任澤平：經濟短期W型中期L型 金融去槓桿銀行縮表

1)核心觀點：

我們在2015年預測經濟接近底部，未來相當長一段時間L型。在2016年初-2017年初，經濟增速換擋完成了第一次探底。2017年2季度-2018年將開啟二次探底，短期W型中期L型，主要是庫存周期見頂、房地產調控和金融去槓桿疊加。總的來看，經濟二次探底既有庫存周期、房地產周期等自身的商業周期規律，同時這些年宏觀調控政策和金融監管的大放大收也增大了經濟波動幅度。如果這輪金融去槓桿是對過去6年金融自由化和加槓桿行為的總清算與全面整肅，那麼下半年經濟將加速下滑，幅度和持續時間將超市場預期；如果這輪金融去槓桿是一次逆周期調控，預計經濟下滑相對緩和，並且隨著經濟二次探底跡象明顯，貨幣政策有望從收緊回歸穩健、監管政策有望從高壓回歸正常，觀察時間窗口在臨近。

預計5月內需延續回落，工業生產、固定資產投資和社會零售等均會不同程度下滑，受內需影響，進口也將有所回落。但是，房地產投資和出口有望平滑經濟下行幅度，房地產銷售傳導到投資需 2-3個季度，2季度房地產投資可能仍將超市場預期，美歐日經濟向好，預計出口將延續復甦。以豬肉、蔬菜為代表的食品價格回落，預計CPI延續放緩。原油、黑色等大宗商品價格紛紛走弱，預計PPI延續回落。在金融去槓桿的監管高壓之下，商業銀行和影子銀行面臨縮表壓力，預計社融和信用創造回落。央行引入逆周期調節因子，人民幣匯率有望短期穩定，外儲增加。

2)5月內需繼續走弱，預計工增當月同比6.2%，投資累計同比8.7%，消費增速放緩至10.3%

5月工業生產繼續放緩，5月六大發電集團日均發電耗煤量同比增速11.3%，低於4月同比14.0%。5月製造業PMI生產指數錄得53.8%，環比4月下降了0.4個百分點。5月高爐平均開工率由4月的77.4%下降至75.5%，同比降幅較4月擴大了5.4個百分點。預計5月工業增加值當月同比回落至6.2%。

投資方面，製造業投資下滑的行業大部分落在補庫存結束或接近尾聲的領域以及產能過剩領域，而投資增速繼續上升的行業則大部分與本輪消費升級概念相關以及出口導向的領域，預計在出口短期回落以及補庫存接近尾聲的影響下5月製造業投資累計同比回落至4.4%；5月100大中城市土地成交面積和總價同比分別為-22.7%和-29.7%，明顯低於4月值1.8%和37.6%，考慮到銷售對投資的滯後傳導以及庫存持續走低的對沖影響，預計5月房地產開發投資累計同比略降至9.2%。受金融去槓桿的影響，預計5月基建投資累計同比下滑至17.8%。因此，5月固定資產投資累計同比增速預計降至8.7%。

5月是汽車銷售旺季，但不同於16年的5月乘用車銷售逐步走強的特徵，今年5月前三周銷售疲弱，第2、3周銷售同比錄得-2%和-4%。大中城市的地產銷售下滑勢頭在5月有所減緩，30大中城市5月地產銷售同比-38.9%，較4月同比-41.9%降幅縮窄，地產限購政策對銷售的邊際影響在減弱。預計5月社會零售總額當月同比將進一步下滑至10.3%。

3)進出口高位略降：出口7%，進口10%

出口方面，預測5月出口同比(美元)為7%，低於前值8%。主要原因在於：其一，外需總體較好。美國5月Markit製造業PMI為52.5%，連續第四個月下滑；歐元區製造業PMI為57%，連續9個月上升；日本製造業PMI為52%，較4月下滑0.7百分點。5月製造業PMI新出口訂單指數為50.7%，較4月略升0.1個點。其二，人民幣匯率同比貶值幅度縮小。5月人民幣對美元中間價較去年同期貶值5.4%，貶值幅度較4月縮小0.9個百分點。其三，價格上漲貢獻減弱。出口價格指數同比上漲在2月達6.7%的高點后回落。5月製造業PMI出廠價格指數為47.6%，較4月下滑1.1個百分點。綜合考慮外需、匯率、價格及基數等，預測5月出口同比7%。

進口方面，預測5月進口同比(美元)為10%，低於前值11.9%。主要原因在於：其一，內需有所收縮。隨著從主動補庫存進入被動補庫存，內需逐漸回落。5月製造業PMI進口指數為50%，較4月下滑0.2個百分點。其二，金融去槓桿致融資成本上升。3月企業財務費用由持續下降轉為增長，4月企業財務費用同比增速擴大1.2個點至4.2%。其三，進口價格上漲幅度略有擴大。進口價格指數與反映國際市場大宗商品的CRB指數相關度高。5月CRB指數環比有所上升、同比上漲4.0%，較4月同比擴大0.6個點。綜合考慮內需、匯率、價格及基數等，預測5月進口同比10%。貿易順差為440.5美元，高於前值380.3億美元。

4)預計5月CPI、PPI回落至1.7%、5.7%

5月食品價格環比下降0.30%，繼續拖累CPI，剔除食品和能源價格的核心CPI繼續小幅上漲，走勢仍相對平穩。食品價格方面，高頻數據顯示，農業部批發價格指數環比下跌2.33%；鮮菜與豬肉價格的下跌是食品價格環比繼續下跌的主要原因，商務部追蹤的食用農產品價格指數顯示，蔬菜價格下跌了3.50%，豬肉價格下跌了3.37%；與之一致的，統計局公布的50個城市平均價鮮菜跌幅約3.77%，豬肉跌幅約2.41%。非食品方面，發改委於5月11日下調了國內成品油價格並創年內最大跌幅，5月25日上調后5月份國內汽油、柴油價格分別下調110元和100元，受此拖累，高頻數據中汽油市場價下跌1.50%；玻璃、水泥等建材價格普遍上升，推動CPI居住項走高；隨著傳染病易發期過去，成都中藥材價格指數小幅下跌約0.39%。我們預測5月CPI環比下跌0.02%，同比上漲約1.7%，漲幅相對4月繼續回升。

截止5月30日，據統計局生產資料價格顯示，化工行業、煤炭行業、石油行業價格指數環比值分別為-5.15%、-2.64%、-2.07%，將影響5月PPI環比增長，而黑色金屬價格環比上升0.05%，是保證5月PPI環比基本穩定的重要因素；商務部生產資料價格指數也呈現小幅下降，環比變動為-0.04%。據此，我們預計5月PPI環比將小幅下降，降幅在-0.04%至-0.2%之間，PPI同比仍將保持上升，增幅預測為5.7%。

5)預計五月份M1增長18.5%，M2增長10.8%。新增人民幣貸款9700億元，新增社融12000億元

在金融去槓桿大背景下，流動性依然需要呵護。5月央行公開市場操作凈投放200億元，雖數量有所下降，但是央行在5月操作的MLF以及監管層的頻繁發言，稍微穩定市場溫和去槓桿的預期。

5月央行開展MLF操作4590億元，其中6個月MLF665億元、1年MLF3925億元，而5月共有4095億MLF到期，凈投放MLF495億元。5元央行逆回購操作共14400億元，其中7天OMO10500億元、14天OMO3500億元、28天OMO400億元，而5月OMO到期量為12100億元。5月央行常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元、7天97.62億元、1個月88億元。考慮到房地產銷售下滑和央行貨幣政策操作，5月M1同比預計與4月的18.5%持平，未來面臨下行壓力。由於目前貨幣創造能力相對下降，銀行更多的是維穩與應對6月的自查以及MPA考核，故M2同比預計保持在10.8%附近。目前主要的政策方向是引導資金脫虛向實，但是在去槓桿的壓力下，利率上行，實體經濟面臨傳導的壓力。經濟二次探底，行業景氣已開始向下，信貸需求有所下滑，同時結合季節性因素，信貸、社融可能短期會保持較低水平，預計5月新增人民幣貸款9700億元，新增社融12000億元。

6)預計5月外儲環比增285.1億美元，逆周期調節助匯率短期企穩

人民幣匯率引入逆周期因子助力匯率企穩，中美貨幣政策難同步。美國經濟勢頭整體較好，美聯儲或將延續加息並啟動縮表。補庫存周期接近尾聲疊加金融去槓桿和房地產調控升級，經濟二次探底，央行加息受制約。穆迪順周期下調評級，人民幣貶值和資本流出壓力仍然存在，央行引入逆周期因子，防止「羊群效應」，加強匯率管控能力。近期監管層釋放溫和去槓桿信號，中美貨幣政策或將繼續分化，匯率政策轉向逆周期預期指引。

5月以來，美元持續走弱，債券收益率下行，估值效應偏正面；在岸-離岸人民幣匯率價差轉正，央行加強指引使得外匯流出壓力舒緩。5月歐元和日元較4月升值2.67%、0.613%，英鎊貶值0.71%。美國十年期國債下行8bp至2.21%，英國十年期國債下行3bp至1.07%，日本十年期國債上行3bp至0.05%，德國十年期國債下行1bp至0.33%。5月在岸和離岸匯率均值分別為6.8827和6.8803，在岸和離岸分別較前月升值0.03%和0.11%。在岸-離岸匯率價差由前月的-32pb上升到當月的23bp。我們的模型計算得到5月份估值效應帶來外匯儲備增加274.4億美元，當期外匯占款增加10.7億美元，外儲環比增加285.1億美元。