張明：高度重視中國爆發金融危機的風險

之前，市場上都充斥著「這次不一樣」的樂觀情緒，而最終無一例外地都遭遇了危機。去年年底的中央經濟工作會議將「控風險」作為2017年政府宏觀政策的重點之一，當前一行三會均在集中出台金融控風險與去槓桿的政策，這表明政府已經充分意識到潛在風險的嚴峻程度。

近日，平安證券首席經濟學家張明在其研究報告中指出，應該高度重視金融體系爆發系統性危機的風險，而不要過分誇大國情的特殊性。迄今為止，仍有很多學者、分析師與政策制定者認為，不可能爆發系統性金融危機。他們的主要論據包括：有著很高的居民儲蓄、政府的資產負債表上有著龐大的凈資產、政府有著很強的動員各種資源的能力、經濟依然有著巨大的增長潛力等。然而，正如我們之前所述，在很多國家爆發金融危機之前，市場上都充斥著「這次不一樣」的樂觀情緒，而最終無一例外地都遭遇了危機。去年年底的中央經濟工作會議將「控風險」作為2017 年政府宏觀政策的重點之一，當前一行三會均在集中出台金融控風險與去槓桿的政策，這表明政府已經充分意識到潛在風險的嚴峻程度。政府近期控風險的努力無疑是值得讚賞的。

應該打破一行三會之間分業監管的格局，加強監管機構之間的協調，構建具有特色的系統性宏觀審慎監管體系。近年來，特色的影子銀行體系大行其道，已經從過去的「理財產品—通道業務—非標資產」的主流模式，演進為當前的「同業業務—委外投資—標準化資產」的主流模式。在這些影子銀行產品中，銀行、證券、保險等金融機構已經密切關聯到一起，使得分業監管格局難以對之進行充分監管。當然，近期一行三會都將去槓桿防風險作為重要任務，全面監管已經成為大勢所趨。然而，如果一行三會在加強監管的過程中缺乏統一協調，又可能造成力度過猛、引發不必要的金融風險的問題。因此，的一行三會亟需加強協調，特別是通過建構制度化的協調機制來形成一致性、系統性的宏觀審慎監管體系。

應該盡量避免形成過於複雜、鏈條過長的交易結構與產品結構。當前，為了規避金融監管，金融機構之間的各種同業業務大行其道。例如，中小銀行通過發行同業存單與同業理財募集資金，通過委託機構投資者進行資產管理的模式來開展投資。而為了同時滿足投資標準化資產與追逐收益率的需求，又通過各種方式來放大槓桿(例如分級基金、債券質押等)，造成業務與產品層層嵌套、彼此關聯的格局。在特定衝擊下(例如流動性收緊或者債市遠約加劇)，這就容易造成投資者集體拋售資產的踩踏格局。因此，充分借鑒美國次貸危機的經驗教訓，限制過於複雜、鏈條過長的交易結構與產品價格，加強所謂的「穿透式監管」，有助於防控的金融系統性風險。

應高度關注金融機構過度依賴批發性融資而可能造成的風險。近兩年來，為了實施「彎道超車」，部分城商行、農商行與股份制銀行開始依賴發行同業存單來急劇擴張負債與資產規模的做法。發行同業存單的利率固然很低，但通過這種短期融資得到的資金來源並不穩定、而且面臨著銀行間市場利率顯著上升的風險。從去年至今，同業存單發行利率已經由3%左右上升至5%左右，這使得上述中小銀行面臨著負債成本上升甚至「負債荒」的衝擊。此外，這些中小銀行還面臨著資產質量惡化、金融監管加強的風險。這些風險的疊加，在2017 年可能導致部分擴張過於迅猛的中小銀行面臨破產清算的威脅。近期，銀監會發文要控制商業銀行同業負債佔總負債的比重，說明監管當局已經充分認識到過度依賴批發性融資的風險。

應該避免試圖通過激活資產市場、誘導居民部門加槓桿來幫助企業部門去槓桿的危險做法。當前的國民總槓桿率並不高，但企業部門槓桿率卻位居全球前列。在國內外最終需求持續低迷的背景下，企業部門去槓桿無疑是大勢所趨。但企業部門去槓桿會加劇商業銀行的不良貸款壓力，最終政府不得不通過自身加槓桿的方式來幫助銀行脫困。而近年來，政府試圖在通過激活股市與房地產市場、誘導居民部門加槓桿的方式來幫助企業去槓桿。這種做法，其實與次貸危機前美國政府通過鼓勵低收入群體貸款買房的做法有相似之處。2015 年下半年股市暴跌，已經使得之前加槓桿的散戶投資者虧損慘重。而未來一旦房價下跌，通過高槓桿買房的投資者可能再度遭遇虧損。換言之，鼓勵居民部門加槓桿的做法可能加劇資產價格的膨脹，而一旦資產價格破滅，不但會引爆系統性危機，而且可能損害經濟長期可持續增長的基礎。在需要自身加槓桿來應對潛在金融風險的時候，政府應該主動承擔相應責任。正如社保基金理事會理事長樓繼偉先生所言，居民槓桿率已經不低，進一步鼓勵居民部門加槓桿的做法，並非明智之舉。

次貸危機歸去來兮。「悟已往之不諫，知來者之可追。實迷途其未遠，覺今是而昨非。」政府只有充分借鑒歷史上其他國家的經驗教訓，才能更好地避免系統性金融危機的爆發，維持經濟的可持續增長，從而更快、更好地翻越中等收入陷阱，實現兩個百年的偉大目標。(證.券.時.報.網)