為什麼特朗普改口說中國不是「匯率操縱國」？

4月13日，川普在接受《華爾街日報》專訪時稱，不會將列為「匯率操縱國」。這和他此前競選時誓將定為「匯率操縱國」的言辭形成巨大反差。這一表態被認為傳遞了一個關鍵信號——美國尋求和合作，改善兩國之間的貿易平衡問題，並且美國目前的焦點已經進一步轉向地緣政治衝突。

「匯率操縱國」的法律框架

最早美國國會兩院於1988年通過了《貿易和競爭綜合法案》（簡稱「綜合貿易法案」），2016年開始則適用《2015年貿易便捷與貿易促進法案》（簡稱「法案」）。美國自1988年開始對其主要貿易夥伴進行每半年一次的國際經濟和匯率政策評估，判斷有關貿易對象是否利用對匯率的操縱（即不合理定價）獲取對美優勢。根據法律，一旦被認定為「匯率操縱國（地區）」，美國財政部就會與該國家（地區）進行談判，敦促其解決貨幣低估的問題，而且美國總統在此過程中有權採取行動，如果持續一年被認定為「匯率操縱國（地區）」，美國就會採取懲罰措施或直接提請國際貨幣基金組織（IMF）進行裁決。

現行的法律為2016年實施的《2015年貿易便捷與貿易促進法案》（簡稱「法案」），其中第701條是美國判定一國為「匯率操縱國」的法律依據。根據該法第701條(a)(2)(A)(ii)條款，當一國滿足以下三個標準時會被認定為「匯率操縱國」：1）存在巨額對美貨物貿易順差；2）存在大量的經常賬戶盈餘；3）在外匯市場持續進行單向干預。

在2016年4月29日美國財政部發布的報告中，首次明確了法案中三個標準的量化門檻（表1），可見美國財政部有權對技術標準的門檻進行劃分，川普可能在這方面向財政部施壓。

表1 美國財政部判斷「匯率操縱」的標準

按照美國財政部的現行技術標準來看，雖然符合前兩條，即對美貿易順差超過200億美元（圖1）且經常賬戶盈餘佔GDP的比例近期下降至3%以下（圖2），但明顯不符合第三條，即12個月內購買外匯總量佔GDP的2%，因為的單向干預是購買人民幣以維護人民幣的強勢（圖3）。

圖1 對美貿易順差遠超200億美元（單位：十億美元）

註：第一財經研究院分別估算了美國財政部上半年報和下半年報中使用的數據。

圖2近期經常賬戶盈餘佔比降至3%以下（單位：十億美元）

圖3 近期進行了維護強勢人民幣的單向外匯干預不符合「操縱國」標準

IMF評估匯率問題的框架

相較於美國法律的匯率評估體系，國際貨幣基金組織（IMF）的框架更複雜且系統，但在此框架下近期的評估結果依然指向的匯率與基本面大致一致。

早在1944年IMF創建起就持續關注匯率問題，其成員國要承諾不會出於推遲國際收支有效調整或獲得不正當的國際貿易競爭優勢而操縱匯率。從1997年起，IMF的匯率問題諮詢小組(Consultative Group on Exchange Rate Issues, CGER )就開始對成員國實施一年兩次的匯率評估，簡稱CGER框架，該框架由宏觀平衡法(Macroeconomic Balance Approach, MB)、均衡實際匯率法(Equilibrium Real Exchange Rate Approach, ERER)與外部可持續性(External Sustainability, ES)構成，前兩者為回歸計量模型，而ES則是含有簡單假設的等式，這三種方法相輔相成構成整個體系。

IMF評估框架背後的經濟原理主要是，開放經濟體在國內資源匱乏時，從外部借入資源；國內資源充裕時，向外部輸出資源謀求回報，基於國民經濟核算恆等式推演，則得到儲蓄-投資缺口（S-I）等於經常賬戶的方程(1)；此外基於國際收支平衡（BOP）中經常賬戶與非儲備金融賬戶之和等價於外匯儲備變動的方程(2)；連列兩個方程進行消減后即可得到由各種結構性、周期性和政策解釋變數表達CA（3）與REER（4）的函數，其中影響CA的解釋變數大多也能導致REER的變動，REER通過進出口商品價格的相對變化影響需求，從而導致支出轉換效應（Expenditure Switching）使CA再調整。

回歸模型的基本步驟為1）通過平板回歸模型，測算出CA及REER與解釋變數的均衡關係；2）輸入中期解釋變數的預測值，帶入均衡等式，算出均衡CA及REER；3）評估當年的CA與均衡CA值的差異，除以匯率彈性係數，可得為了消除差額，REER所需變動幅度；評估當年的REER與均衡REER值的差異，即可得為了達到均衡REER所需變動幅度。

然而隨著時代變遷，金融項下資本流動活躍且越發重要，但CGER框架並沒有納入金融變數，同時，經濟周期和政策也沒被納入框架，這顯然是框架的一大缺陷。於是2012年開始，IMF在CGER的基礎上進一步完善發展出更完善的外部平衡評估框架，簡稱EBA框架，相較於CGER現行框架更周全的考慮了全球資本市場條件、經濟周期和政策等因素。EBA延續CGER框架也由經常賬戶回歸（CA）、實際有效匯率（REER）和外部可持續性（ES）三種方法互補而成，但基本方法沒有變動，主要改進集中納入了更多的解釋變數（表2和表3，紅字為較CGER新增的解釋變數）。

表2 EBA框架下CA平板回歸模型的解釋變數（紅字為較CGER新增的解釋變數）

表3 EBA框架下REER平板回歸模型的解釋變數（紅字為較CGER新增的解釋變數）

基於新版EBA框架，從IMF的外部評估報告（ESR）對匯率問題的評估結果看，從2013年到2015年人民幣由輕度低估轉為了基本均衡（表4），報告中IMF還特別提到EBA模型也存在問題，當市場對幣值走勢預期產生嚴重分歧，資產配置偏好轉變時，都無法在EBA框架的模型中體現，故通常以工作人員評估為IMF的最終結論，而工作人員認為2015年人民幣幣值基本均衡。因此，根據IMF的匯率評估體系，美國想把定為「匯率操縱國」目前看來也不可能。

表4 IMF對2013年-2015年匯率問題評估的結果

川普的施壓空間有限

正如上文所述，按照現行法律框架和技術標準，川普無法給扣上「匯率操縱國」的帽子。未來他會阻力重重。

首先，川普需要說服財政部修改或取消剛確定且有紮實理論基礎的技術門檻。其次，假如川普成功使財政部修改或取消技術門檻細則，使符合法案第701條(a)(2)(A)(ii)條款，但由於該法案的核心目的是在消減美國與貿易國的商品貿易順差和改善貿易國貨幣幣值低估的狀況，而當下的外匯干預行為是在維持人民幣對美元強勢，這樣的外匯干預有利於美國的利益。如果川普把列為「匯率操縱國」，按照法律規定通常會要求減少匯率干預或放鬆資本管制，屆時很可能在強勢美元的情景下，大量資本從的金融項下流入美國，美元對人民幣更將升值，這顯然與法案的目的完全相悖。因此，如果川普一意孤行要把認定為「匯率操縱國」就要修改法律，這極有可能遭到國會的否決；再退一步，就算川普如願以償，一般美國法案的設計中都有制衡總統權力的條款，如法案701(b)(2)(A)條款中財政部有權阻止川普[1]，如果川普的行為確實損害美國貿易部門的利益，財政部完全有權阻止。

綜上，川普在「匯率操縱國」問題上的施壓空間有限。

川普潛在的經濟政治考量

既然像上文分析的那樣，川普定為「匯率操縱國」困難重重，那麼為什麼還要把它列入競選綱領中？總統先生又為何依舊故我，不依不撓？

從經濟考量看，理解「匯率操縱國」背後的博弈可能要從全局出發。

首先，「匯率操縱國」只是川普貿易部分的政策組合之一，其貿易綱領旨在促成公平的貿易交易，以此為美國人創造更多的崗位、更高的薪資並減少美國貨物貿易的赤字。雖然川普可能選錯了工具，但「匯率操縱國」其實意在避免人民幣對美元過度貶值，從而傷及美國貨物貿易並降低美國的競爭力。

其次，這也是川普財政政策、貨幣政策以及結構性政策中的一環。川普宣稱將推行減稅、大規模財政刺激、鷹派的貨幣政策等措施以吸引資本迴流美國，這些政策所帶來的預期導致了強勢美元，川普當選后至今2016年底美元指數上漲4.41%，而2016全年美元指數也只上漲了4.25%。人們開始將川普的經濟政策與1980年代的里根總統（Ronald Reagan）相提並論，因為里根也推出了一系列的強效政策——削減稅收、增加政府開支、上調利率，而這也使美元指數上行並導致了巨大的貨物貿易赤字（圖4：藍色區間為里根執政時期），最終1985年9月22日「廣場協議」被簽署，使美元對日元及馬克等主要貨幣有秩序貶值。由此可見，川普的「匯率操縱國」策略或是為了對沖其財政政策和貨幣政策的副作用，美國既要享受強勢美元的好處，又希望減緩其對經常賬戶、貨物貿易的不利影響，所以才會從與其貿易關係緊密的經濟體的匯率問題下手。

圖4 里根時期政策帶來強勢美元和經常賬戶、貨物貿易赤字的加劇

從政治考量看，總統換屆摩擦期本就多有碰撞，加之當下中美關係大環境惡化，全球貿易保護主義抬頭，中美兩國難逃經貿博弈。

拿開刀博選票，早已是美國歷任候選人在競選期間慣用的伎倆。里根、老布希、柯林頓、小布希都曾在上任后對施加壓力，可往往並不會動真格。此次川普欲通過將列入匯率操縱國名單、向徵收高昂稅率不排除有效仿前輩，對政策收緊為日後執政留下空間的考量。不過此一時彼一時，與其前輩們面臨的情況不同，川普接手的中美關係環境已大不如前，競選時的激進言辭也不只是說說，中美關係是否能延續其前任們執政時的「低開高走」實難斷言。

過去8年，在歐巴馬政府領導下，兩國關係跌至自尼克松－基辛格時代以來最低點。政治上，亞太再平衡戰略以遏製作為核心，加強與日本、韓國的同盟關係，以及對菲律賓、馬來西亞等亞太國家的爭奪，形成對華包圍圈。軍事上，中美軍艦在南海對峙，美國借南海問題加劇亞太緊張局勢。經濟上，中美雙邊貿易額不斷攀升的背後，中美矛盾不斷激化，美國政府或明或暗指責人奪走工作崗位、對美傾銷、並且否認市場經濟地位、指責政府操縱人民幣，讓成為美國經濟不振的「替罪羊」。

中美大環境惡化的背景下，其實無論是希拉里還是川普當選，兩人都勢必會對採取強硬措施。而一向語不驚人死不休，誓將帶領美國重回第一的川普則更為激進。當選后尚未正式宣誓就職，川普就已開始對華挑釁。不僅渲染南海緊張局勢，就美在韓部署薩德發聲，還違反40多年來堅守的一中政策與台灣地區領導人蔡英文通話，其過渡班子經濟顧問甚至主張美國向台灣全面出售武器，以威懾。隨著宣誓日的臨近，川普精挑細選之下的執政班底也漸漸浮出水面，從越來越多的鷹派人物被任命到軍事及國家安全領域供職，足見其強勢做派。

政治、軍事上如此，經貿上亦然！川普競選時所用的「把製造業崗位帶回美國」、「加強貿易執法，對進行不公平傾銷和補貼的國家徵收懲罰性關稅」等政策口號言猶在耳。眼下，美國的風向已變，從共榮的自由化、全球化貿易，轉而尋求美國利益最大化的「貿易公平化」，並將貿易保護主義政治化，時不時以此要挾。從當前川普的人事安排上看，上台後他極有可能在經貿、就業、投資領域對採取更加強硬的措施。而將列入「匯率操縱國」只不過是其眾多手段中的一個。12月21日，川普宣布組建一個全新機構——白宮國家貿易委員會負責美國產業政策，並任命鷹派學者、反華先鋒、民粹主義經濟信息締造者彼得·納瓦羅出任該委員會主任。而這位納瓦羅先生除了是畢業於哈佛大學的經濟學家，他還有另一個身份，即《致命》的作者。常年來，納瓦羅不斷警示美國，稱中美正在進行著一場經濟戰爭，美國應該採取更強硬的態度——而這也恰是川普競選時向美國民眾兜售的信息。緊接著，川普又在新年伊始正式任命鋼鐵反傾銷老兵羅伯特·萊特海策出任美國貿易代表。這位萊特海策曾在1983年出任里根政府的副貿易代表，他在從鋼鐵到糧食多個領域的貿易談判中具有舉足輕重的地位。長期以來萊特海策一直主張對海外公司徵收懲罰性關稅，正合川普之意。從納瓦羅到萊特海策，不難看出，任命曾奮鬥在貿易戰前線的老人擔任要職，川普似乎已經開始為與進行一場激烈、持久的經貿博弈做準備。因此，無論是指控操縱匯率亦或是冠以其他罪名，都是川普與進行經貿博弈的手段。

雖然在現行法律框架內，被定「匯率操縱國」的可能性較低。但假如被認定了那該如何應對？或許此時歷史就成為了最佳的參考。

最早美國國會兩院於1988年通過了《貿易和競爭綜合法案》（簡稱「綜合貿易法案」），2016年該法案廢止，而開始適用《2015年貿易便捷與貿易促進法案》，但迄今並沒有國家在新法案下被定為操縱國，因此下文的歷史統計大部分是基於1988年的「綜合貿易法案」。

從1988年1月至2016年10月，美國財政部已發布了49分報告，累計有數十個國家或地區被數百次警告及指稱為匯率操縱，而亞洲國家似乎自始至終都是「寵兒」。

表5 部分國家（地區）被美國財政部警告及指稱為匯率操縱國的統計

數據來源：2005年11月—2015年10月美國財政部發布的」Report to Congress on International Economic and Exchange Rate Policies」.

從表5中可看出，美國對中韓兩國的警告或指稱最多。從1988年到亞洲金融危機前後，韓國基本在每期報告中都會受到警告或指稱。從1990年起就頻繁地被警告或指稱，幾乎在每份報告中都是被重點關注的對象。馬來西亞遭受的警告集中在1999 ~ 2001年和2005 ~ 2007年。總體來說，從對樣本國家（地區）的統計來看，「建議匯率調整」次數最多為45次，其次是「潛在匯率風險」為23次，「明確的匯率操縱」次數最少為8次。

最鮮明的例子發生在1988年10月，韓國和台灣出現巨額對美貿易順差和大量經常賬戶盈餘，所以最先被列為「匯率操縱國（地區）」，成為「綜合貿易法案」的「試刀石」。美國財政部將貿易嚴重不平衡歸因於直接外匯干預或外匯交易管制所造成的貨幣低估，美國向他們發起了與貿易夥伴的雙邊談判。隨後，韓國和台灣相繼採取了改革匯率制度（更浮動）、放鬆資本管制的措施，從而帶來本幣對美元的升值，當貿易順差出現明顯改善後，美國財政部取消了對他們的「匯率操縱」指控。

事實上，在美國經濟向好、美國債收益率跳升、美元指數創14年來新高的2017年，以及大部分新興市場經濟體均面臨金融項下較大的資本外流回美國的壓力，美元供不應求的局面才是人民幣及新興市場經濟體貨幣對美元貶值的主因。近期加強資本管制的一系列措施、動用外匯儲備干預市場、針對外商的結構性改革等均旨在維持人民幣對美元的匯率的相對穩定，這完全有利於美國貿易。因此，面對新總統的「嘴炮」，擺事實講道理不失為一招，告訴美國按照歷史情境，「匯率操縱國」以浮動匯率為方向進行改革、減少資本管制，那麼人民幣對美元將貶值更多。其次，如果美國不依不饒，可以直接提請國際貨幣基金組織（IMF）進行裁決就人民幣幣值是否低估進行裁決，由於IMF的EBA框架內納入了衡量美國囂張特權、VIX指數等金融類解釋變數，相較於聚焦貨物貿易和經常賬戶的美國框架更貼近現實也更合理。

雖說中美經貿關係密切，但正如上文所述，2017年中美的貿易摩擦將不可避免。如果川普對人民幣的攻擊只是競選口號，新政府也會設置其他貿易保護政策或貿易壁壘維持美元的競爭力，近期阿里巴巴旗下的淘寶網就再度被美國貿易代表辦公室例入「惡名市場」名單。

未來，川普的貿易博弈彈藥或將在增加進口關稅、排斥企業的投資、對特定商品實施反傾銷（如鋼鐵、光伏、乘用車輪胎等）、拒絕華為等製造企業進入美國政府採購名單等方面引爆。具體來看，美國對貿易赤字最嚴重的十大行業（圖5）如通訊設備、辦公室設備、電子設備、紡織服裝和鞋業等都很可能成為貿易摩擦的目標。

圖5 2015年美國對貿易赤字最大的十個行業（單位：百萬美元）

綜上，應做好準備以應對中美貿易摩擦。

• 首先，在遇到不公平的指責時，要善用國際法律法規，可以向國際組織提出法律仲裁。

• 其次，美國的逆差主要在貨物貿易部分，貿易博弈相關的法律法規也集中在此，擁有大量優質的人力資本，因此可以加大服務貿易的開放和發展力度。

• 然後，抓緊落實和推進結構性改革，升級製造業使其能符合當下中產階級的需求，一旦貿易摩擦升級，最大的資本或是強勁的內需。

• 最後，要積極與東盟、歐盟等國家聯合，在WTO、IMF等國際組織的多邊規則下，共同化解川普的逆全球化和經濟孤立主義挑戰。

參考文獻：

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3. U.S. Department of Treasury 「Report to Congress on International Economic and Exchange Rate Policies」 from 1988.1—2015.10.

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5. Donald J. Trump's 7 Point Plan To Rebuild the American Economy by Fighting for Free Trade, See: https://www.donaldjtrump.com/policies/trade

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8. IMF, 2016 External Sector Report-Individual Economy Assessments.

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