這家房企國內銷售排第四，現在卻面臨債務危機

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寫在前面

說到綠地，債券市場應該還依稀記起當年「上海雲峰」的一手腥，最近又被爆出有債務違約。作為一個普通又不失專業水準的信用研究員先憑感覺說說自己對綠地的第一印象：一個經歷地產行業黃金時代來到地產白銀時代，歷經25個春秋的房地產企業，它的盈利水平卻像個施工企業；它好像沒有萬科的王者氣質，沒有碧桂園的不拘一格降人才，沒有宋衛平的情懷，也沒有孫宏斌的「江湖氣」；但是它就是這樣一個似乎沒有給人什麼特別印象，但銷售額卻排名第4的一線房企。對了，還有，2014年之前恆大以還不到1500億的銷售額，望著高高在上的綠地（哦，綠地是當時的唯一世界500強房企），可是後來，恆大的足球也比它玩的好了。

當然言歸正傳，本文我們還是嚴肅地從信用角度出發，對綠地集團本次違約事件進行了介紹，同時我們詳細分解了綠地目前的債務情況，並結合經營及財務情況最終對其違約風險作出判斷。

8月7日，利得資本管理有限公司（以下簡稱「利得資本」）發布公告，利得資本-綠地山水城1號和2號資產管理計劃終止，綠地控股集團股份有限公司（600606.SH，以下簡稱「綠地控股」）所轄本溪綠地實業（集團）股份有限公司（以下簡稱「本溪綠地」，為綠地控股二級子公司）出現違約。

利得資本——綠地山水城1號資產管理計劃於2016年2月2日成立，約定基金存續期限為18個月，合計募集規模為人民幣1.3億元，所募集資金依約通過銀行委託貸款方式出借給本溪綠地，用於遼寧省本溪市明山區「綠地山水城」項目開發建設，擔保人為綠地遼寧投資建設控股集團（以下簡稱「綠地遼寧」，「本溪綠地」大股東，為綠地控股一級子公司）。

2017年6月22日，利得資本公告稱，在基金存續期內，融資方發生未能按時足額償還本息等違約情形，基金管理人催收未果后，已經及時啟動司法清收程序，並同步保全查封了融資方及擔保方相應資產，目前本案尚處於訴訟階段。

截至2017年8月1日，該只基金到期進入清算階段，但是投資人並沒有拿回本金及利息。

8月7日，利得資本公告稱，利得資本—綠地山水城1號資產管理計劃終止，同時，利得資本—綠城山水城2號資產管理計劃（7000萬元）也同步終止。此外，成立於2016年4月15日的利得資本—綠城山水3號資產管理計劃原定基金份額期限為24個月，在募集規模1220萬元后，已於6月22日宣告提前到期。本溪綠地累計逾期債務規模2.122億元。

此次資產管理計劃擔保方綠地遼寧的債務逾期情況如下，根據綠地控股2016年年報披露，短期借款中，綠地遼寧已逾期未償還的短期借款總額為0.63億元，綠地遼寧針對本溪禾豐村鎮銀行0.08億元和0.05億元的兩筆借款分別逾期154天和189天，錦州銀行瀋陽八王寺支行的0.50億元借款逾期127天；長期借款中，綠地遼寧已逾期未償還的長期借款共4筆，總規模4.2億元，其中未償還本溪市市區農村信用合作聯社1.70億元，逾期11天；中信信託2.00億元，逾期4天；錦州銀行瀋陽八王寺支行0.10億元，逾期17天，此外，另一筆0.40億元的借款逾期522天，上述長期借款中2億元已結清，0.1億元已獲得銀行調整付款期的通知。

根據我們與綠地控股電話溝通，綠地控股或將在中報披露中解釋該事件原因，事件的實際情況請以公告為準。

（一）債務知多少

1、債務負擔較重、財務槓桿遠超行業一般水平

綠地控股在近3000億銷售額下是債務的持續擴張，始終保持龐大的有息負債，也因此其財務槓桿水平始終處於行業內極高水平（發債房企中位於前10高），截至2017年3月末，公司調整后資產負債率和全部債務資本化比率分別為88.89%和77.48%，顯著高於行業平均水平約70%～75%，與其他一線房企對比來看，除恆大地產外，其他一線房企在財務槓桿政策上相對謹慎，如下圖１所示。

從債務絕對規模來看，截至2017年1季度末，綠地控股全部債務規模達2,889.95億元，從融資途徑來看銀行貸款、信託等間接融資仍是其最主要的融資途徑，佔比超過80%；從債務期限結構來看，債務以長期為主，短期債務847.33億元，佔比29.32%，但由於房地產開發周期長，房企往往通過銷售回款進行債務償還，因此房企債務基本以長期為主，對比全行業房企債務結構，綠地控股的債務期限結構合理性仍有待優化。

2、公開市場債務情況

（1）境內債券方面

2017年受境內房企融資收縮影響，2017年公司沒有新增境內債券發行。截至目前，綠地控股境內公開市場債務規模235億元。分佈市場上看，其中公司債200億元，一般中期票據20億元，企業債15億元，交易所市場是最主要的發行市場。整體票面利率較低，公開市場債務加權平均成本約為3.97%，融資成本很低。

（2）海外債券方面

境內債券融資的收縮促使了許多房企轉向海外融資，綠地控股同樣，截至2017年8月末，公司今年新發行3支美元票據，合計13.2億美元，發行期限分別為1年和2年，票息方面較前期的債券成本有所上升。截至目前，綠地控股存續美元債規模約為288億元人民幣，加權平均成本為4.42%，2018年和2019年集中兌付。

3、融資環境及融資成本

（1）2016年下半年以來，在「防範系統性金融風險」和金融去槓桿的背景下，針對房企融資的限制政策不斷收縮，主要體現在直接融資的債券、定增的限制和間接融資上的銀行開發貸款、信託等非標融資審批和監管亦收緊。在此背景下，未來公司的債券融資將受到一定的限制影響，今年及未來短期內，公司的融資難度較去年有所上升。

（2）從歷史情況來看，公司受益於股東中上海市國資委為背景（但並非實際控制人，公司無實際控制人），在公開市場融資方面有一定的優勢。從債券來看，綠地不論是在境內還是境外的融資，其債券的發行利率和利差一直遠低於與其規模和財務表現相當的恆大（當然本身恆大在融資方面確實有一些受歧視）。

（3）雖然公司直接融資方面的整體較低，但由於公司融資需求規模大，且以間接融資為主，我們推測公司或通過信託等非標渠道拓寬其融資渠道（公司公開資料未披露具體佔比，僅從推測角度來看）。我們以截至2016年末（費用化利息+資本化利息）/全部債務估算企業綜合融資成本約為9.92%，整體融資成本仍然較高，處於行業一般水平。

（二）債務償還壓力幾何

1、公開債務到期兌付壓力

境內公開市場債務，2017年公司沒有到期債務，尚需支付利息4.88億元；2018年需支付利息9.33億元，到期債務一支，需償還14綠地債本金5億元，共計14.33億元，但14綠地債有質押上海兩地塊作為擔保，目前估值超過30億元，對債務償還保障度較高；此外，公司債15綠地02存在回售條款，如投資者2018年12月10日全部要求回售，則公司需償付本息共計94.33億元，兌付壓力有所上升。

境外公開市場債務，2017年尚需償還本金49.72億元人民幣，利息3.14億元人民幣；2018年需支付利息約10.85億元人民幣，償還本金約71.34億元人民幣。

整體看公司2017年內公開債務的兌付主要是海外債務，但截至目前新發行的海外債務規模已達13.20億美元，可基本完成到期海外債務置換；而年內沒有境內債到期，今年的公開債務兌付壓力較低。但需要關注的是隨著2018年以後公司到期債務兌付壓力上升。（圖3所示）

2、短期流動性測算

在考慮違約風險時，我們僅考慮公開債務到期情況是不夠的，因此下面我們還將從現金流角度出發，看綠地控股的短期流動性壓力幾何以判斷其資金鏈的緊張程度。

賬面資產對債務的覆蓋情況，截至2017年3月末，公司持有貨幣資金586.82億元，現金類資產合計665.56億元，短期債務敞口約為181.77億元，現金類資產/短期債務為0.79倍。僅依賴賬面現金類資產無法覆蓋短期債務，且公司除短期債務外還需要有經營業務周轉的備付資金，因此短期流動性還要看公司未來現金流變化。

從現金流角度看，近三年，公司經營活動現金凈流出規模逐年收縮，投資活動現金持續凈流出且波動很大，雖然近三年籌資活動現金流量凈額呈下降趨勢，但整體仍存在較大對外融資需求，公司對外部籌資依賴度很高。

根據綠地控股2017年第二季度房地產經營情況簡報，2017年1~6月，公司實現合同銷售金額1,330.96億元，考慮公司整體運營能力，2017年綠地控股全年銷售額實現2,600億元為大概率事件，根據表3估算公司2017年剛性支出規模合計約為3,115.63億元，銷售回款對公司剛性支出覆蓋較為勉強，且上述投資支出中未考慮公司在未來併購拿地和擬建項目的投資，公司或面臨更大的實際資本支出壓力。

此外，綠地控股基建板塊業務規模較大，截至2016年底，公司建築建設業務在建項目2,820個，項目總金額共計1,975.49億元。2016年，公司建築及相關產業實現收入765.92億元。2017年1~6月，公司建築建設業務繼續進行市場拓展，成功中標南京捷運5號線工程PPP項目、杭州灣PPP二期項目等，新增項目數量1,550個，新增項目總金額886.99億元，同比增長67.24%。公司基建板塊未來所需投資規模亦較大,進一步增加公司資本支出壓力。

綜上，在不考慮新增土地儲備的前提下（而2017年1~6月，公司新增房地產項目儲備21個，權益計容建築面積約631.44萬平方米，按照權益佔比應支付土地價款150.37億元），公司未來資本支出規模仍然很大，公司未來短期仍將依賴於債務融資應對短期的剛性建設支出和債務到期償還。

截至2016年末公司未使用授信額度1,054億元，公司為A股上市公司，有一定的再融資空間。

（三）經營等其他情況

1、項目運營壓力情況

2016年實現合同銷售金額2,550億元，合同銷售面積1,961萬平方米，2017年第一季度，公司銷售金額585.27億元，同比增長近18%，回款507億元，同比增長超過50%，回款率近87%，回款情況較好。

公司項目分佈超過80個城市，開發城市數量遠低於恆大、碧桂園重三四線布局的房企，從分佈來看，主要以一二線為主，根據公司年報披露公司一二線城市項目佔比約80%；去化壓力方面，公司在西安、東北區域布局的三四線城市項目存在一定去化壓力。我們以存貨/預收賬款這一指標來看，公司該指標近年來基本保持在3倍左右，運營效率處於行業較好水平。

針對此次被爆違約的本溪山水城項目，項目2015年9月曾因資金問題停工，根據綠地控股年報顯示，2016年，可供出售面積12.87萬平方米，已經預售面積11.6萬平方米，當年去化率達90.13%，2016年項目銷售情況較為理想，參考銷售均價4,300元/平方米，首付比例30%，回款率假定100%，本溪項目2016年可取得銷售回款1.50億元，仍難以覆蓋資產管理計劃本息支出。此外，考慮2017年東北地區房地產市場整體銷售情況良好，項目短期內經營風險或較小。但本溪山水城總體規劃建築面積99.09萬平方米，項目整體去化情況不詳，且項目曾爆出大量已經交付購房款的業主遲遲無法拿到新房而走上上訪道路的新聞，需對項目整體運營情況保持關注。

此外，從綠地的品牌效應來看，一線房企的地位優勢，在區域市場中仍有一定的競爭優勢。當然，網上有關綠地的負面新聞有真實、也有誇大，試問如今的房地產市場有哪個房企不佔用施工乙方資金、又沒有幾個業主維權呢？

2、其他重大事項

2017年4月，綠地控股通過股權轉讓及增資獲取重慶協信遠創房地產開發有限公司（以下簡稱「重慶協信」』）40%股權，交易價格為人民幣49.67億元，此後，通過股權重組，綠地控股最終持有重慶協信50%股權，為重慶協信第一大股東。

2016年，重慶協信實現合同銷售面積86.73萬平方米，合同銷售金額98.73億元，截至2016年末，在建工程尚需投資229.17億元，未來投資規模較大，土地儲備分佈較為集中（重慶佔比超過62%）；截至2016年末，重慶協信資產規模約為629.62億元，公允價值變動收益對公司盈利水平影響很大（2016年占利潤總額比重約為50.63%），資產負債率和全部債務資本化比率分別為79.27%和71.29%，債務負擔較重。整體看重慶協信的經營及財務表現一般，關注綠地入股后的管理壓力。

（四）償債意願

本溪山水城為公司控股的合作開發項目，考慮項目2016年至今運營情況穩定，且本次逾期資金規模較小，公司或存在一定償債意願問題。考慮此前雲峰集團債務危機給公司後續發債造成的阻力，需持續關注本次事件或帶來的企業融資環境惡化問題。

我們認為，綠地控股房地產業務經營表現穩定，資金回籠情況較好，在建項目未來投資規模大，存在較大籌資壓力，負債規模高，短期存在一定債務敞口，但如不發生大規模回售，公開市場債務償付壓力較小，需關注公司在合作開發項目上償債意願，及可能帶來的融資環境惡化情況。