到他曾經更高，而且伴隨著牛熊波動，從2010年到2016年是趨勢性下降的。就在2016年初，二者的比值還曾接近過1.0，現在已經上升到接近1.6。這顯然都不能拿機構投資者主導的市場龍頭股估值溢價來說明問題，更不能拿來去比對A股，判斷A股的走勢。

事實上，海外市場這個比值偏高的一個重要原因是倖存者偏差（Surviorship Bias），一大批股票曾經退市，還在持續交易的的除了新股就是持續發展了幾十年的各個行業的龍頭白馬。而A股2000年以來一共退市了36家上市公司，而累積上市股票增加了2252家。

還有一個重要的原因是A股ST和退市制度造成比較多的會計利潤調節行為，由於連續的虧損會被帶帽甚至退市，不少公司選擇通過調節利潤的方式規避帶帽或是退市。這使得很多存在利潤調節的公司ROE位於0附近（且為正）。由於這些公司的真實利潤可能為負，以整體法計算的P/E可能會被顯著低估（因為E被高估）；同時，P/E的中位數可能會被顯著高估（因為大量的公司實際的E應該是負值）。而港股和美股則不存在這個問題。

所以，靜態地看待估值差異和做估值比較並不能幫助我們判斷白馬龍頭行情未來的走勢，這是第一個誤區。

用后驗視角替代先驗視角，把動量趨勢跟隨當做是價值修復回歸

其實更大的誤區在於用后驗視角替代先驗視角，就是我們已經看到了龍頭股價表現很好，然後論證龍頭應該有估值溢價。事實上正好相反，正因為這些股票持續成長並獲得超額收益率，才有可能成為龍頭。

我們就舉白酒的例子來說明這個問題。假設我們現在身處2002年，並且剛拿到茅台和五糧液2001年的年報，我們看到的收入和凈利潤的對比如下：

五糧液的收入規模將近是茅台的3倍，市值是2倍，如果我們不知道未來10年會發生什麼，並且只有量化的財務數據，那麼這個時候誰應該是龍頭？后驗來看，成長更快的茅台最終反超五糧液成為龍頭，但是當時如果我們用規模指標來衡量（無論是市值大小、總收入還是凈利潤）都會發生誤判。這個時候，市場給了高增長的茅台一個估值溢價（29倍 VS 23倍）。

也許這是因為白酒行業在當時是成長型行業，所以不能簡單通過當時的收入規模來看誰是龍頭。那麼退一步來看，我們進一步假設我們在當時通過行業分析，判斷茅台肯定會持續地搶奪市場份額，並最終成為行業龍頭。最後的結果是，茅台比五糧液的估值在未來兩年出現了持續不斷地下滑。

我們再退一步，假設到了2012年白酒行業景氣度快速上行的環境下（和當前有相似之處），茅台相對五糧液的估值溢價開始提升，我們意識到龍頭股具有更強的定價權和搶奪市場份額的能力，所以認為龍頭股應當獲得持續的估值溢價。那麼我們仍然要忍受從2013年6月到2015年底，茅台相對於五糧液估值溢價的持續回調，整整2年半的時間。萬一我們是在2012年底，茅台相對五糧液估值溢價超過1.5的時候意識到龍頭估值溢價效應，在短暫的「歡愉」后，我們很可能熬不過接下來3年。

所以：1）我們現在看到的龍頭只能證明他過去表現好，僅從策略的角度來看很難論證未來會怎樣（需要自下而上的行業視角，但是事後來看大多數行業視角也是動量追隨而不是提前預判）；2）我們看到的估值溢價趨勢也隨時可能發生逆轉。如果這兩者能從策略角度預判，我們應該看到在股災以後有大量龍頭溢價的討論，而不是現在。

拿后驗的結果替代先驗的視角，這是我們在理解這波龍頭股行情時的第二個誤區。

龍頭股的行情起步於無人問津

前瞻的眼光來看，我們關心的應當是什麼情況下會發生低估，我們應當在低估的時候介入，耐心等待享受估值修復的過程；以及為什麼會發生低估，如果發生的原因持續存在，那麼這個策略才可能沿用至未來。而不是把現在龍頭股溢價的事實，機械推演至未來，刻舟求劍。

事實是，這些白馬龍頭潛在預期回報最高的時點，投資者的配置反而是最低的。所以我們更關心的問題是，為什麼這些優質的白馬股先前不受投資者追捧並且被持續低估？

近期這些漲幅巨大的白馬股，過去5年的ROE水平都不低，增長水平也非常可觀。2015年股災后，估值非常低也無人問津。投資者非常清楚這些個股的基本面，但先前就是對這類股票提不起「興趣」。

我們可以拿風格因素、風險偏好來解釋，但風格和風險偏好也是投資者的一致行為產生的結果。如果白馬股不漲，也不會有多少人認為風險偏好降低，對業績確定性追求程度提高。事實上當我們看到風格形成，股價已經反應了不少了，到這個時點再決定配或不配，和現在市場熱衷於討論龍頭股會不會有估值溢價是一回事。

所以我們跳出風格的思考範式，從投資者決策偏好的角度探討更深層次的原因。

低貝塔（「股性」不好）的個股極易受冷落

我們發現這些以往受冷落的白馬股有一個特點：貝塔值非常低。以2015年股災后的情形為例，貴州茅台當時只有0.47的貝塔，而一批白馬股普遍的貝塔值都遠低於當時整個市場的平均水平（貝塔的平均值1.10，中位數1.12）。

我們知道低貝塔其實就意味著預期的收益彈性不夠高，后驗來看這些股票確實漲了不少，但是先驗來看不少投資者會認為這些票「太大炒不動」，因為A股投資者普遍有著非常高的預期回報率，或者說，收益率的目標。貢獻了市場80%以上成交額的散戶先天就有著非常高的要求回報率，高頻次的換手和交易實際上就是為了提高預期收益率和夏普比率（雖然事與願違）。而公募基金這樣的機構投資者也因為業績競爭和沖規模的原因需要更高的業績彈性。

不過，這反而意味著低貝塔的股票更容易受到市場冷落，相對於每個時點不同的估值體系，也更容易被低估。而如果市場長期看起來是有效的，這種低估就會被修復，我們就能夠獲得價值重估帶來的超額收益。

市場一直不易注意到這一點實際上是因為簡單地從收益率相對表現來看，低貝塔股票和高貝塔股票在表現上沒有明顯的差別。相比於價值與成長、小盤與大盤、周期與成長等等不同的風格分類，低貝塔和高貝塔股票之間的差別實在是太微妙了。

為了看到這個特點，我們可以設計兩個策略，一個做多低貝塔股票，一個做多高貝塔股票，然後看二者的收益率之差。

1）為了儘可能排除大小盤因素的影響，我們先把所有股票按照流通市值進行排序，分成兩組（大市值組合和小市值組合）。

2）接著在每個市值組合當中按照貝塔值再進行排序（貝塔的計算採用「個股與市場組合的500個交易日相關性*個股250個交易日波動率/市場組合250個交易日波動率」，其中市場組合採用的是剔除ST個股后全部股票的流通市值加權）。

3）在每個月月初第一個交易日，選取低市值的池子里貝塔值最低的50隻股票和高市值池子里貝塔值最低的50隻股票作為低貝塔組合，選取低市值的池子里貝塔值最高的50隻股票和高市值池子里貝塔值最高的50隻股票作為高貝塔組合。

4）拿「低貝塔組合收益率-高貝塔組合收益率」作為二者長期收益率差別。下圖是這個模擬多空策略得到的凈值曲線。

可以看到，長期來看低貝塔股票和高貝塔股票並沒有明顯的差別，每年來看超額收益率也就是2.3%。低貝塔股票給投資者的感官是波動小彈性不夠大，意味著短期的可能性有限，且復盤來看長期也沒有非常明顯的超額收益。在這種情況下，低貝塔股票易受A股投資者冷落是一個很正常的現象。而我們現在討論的這些龍頭股，其實以往就是這些受到冷落的低貝塔股。

龍頭股為何現在又受到青睞？

如果有了槓桿，情況就大不相同

低貝塔票相對於高貝塔票的超額收益看起來並不明顯，不過這其中存在感官上的誤區。其實整個A股以流通市值加權計算的市場組合從2000年到2017年的累計收益率也達到了2555%，年化19.7%（如果僅看指數，我們會嚴重低估過去十幾年A股提供的回報率）。低貝塔組合在此期間的平均貝塔是0.90，高貝塔組合的平均貝塔是1.31，所以在只考慮市場因子一個因素的影響下，高貝塔組合的年化預期回報率是25.8%，低貝塔組合的年化預期回報率是17.7%，二者的差額達到8.1%。這也就意味著，在市場持續向上走的條件下，低貝塔組合彈性不夠，有先天性不足。不過，即便如此，長期來看低貝塔組合還是跑贏高貝塔組合（並且我們已經處理了大小盤因素的貢獻）。

可能還有不少投資者困惑低貝塔策略是如何跑贏的。下面就是主要的邏輯。事實上低貝塔策略並非是買入持有策略，而是我們在每一個再平衡時點，都買入市場上貝塔值最小的一些股票，如果市場系統性低估這些低貝塔股票（相對於高貝塔股票而言，而不是基本面邏輯下的低估），並且這個系統性低估會時不時的出現修正，那麼我們的超額收益來源其實可以表示成兩類：系統性低估的階段性修正-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔）。如果這個值為正，說明低貝塔股票確實存在階段性的低估以及階段性的估值修復，持續的執行這個策略就可以獲得相當可觀的回報。

低貝塔股票相對高貝塔股票的預期超額收益=系統性低估的階段性修正-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔）。

如果我們沒有用槓桿，因為貝塔較低而長期來看市場是向上運行的，-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔）就會抹去低貝塔股票估值修復帶來的收益。不過如果我們用了槓桿，情況就開始發生變化。對於低貝塔組合，我們可以加一定的槓桿，使得「低貝塔*槓桿=高貝塔」，也就是說，通過加槓桿的形式讓低貝塔組合的彈性增加。

為了更清楚的看到這一點，我們可以通過倉位權重調整，使低貝塔組合和高貝塔組合的貝塔可比，再計算低貝塔組合相對於高貝塔組合的累計超額收益。可以看到在貝塔水平可比的情況下（這樣我們就消除了-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔），只留下了系統性低估的階段性修正帶來的超額收益），低貝塔組合相對於高貝塔組合每年的超額收益達到7.0%（圖14）。

而近兩年保險等重要增量資金恰好就是天生帶槓桿的投資者

我們知道股災以來投資者結構上發生的最重要的變化之一就是散戶在減少而機構投資者在增加，而機構投資者的增量中最重要的一塊就是保險資金對於權益類資產的增配，甚至發生了大規模舉牌藍籌股的情況。

而保險資金最大的特點就是後端槓桿以及海量的低成本浮存金。後端槓桿的存在使得保險資金能夠接受並且非常喜歡二級市場上具有穩定預期收益率但彈性不高的股票，也就是我們上文提到的這些低貝塔的股票。

所以對於保險資金而言，基本面和安全性是最重要的。股票的預期收益率只要高於浮存金成本且相對安全，後端的槓桿會放大實際獲得的回報，因此股票的彈性並不是重要的考慮因素。原先二級市場投資者看不上的低貝塔股票，恰恰就是保險青睞的這類股票。

這是保險資金與二級市場上其它投資機構最大的不同。比如股票型的公募產品，如果一遭遇贖回就要被迫減倉賣股票，那麼我們勢必會想要在上漲的時候積累足夠的安全墊，而不是尋求穩定的回報。低貝塔股票易被低估，本質上不是二級市場投資者不理解這些股票的基本面，而是缺乏保險資金穩定的槓桿來源、低廉的槓桿成本以及寬鬆的資金約束。

市場生態開始出現歷史上從未有過的改變

保險資金增配權益類資產，實質上是開始逐步改變市場生態，扮演「價值發現」的職能。不過龍頭股受市場青睞的原因不僅僅限於投資者結構發生的變化。事實上，保險資金增配A股，站在總的流通市值分佈的角度來看，影響並不大。非一般法人機構投資者持有流通市值佔比從2006年高點時的87.4%一路下降至13.3%，保險的佔比則穩定且略有提升，從4.77%小幅上升至4.87%。

其實另一個重要的原因在於，「維穩」監管使得整個市場的波動降到一個歷史最低的水平。目前整個市場組合120天的波動率已經創了歷史新低（0.6%）。年初以來，上證綜指只有2個交易日的收益率幅度是超過1%的，且沒有任何一個交易日收益率低於-1%。

市場波動持續快速下降產生了一個投資者時常會忽略掉的影響：白馬藍籌股的貝塔值迅速升高。我們上文一直在討論的問題就是這類股票以往因為貝塔低以及預期收益率低而受到冷落，而現在這一點在短時間內完全扭轉了。

白馬藍籌的股票的彈性在提高，而且隨股價一起創了歷史新高。這背後隱含了一個推論，那就是原先不滿足於白馬藍籌低波動的二級市場投資者開始重新關注並接納這些股票。所以低貝塔白馬藍籌從槓桿投資者和預期回報率穩定的價值投資者的「獨食」，轉變成了所有投資者的「大眾消費品」。從投資者的決策行為角度來看，這是這輪風格切換的深層次原因。

白馬龍頭股行情何時結束？

分析完上面的問題，我們再去預判龍頭股行情的持續性就變得非常容易了。

白馬龍頭股以往最顯著的特徵就是貝塔偏低，股性不夠好，往往被冷落易被低估。但隨著市場波動的降低，白馬股的貝塔值迅速升高，股性上已經可以滿足大多數投資者在低波動環境下的預期目標回報，加之業績穩定，相對吸引力就體現出來。

2000年以來，上證綜指年內的最小波動區間也達到330點（發生在2005年），而330點的波動幅度對應的波動幅度也有26%，而今年年初以來指數的波動幅度只有8%。按照年初到4月14日的走勢，要實現25%左右的波動幅度，上證綜指要麼上升至3800點以上，要麼下降至2450點左右，按照目前的市場預期來看，這二者可能性都很小。

在這樣一個小範圍波動，10%~20%的預期收益看起來就有一定吸引力了，而放在以往，可能很多投資者都看不上。

所以白馬龍頭行情並不是市場潛在波動越大，投資者風險偏好降低追求業績確定性而產生的結果。恰恰相反，是市場的波動不斷降低，投資者的預期目標回報降低，加之白馬股股性有所提高（貝塔值上升），其業績確定性優勢才能夠彌補股性不足的缺點，成為市場抱團的熱點。

按照這個邏輯去思考，我們只需要觀察市場的波動趨勢，就可以去預判白馬龍頭的階段性行情終點：

1）如果市場波動水平繼續下降，那麼還會有更多的投資者湧入這些白馬龍頭，尋求穩定回報，白馬龍頭逐步泡沫化；

2）如果市場波動水平維持當前水平，那麼白馬股穩定的預期收益率對很多投資者而言仍然具有吸引力，「抱團」仍然會持續，跌下來打開預期收益率空間就有新的投資者參與，但短期內再向上的空間也有限。

3）如果市場波動開始上升，其它高貝塔的股票通過擇時就能夠提供更多的可能性、更多的收益彈性，相應的白馬龍頭的吸引力開始下降，「抱團」結束。簡單來講，市場波動加大，我們才需要警惕行情的結束。

按照目前的市場波動水平，市場組合的120天波動僅有0.6%，波動率指數（iVIX）只有10.1，但已經降無可降，波指在近期還出現了小幅度上升，白馬股的貝塔值也升無可升，因此儘管白馬股穩定的預期收益率對很多投資者而言仍然具有吸引力，但我們預計邊際買家會越來越少。

跳出價值的焦慮，尋找低貝塔價值股

上文的分析就是為了說明，我們現在時常討論的龍頭股行情，其實可以理解為低貝塔個股的估值修復過程。但是當這些低貝塔股票變成高貝塔股票，變成市場抱團的中心，那麼這種估值修復的邏輯實際上就已經走完。

投資者當下的焦慮在於，現在已經很難去執行所謂龍頭股價值型策略。再往上走，買入龍頭股與其說我們是在執行價值型策略，不如說我們就是在追求動量。就像上文所分析的，這些股票之所以是龍頭股，一個是因為市值偏大營收規模高，一個是因為前期漲幅大。如果我們機械地理解龍頭股策略，最終的結果其實就是執行一個動量策略，從策略角度來講，這已經偏離了我們一開始配置這些個股的初衷（初衷是執行一個價值型策略）。

如果順著我們本期報告的邏輯，這些焦慮就迎刃而解。龍頭股行情的內在邏輯是二級市場投資者因為資金約束和槓桿約束，更偏好貝塔較大的個股，低貝塔股票更容易被低估，而這種低估會階段性修復。這一點，無論白馬龍頭怎麼漲，都是不變的。這批消費股貝塔上升了引發抱團，還會有另一批股票因為彈性不夠的原因受到冷落。所以我們與其從已經漲了很多的白馬龍頭股當中去掘金，不如關注那些低貝塔的股票，布局其相對估值修復。

策略設計：在低貝塔個股中尋找價值

我們這裡強調在低貝塔個股中尋找價值，一個核心考慮就是低貝塔的股票受冷落的原因可能不僅僅是波動低，也有可能是基本面太差而無人問津。我們以2016年初為例，每個中信一級行業當中，從大市值的股票里選2隻貝塔值最低的，小市值的股票里選2隻貝塔值最低的，得到的樣本股如下表所示。

這些股票里大部分是行業里相對優質的股票，但也不乏一些質地欠佳的個股。比如汽車行業里就選出了中路股份，而這隻股票的扣非凈利潤已經連續三年為負，主業相對分散。那麼這隻股票其實就不符合我們「尋找被低估的低貝塔價值股」的邏輯。

所以我們還需要在低貝塔的基礎上加一些條件剔除這些質量偏低的股票。對於條件的選擇，核心邏輯就是得有穩定且可持續的盈利性，因此我們延續了去年《成長的煩惱》（2016/3/8）當中對於盈利性的篩選條件（核心邏輯可參見《成長的煩惱》）。

低貝塔價值組合（LowBeta Value, LBV）

組合的核心構建邏輯是先篩選低貝塔的個股，然後加入盈利增強的篩選條件。

篩選低貝塔股票的方式有兩種，一種是選擇所有股票當中的低貝塔股票，一種是選擇行業內的低貝塔股票，從回測角度來看前者略優於後者（在控制小盤股效應后，年化收益18.0%VS 16.9%），但前者有明顯的行業偏向（比如容易選入醫藥股）。所以從回測來看，行業選擇對於低貝塔策略的影響有限。

為了更方便投資者跟蹤各個行業的個股，我們的低貝塔價值組合在做貝塔篩選時採用的是行業中性策略，每個中信一級行業（剔除銀行、非銀行金融以及綜合）當中取4隻股票。

低貝塔價值組合的篩選條件可以總結如下：

1）把所有股票按行業分類（中信一級行業，剔除銀行、非銀行金融及綜合），每個行業按市值大小分成兩組。

2）在每個行業的兩個市值組合當中，按照貝塔值進行排序（貝塔的計算採用「個股與市場組合的500個交易日相關性*個股250個交易日波動率/市場組合250個交易日波動率」，其中市場組合採用的是剔除ST個股后全部股票的流通市值加權。），每個市值組合當中各選2隻貝塔值最低的個股。

3）在篩選出的全部低貝塔個股當中，做如下進一步篩選：a)一致預期的營業利潤率處於全部A股前30%；b)前一年度ROA處於全部A股前50%；c)剔除「（短期凈營運資本變化+長期營運資本變化）/總資產」位於全部A股前10%的個股。

表8列示了低貝塔價值組合的樣本股。

風險提示

監管階段性趨嚴，市場波動超預期進一步降低

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