貨幣匯率升值，出口就會變差嗎？

◆貨幣匯率升值並不必然導致出口增速回落，外需才是決定出口表現的關鍵因素

貨幣匯率升值並不必然導致出口增速回落，外需才是決定出口表現的關鍵因素。回溯歷史，在人民幣兌美元匯率持續升值期間，出口增速的表現並不一致。比如，在2007/08-2008/04、2013/06-2013/12以及2016/09至今，隨著外需逐步改善，出口增速持續抬升；而在2010/06-2011/09和2015/02-2015/07,外需持續惡化下，出口增速均出現大幅下滑。與類似，日本和韓國也曾多次經曆本幣匯率升值，若外需同步發生改善，它們的出口增速均趨抬升。

下半年，外部需求繼續回暖，出口增速或將延續改善趨勢。7月，美國勞動力時薪收入環比增長0.34%，遠超歷史同期均值。收入增長支撐下，美國7月零售銷售環比大增0.6%，製造業進口PMI指數創近2年新高。下半年，美國勞動力供給不足或將推動時薪收入加速增長，進一步帶動私人消費和製造業景氣改善。受外部需求持續回暖支撐，下半年出口增速或將延續改善趨勢。

海外熱點跟蹤

一國貨幣匯率升值，其出口增速是否一定回落？

事件：

7月，出口增速回落和人民幣兌美元匯率升值同現，市場隨之擔憂匯率升值將影響下半年的出口表現。一國貨幣匯率升值是否必然對應著其出口增速回落？

點評：

7月，出口增速較6月回落，部分市場人士認為匯率升值是主要原因。7月，出口同比增長7.2%，較6月有所回落。部分市場人士認為，人民幣匯率升值（4月以來，美元兌人民幣匯率持續回落）是7月出口回落的主要原因，且它將進一步拖累出口增速在今年下半年持續回落。

貨幣匯率升值是否一定導致出口增速回落？顯然「不是」，外需才是決定出口的關鍵因素。回溯歷史，在人民幣兌美元匯率持續升值期間，出口增速的表現並不一致。比如，在2007/08-2008/04、2013/06-2013/12以及2016/09至今，隨著外需逐步改善（美國製造業新訂單增速抬升），出口增速持續抬升；而在2010/06-2011/09和2015/02-2015/07,外需持續惡化下，出口增速均出現大幅下滑。綜合來看，外需是決定出口能否持續改善的關鍵因素，匯率升值並不必然導致出口增速回落。

日本和韓國的經驗也表明，出口增速將隨著外需改善而持續修復，匯率升值並不會阻礙這一進程。考察與情況較為相似的生產型經濟體——日本和韓國。日本和韓國均多次經曆本國貨幣兌美元匯率大幅升值和外需同步改善的情景。數據顯示，在外需持續修復的拉動下，日本和韓國的出口增速均顯著改善，而同期的本幣匯率升值並未影響出口的改善趨勢。

今年下半年，外部需求繼續回暖，出口增速或將延續改善趨勢。今年年初以來，美國勞動力市場表現強勢，就業狀況日益趨緊。7月，美國勞動力每周工作時間達到階段性高點，時薪收入環比大增0.34%、遠超歷史同期均值。受收入增長支撐，美國7月零售銷售環比大幅增長0.6%，遠超預期值0.3%和前值-0.2%。消費增長進一步帶動美國製造業景氣修復，美國7月製造業進口PMI指數達到56，創下近2年新高。今年下半年，美國勞動力有效供給或將持續面臨不足，時薪收入或因此加速增長，並進一步帶動私人消費和製造業景氣改善。外部需求繼續回暖支撐下，下半年出口增速或將延續改善趨勢，慎談「貿易拐點來臨」。（關於美國勞動力收入和經濟景氣的分析，請分別參考我們已發布的報告《如何正確評估美國勞動力市場狀況？》和《美歐經濟景氣改善趨勢未變，無需擔憂》。）

美中貿易以互補為主，貿易戰將損害美自身利益

事件：

8月18日，美國貿易代表萊特希澤宣布對發起「301調查」 。

點評：

美中貿易逆差源於全球價值分工，美中貿易關係互補遠大於競爭。世界經濟一體化下，全球產業轉移不斷推進、演化，最終形成由消費國、生產國和資源國共同組成的全球產業鏈。作為全球新的核心生產國，與核心消費國美國之間存在商品貿易逆差是全球化下產業轉移的必然結果。同時，美國與出口競爭優勢比較接近的行業主要集中在木質類、塑料（橡膠）類、礦產品類、基本金屬類和機械設備製造等行業，但這些行業佔美國自進口的總商品規模中的比例僅15%左右，美中貿易以互補性商品為主。

工業增加值口徑下，美國與之間的商品貿易逆差並未失衡。美國以對美貿易順差過大為由，對發起「301」調查。雖然一般口徑下，對美商品貿易逆差佔美國總商品貿易逆差比重達47.5%，但由於出口至美國的商品中包含了大量的來自其他國家的中間商品，工業增加值口徑下對美商品逆差的佔比僅為16.4%，日本、德國和韓國的貿易逆差貢獻均超過9%。比如，以出口至美國的手機為例，台灣、韓國、馬來西亞和日本分別貢獻了該手機進口工業增加值的35.9%、32.5%、12.1%和5.7%。

美中互補性貿易關係主導下，美國發起貿易戰將大幅損害其自身利益。作為美國而言，貿易戰下，美國自進口的產品價格將大幅飆升，由於短期內無法使用他國產品替代，美國國內通脹水平或趨失控；同時，一旦美國被實施「反貿易保護措施」，美國對擁有貿易順差的服務業將遭受巨大損失。根據CBO和Moody的測算，美國發起貿易戰後，其國內經濟將面臨「滯漲」局面。

大類資產回溯：美元上漲，全球主要股指漲跌分化

當周（8月14日-8月18日），受美國零售銷售和批發商庫存等經濟數據改善支撐，美元指數上漲0.39%至93.43；或受彭博等報道歐央行行長德拉吉在傑克遜霍爾央行年會上不會討論「貨幣政策節奏」等因素影響，歐元兌美元下跌0.51%至1.1761；受退歐談判不順利等因素影響，英鎊兌美元下跌1.11%至1.287；其他貨幣，美元兌日元小幅下跌0.01%至109.18。

當周（8月14日-8月18日），美國經濟數據改善和美國政局出現混亂局面（彭博等報道川普首席經濟顧問Cohn將辭職）等因素交織，10Y美債收益率小幅上行0.5bp至2.19%；其他債市方面，受德國7月通脹超預期等因素影響，10Y德債、法債分別上行3.2bp、3.2bp至0.41%、0.71%。

當周（8月14日-8月18日），受美國政局出現混亂局面（彭博等報道川普首席經濟顧問Cohn將辭職）等因素影響，美股整體下跌，道瓊斯下跌0.8%，標普500指數下跌0.6%，納斯達克下跌0.6%；其他股指方面，法蘭克福DAX指數、巴黎CAC40指數、倫敦富時指數分別上漲1.3%、1.1%、0.2%，日經225指數當周小幅下跌0.1%。

當周（8月14日-8月18日），黃金下跌，原油先跌后漲。其中，周初，受美國經濟數據改善等因素影響，黃金下跌；周中以來，隨著美國政局出現混亂局面（彭博等報道川普首席經濟顧問Cohn將辭職），黃金隨之上漲。當周，黃金小幅收跌0.2%至1291.6美元/盎司。原油方面，周初，受美國原油產出創新高等影響，原因價格大幅下挫；周中以來，隨著美國當周原油庫存大幅下滑、以及煉油廠關閉及活躍鑽井數目減少，原油價格止跌反彈。當周，Brent原油收漲1.2%至52.72美元/桶，WTI原油下跌0.6%至48.51美元/桶。

下周重點關註：24日-26日，美國傑克遜霍爾央行年會

8月24日-26日，美國將舉辦傑克遜霍爾央行年會，關注耶倫和德拉吉公開講話。8月25日，北京時間晚上10點，美聯儲主席將就金融穩定性發表講話，她可能會對美國經濟前景和美聯儲貨幣政策發表看法。8月26日，北京時間凌晨3點，歐央行行長德拉吉將發表講話，他或將對歐元區經濟和歐央行貨幣政策發表最新看法。

【本文推送內容節選自長江研究已發布報告，報告原文請見2017年8月21日發布的研究報告《貨幣匯率升值，出口就會變差嗎？》】

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對外發布時間：2017年8月21日

報告發布機構：長江證券研究所

趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：[email protected]

徐驥 郵箱：[email protected]

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評級說明

行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。

公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

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