【澤平宏觀】溫和通脹：供給出清+需求復甦——2017年通脹形勢展望

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：宋雙傑

經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，剩者為王，贏者通吃，我們正站在新周期的起點上。2017年由於供給出清、需求超預期以及外部輸入性，整體溫和通脹，而不會重回通縮，這有助於企業業績改善，傳統行業龍頭將收割市場，尋找的漂亮50。

預計全年CPI增長2.3%左右，PPI增長5.3%左右。CPI在1月達到階段性高點，2月因翹尾因素迅速減小使CPI大幅回落達到年內低點0.8%,之後上漲到8月，然後高位震蕩，運行區間在0.8%-2.9%；PPI呈前高后低，運行區間在0.7%-7.8%，全年高點在2月份，全年低點在12月。

宏觀上供求推動通脹上行。1）前期貨幣超發滯后推高物價。滯后12個月的CPI和滯后6個月的PPI同比增速與M1同比增速的變化趨勢同步且相當穩定，自15年11月份以來，M1保持超過14%的同比增速增長直到現在，16年7月份更達到25.4%；2）供給收縮、需求復甦和產出缺口帶動通脹上行。從供給側，經過6年去產能，供給出清是超預期，剩者為王，贏者通吃，站在新周期的起點上。從需求側，出口復甦、製造業投資回升、地方政府換屆基建投資衝動、房地產投資回升等超預期。3）大宗上漲、美國經濟加速、世界經濟回暖、人民幣貶值等輸入性因素助推物價上漲。

中微觀上油價和高房價支撐通脹上行。1）預計2017年油價中樞為55美元/桶，同比上漲24.9%，PPI、CPI與原油價格增速有很高的相關性。2）高房價將推高租金水平。這輪房價8%的同比上漲將會導致3%左右的住房成本同比上漲，致CPI上漲0.6個百分點。3）能繁母豬低存欄支撐高豬價。

全球通脹或共振上行。因全球經濟、貿易整合度提升，當前全球性的因素能夠解釋絕大多數國家物價波動的60-70%。1）近期全球通脹普遍回升。2017年1月，美國、歐元區和日本CPI同比分別上漲2.5%、1.8%和0.4%；2）美國工資漲幅與物價漲幅具有一致性,2015年下半年後，美國非農企業就業的平均時薪同比增速明顯有斜率抬升的變化；3）川普的貿易保護和財政擴張政策或進一步推高全球物價水平。

PPI向CPI的傳導已經顯現。本輪PPI的上行將主要通過生產資料的上漲向CPI非食品領域傳導。2016年至今PPI生產資料大幅上漲，推動下游多種家電價格上漲。2017年1月CPI非食品漲幅達2.5%，為2011年11月以來新高，CPI非食品價格變化基本和PPI同步，產業鏈上端價格已經影響到產業鏈終端。

貨幣政策中性偏緊，剩者為王企業業績改善。1）2017年通脹高點低於3%，不構成對貨幣政策壓力，但美元加息等因素或將導致貨幣政策被動性的跟隨收緊。2）PPI上行改善企業業績。

風險提示：貨幣過緊，經濟超預期下行，川普新政遇阻。

1 貨幣、供求、輸入性宏觀因素帶動通脹上行

1.1 前期貨幣超發滯后推高物價

1.2 供給收縮、需求回暖、產出缺口持續為正帶動通脹上行

1.3 大宗價格上漲、世界經濟回暖、人民幣貶值等輸入性因素助推物價上漲

2 原油、豬肉、居住價格等中微觀變數支持通脹上行

2.1 油價上升助物價上漲

2.2 高房價必將推高實際和虛擬租金水平，帶動CPI上行

2.3 能繁母豬低存欄支持高豬價

3 全球通脹預期、通脹共振上升和川普衝擊等國際因素支撐通脹上行

3.1 全球通脹共振上行

3.2 美國工資漲幅超物價漲幅，2017年物價上漲壓力大

3.3 川普貿易政策擾動或進一步推高全球物價水平

4 PPI向CPI的傳導已經顯現

5 通脹上升貨幣偏緊，業績改善中游崛起

近期，PMI超預期回升，原材料價格大漲，歐佩克減產導致原油價格處在高位，2017年2月PPI創9年來新高，而CPI僅為0.8%，未來通脹的走勢如何？

我們綜合運用宏觀總量趨勢法與中微觀結構定量法，逐項定性定量分析與2017年通脹密切相關的影響因素的變動情況，最終給出2017年物價變動的總體形態、運行區間、拐點、幅度以及持續時間的研判。

預計2017年通脹既不會挑戰警戒線，也不會重回通縮，整體溫和。全年CPI增長2.3%左右，PPI增長5.3%左右。CPI全年倒V型，在1月達到階段性高點，2月由於翹尾因素迅速減小、食品價格回落導致CPI大幅回落達到年內低點0.8%，之後上漲到8月，然後高位震蕩，運行區間在0.8%-2.9%；PPI前高后低，運行區間在0.7%-7.8%，全年高點在2月份，全年低點在12月。

1 貨幣、供求、輸入性宏觀因素帶動通脹上行

2017年，宏觀總量層面的因素支持通脹上行。前期貨幣超發滯后拉動通脹；2017年中之前，產出缺口持續為正帶動通脹上行；大宗商品價格、世界經濟回暖、人民幣貶值等輸入性因素推高通脹。

1.1 前期貨幣超發滯后推高物價

無論何時何地，通貨膨脹無一例外都是一個貨幣現象。------米爾頓·弗里德曼

長期以來的貨幣增長和通脹之間總體保持著較好的同步關係，利用貨幣總量變化可以比較準確地預測未來物價變動方向，大致框算變動幅度。滯后12個月的CPI和滯后6個月的PPI同比增速與M1同比增速的變化趨勢同步且相當穩定，即貨幣投放將在大約一年後對CPI、半年後對PPI同比物價產生影響。

自2015年11月份以來，M1保持超過15%的同比增速直到2016年7月份25.4%高點，為近六年來的新高。隨後，M1增速下滑，但仍維持了20%以上的增長速度，2017年1月才降至14.5%，2016年M1的高增將對2017Q3前的CPI和Q1前的PPI產生抬升壓力。依2016年M1增速的高點判斷，2017年CPI的高點大致將在7月左右出現，PPI的高點將在Q1出現。

M1快速增長下M1、M2剪刀差現象，說明這輪M1快速上漲並不代表投資和消費意願強烈，其對未來CPI帶動幅度或弱於歷史平均水平。而2016年下半年開始M1增速下滑，或有助於舒緩2017年下半年的通脹壓力。

1.2 供給收縮、需求回暖、產出缺口持續為正帶動通脹上行

「貨幣超發」會通過總需求擴張與通脹預期兩個渠道推升通脹。總需求擴張具體反映在產出缺口上，產出缺口反映了總需求與總供給之間的關係，產出缺口為正，則說明需求大於供給，經濟有過熱的趨勢；產出缺口為負，則說明需求小於供給，經濟尚未達到潛在產出水平。

2016年年初到現在經濟是小周期復甦的走勢。這輪小周期復甦至少會持續到今年的上半年，下半年會有回落，但我們認為回落的幅度不深。從供給端來看，供給的出清是超預期的，進入一個剩者為王，贏者通吃的時代。去庫存周期低谷並轉入補庫，規上工業企業產成品庫存從2016年6月的-1.9%回升到12月的3.2%，預計此輪補庫周期將至少持續到2017年上半年。

從需求端來看，房地產投資超預期，預計2017年房地產投資增速將在2-3%之間。出口超預期，2016年6月以來世界經濟在改善，歐美的PMI都在創新高，出口自2016年6月以來持續回升。另外設備投資和信貸也超預期，考慮到1季度信貸社融大增的滯後效應，2季度經濟延續周期復甦。

供給和需求的這些積極變化體現在產出缺口上，也進一步體現在現在與未來的物價上。

近期產出缺口急劇增加。從GDP同比增速來看，產出缺口已於2015Q2由負轉正，在2016Q2產出缺口急劇增加。從工業增加值同比增速看，產出缺口在2016Q2由負轉正，並且在2016Q3急劇增加。兩種演算法估算得出的2016年Q4產出缺口均為3年內高點，並仍呈上升趨勢。

利用月度工業增加值同比增速估計了相應產出缺口，結果表明實體經濟自今年3月就開始由2015年以來的負向缺口轉向正向缺口，並且正向缺口緩慢增大直到現在。

2017年經濟可能「二次探底」，時間大致為年中，但回調幅度不深。我們估算得到對2017年產出缺口的預判：2017Q1到達高點，隨後下降。

產出缺口對CPI、PPI的作用必將並終將實現。從歷史經驗上看，產出缺口與CPI、PPI同比增速有一定的領先或同步關係，大概領先CPI2個季度，與PPI同步。基於我們對產出缺口未來趨勢的測算，CPI高點或在2017Q3出現，PPI高點在2017Q1出現。

1.3 大宗價格上漲、世界經濟回暖、人民幣貶值等輸入性因素助推物價上漲

輸入性因素對通貨膨脹水平的影響，可以大體歸結為三個方面：國際價格、國際需求以及國際流動性。

國際價格影響：其主要是通過國內生產環節的中上游原材料價格的波動實現的。在原材料的供應依賴進口的條件下，國際大宗商品價格上漲將會導致生產企業的生產成本提高，通過價格的傳遞效應，引致其它產品價格上漲。從歷史經驗中可以發現，CRB期貨指數同比增速與CPI、PPI同比增速保持高度的一致性，並有2-3個月的領先期。2017年預計CRB指數相比2016年微漲，對CPI、PPI環比產生拉動作用。

國際需求因素：國外產出的周期性變化將對國內的價格水平產生影響。在經濟全球化的背景下，一國內部的價格水平不但取決於其內部的供需變化，也會受到全球供需變化的影響。這可從OECD國家的PPI、CPI同比與PPI、CPI同比的一致性、領先性看出，PPI持續回升是全球現象。展望2017年，全球經濟形勢趨好，2016年11月起OECD國家產出缺口轉正，長期處於低谷的產出缺口有望回升，同時，美國、日本、歐盟三地的PMI均超50，並呈上升趨勢。全球經濟回暖帶動國際需求的增加，進而帶動PPI、CPI的回升。

國際流動性環境：在開放背景下，一國的通脹水平不但與國內的流動性環境有關，也取決於全球流動性環境的變化。其既會通過影響大宗商品價格從而影響國內進口商品價格並引起生產成本發生變化，也會通過資本的流動將國際流動性向國內傳導。美元指數與人民幣名義有效匯率可以作為相關參考指標。美國經濟過熱會引發2017年美聯儲加息節奏的加快，3月大概率加息，全年2-3次。美聯儲快速加息會增大人民幣貶值和資本外流壓力，匯率貶值所導致的進口價格回升會加速PPI上行，2017年特別是下半年輸入型通脹預期加強。但資本迴流美國在一定程度上會降低國內流動性，對國內價格上漲造成一定的阻力，對通脹挑戰警戒線具有一定的抑制作用。

2 原油、豬肉、居住價格等中微觀變數支持通脹上行

2017年，中微觀變數支持通脹上行。油價中樞抬升至55美元/桶，較2016年同比約漲24.9%；過去兩年房價大漲，必將推高實際和虛擬租金；能繁母豬存欄仍然低位下探，預計2017年豬價高位震蕩運行。

2.1 油價上升助物價上漲

PPI、CPI與原油價格增速有很高的相關性。據測算，國際原油價格每提高1%，國內PPI漲幅將接近0.1%，CPI上漲約0.05%。我們預計2017年石油價格中樞為55美元/桶，也就是在2016年平均44.05美元/桶的基礎上漲24.9%。從理論上推算，原油價格上漲這一因素就將使得2017年通脹中樞PPI提高2.49個百分點、CPI提高1.25個百分點，但考慮到帶動作用的邊際衰減，料幅度不會如此巨大。2017年石油供應的衝擊事件或進一步推高油價，進而帶動國內物價上漲。

2.2 高房價必將推高實際和虛擬租金水平，帶動CPI上行

2015、2016年天價地王頻繁誕生，土地價格大幅上漲，房地產與土地價格的快速上漲，最終將影響到CPI。根據歷史數據與經驗，從房地產價格傳導到CPI中的住房成本會有滯后，但不會缺席。據測算，70城二手房住宅價格指數上漲速度每提高1%，CPI中的租賃房房租漲幅將提高0.4%。2016年CPI權重調整后CPI中大約20%是住房成本，所以這輪房價8%的同比上漲將會導致3%左右的住房成本同比上漲，致CPI上漲0.6個百分點。

2.3 能繁母豬低存欄支持高豬價

2015年以來的本輪豬價上漲並未帶動生豬存欄上漲，能繁母豬存欄仍然低位下探，預計2017年豬價高位震蕩運行。2017年1、2月份農曆春節前後，豬肉消費增加導致豬價回升，1月份22省市豬肉價格上漲至26.35元，同比上漲9.10%。

3 全球通脹預期、通脹共振上升和川普衝擊等國際因素支撐通脹上行

2017年，通脹的上行不單是的現象，美國、歐元區、日本、英國等國家也將伴隨著通脹上行，因全球經濟、貿易整合度提升，當前全球性的因素能夠解釋絕大多數國家物價波動的60-70%，全球通脹或共振上行。

3.1 全球通脹共振上行

川普將帶來中美財政共振，川普上台以及相應的刺激計劃引發投資者對通脹的重估。伴隨川普的上台，在川普經濟政策的預期下，市場通脹預期大幅增加，TIPS所隱含的美國通脹預期迅速上升，1月20日5年期通脹預期升至1.92%，10年通脹預期為2.04%。川普正式就職后，由於政策行為一定程度上的不確定性，隱含通脹率呈高位震蕩態勢。

近期全球通脹普遍回升。2017年1月份，美國、歐元區、日本和英國CPI同比分別上漲2.5%、1.8%、0.4%和1.8%，較2016年9月分別上升1、1.4、0.9和0.8個百分點。3月2日數據顯示預估的歐元區總體通脹率更是自2013年1月以來首次達到2%，通脹上行趨勢明顯。本輪通脹共振中能源價格上漲佔據主導因素，從剔除能源與食品價格的核心通脹率來看，美國、歐元區和英國核心CPI均較為穩定，但日本在2017年1月核心CPI同比上升0.1%，出現自2015年12月後首次同比上升。此外，俄羅斯、巴西等國通脹率仍居高位，1月份通脹率分別達5.00%和5.35%。

3.2 美國工資漲幅超物價漲幅，2017年物價上漲壓力大

美國工資漲幅與物價漲幅具有一致性，且物價的漲幅超工資漲幅。1964年1月至2017年1月，美國物價上漲7.86倍，美國工資上漲7.68倍，但在一些時期，工資的漲幅超過物價的漲幅，在一段時間工資漲幅超物價漲幅后，物價上漲在之後必然會加速，美國1996年至1999年，2009年至2011年就是這一模式。

近三年美國工資漲幅超過10%，而物價漲幅遠沒達到此水平，在當前美國勞動力市場向好的情況下，工資的上漲在未來更具剛性，將引至服務品價格的上行，成為美國CPI上漲的動力。2015年下半年後，美國非農企業就業的平均時薪同比增速明顯有斜率抬升的變化，而此前的薪資增速只是維持在2%附近。

3.3 川普貿易政策擾動或進一步推高全球物價水平

2017年1月23日，川普簽署行政命令，正式宣布美國退出TPP（跨太平洋夥伴關係協定），此外，川普還主張對NAFTA（北美自貿協定）重新談判，對進行不公平傾銷和補貼的國家徵收懲罰性關稅，這一系列的貿易保護政策將對全球貿易造成衝擊，或進一步推高全球物價水平。

美國主要貿易夥伴墨西哥受川普政策擾動顯著，川普當選以來，墨西哥核心CPI與國債收益率均迅速上行，而川普宣誓就職后，由於貿易保護政策方面沒有細節出台，2017年2月份墨西哥1年期國債收益率逐漸趨穩。川普政府致力於在8月份國會休會前通過「規模非常大」的稅改計劃，邊境稅方面具體計劃的出台或進一步對全球物價水平產生衝擊。

目前來看，川普對來自商品收取45%懲罰性關稅的可能性不高，但以此為威脅與進行貿易談判的可能性極大，我們預計出口美國商品的關稅將上升15%左右。

來自商品關稅的提高帶動美國進口成本升高，推高商品價格，提升美國的國內通脹壓力。美國從進口的商品主要集中在機電產品（多為中低端產品，占41%）與低附加值勞動力密集型產品（如傢具玩具與紡織類產品，各占12%）。

或被動提高從美國進口商品的關稅以應對川普的貿易保護政策。是美國的第三出口目的地國，這會提高的進口商品價格水平以及類似的國內產品的價格水平，助推物價上升。從美國進口產品主要為先進位造（如高端機電產品、車輛航空器、化工產品、光學醫療，分別占20%、15%、7%、6%），以及初級產品（如植物產品、木材、礦產品，共占25%）。

4 PPI向CPI的傳導已經顯現

PPI向CPI傳導，推高未來CPI水平。通常來說，整體價格水平的波動先出現在PPI，再通過產業鏈向下游產業擴散，最後傳導到消費品，引起CPI的波動。主要通過兩條路徑：一是生活資料出廠價格直接影響CPI變化，二是生產資料出廠價格的變化，引起消費品的企業生產成本變化，導致最終消費品出廠價格變化，間接引起CPI波動。其中第二條路徑又可以大致分為兩類，一類是以工業品為原材料的生產，體現為原材料→生產資料→非食品的傳導；另一類是以農產品為原材料的生產，體現為農產品→生產資料→食品的傳導。因為PPI中，生產資料的權重超過70%，遠超生活資料，因而PPI向CPI的傳導主要通過第二條路徑進行。

PPI向CPI的傳導程度、時效性會受多方面因素的制約。1）需求方面，當產業鏈下游企業面臨市場需求較為旺盛時，企業具有較強定價權，PPI的上漲會得到更為充分的傳導，而需求相對較弱時，企業議價能力的將會影響PPI上漲的傳導幅度與時效。2）定價機制方面，CPI中水電燃油等構成會受政府定價或政府指導價影響，這部分的傳導受政府調控的意願影響，通常傳導時滯更長，程度也弱於市場價格機制的傳導。3）同時，CPI對PPI存在反向反饋，主要傳導路徑為消費者對下游消費品需求的顯著變化，帶動其上游的生產資料和生活資料價格變動，這種反向反饋也會對PPI的傳導產生一定影響。

由此可見，PPI與CPI的傳導通常並不存在穩定的領先或者滯后關係，與每次通脹周期的供需關係相關。當通脹周期由成本推動主導時，PPI領先CPI上升，當通脹周期由需求拉動時，PPI落後於CPI的上升。當消費需求增加，導致CPI快速上漲並拉動PPI上漲后，由於上游原材料價格上漲及加工企業生產成本上漲等因素，反過來將再次推動CPI上漲，構成價格的螺旋式上升。

歷史上看，在1999-2001年通脹周期中，PPI波動領先CPI約5個月；2002-2006年通脹周期中，PPI僅領先CPI2個月；2006-2009年周期中，PPI波動滯后CPI約2個月。2009-2011年通脹周期中，CPI與PPI基本表現出持續同步上行特徵。

這一輪PPI的上行主要受國內供給側改革的影響，將主要通過生產資料的上漲向CPI傳導。一方面生產資料在PPI中的權重遠超生活資料，另一方面到目前為止PPI中生活資料的上漲幅度也遠小於生產資料，2016年1月至2017年2月間，PPI生活資料從-0.5%上升至0.8%僅增1.3個百分點，而PPI生產資料從-6.9%上升至10.4%劇增17.3個百分點。此輪PPI向CPI的傳導更為具體地表現為原材料→生產資料→非食品的傳導。

PPI通過生產資料向CPI的傳導已得到驗證。近期PMI原材料購進價格持續位於高位，價格傳導效應開始顯現，出廠價格為56.3%，比上月升1.6個百分點，連續7個月處於擴張區間，特別是黑色和有色金屬冶鍊及壓延加工業出廠價格指數升幅較大。2016年上、中游原材料價格大幅上漲后，2017年1月家電行業受成本推動，價格迅速上漲，多種家電單月同比漲幅超過8%。

因供給收縮、需求回暖、產出缺口轉正、大宗商品價格回升，PPI一路走高。從上游採掘業開始，到原材料和加工業，價格自上而下傳導，越靠近產業鏈的上方，價格回升的幅度越大。2016年1月至2017年2月，PPI生產資料中的採掘業從-19.8%上升到36.1%，原材料業從-9.1%上升到15.5%，加工業從-4.9%上升到6.9%。從採掘業到原材料業再到加工業明顯體現了價格上漲隨產業鏈向下傳導的特徵，這一傳導最終會到CPI的非食品領域。2017年1月，CPI非食品部分漲幅達2.5%，創2011年11月以來新高，CPI非食品價格變化基本和PPI同步，說明產業鏈上端價格已經影響到產業鏈終端。

5 通脹上升貨幣偏緊，業績改善中游崛起

中性預計2017年CPI中樞值為2.3%，CPI全年倒V型，在1月達到階段性高點，2月由於翹尾因素迅速減小、食品價格回落導致CPI大幅回落達到年內低點0.8%，之後上漲到8月，達到年內高點，然後高位震蕩，運行區間在0.8%-2.9%。

2017年PPI中樞為5.3%，整體運行區間為0.7%-7.8%。2月份的7.8%即為全年高點，呈前高后低下行態勢，全年低點在12月，約為0.7%。

2017年CPI、PPI運行中樞的抬升，是多重因素共振的結果，宏觀總量層面的因素、中微觀變數、全球的通脹形勢都支持通脹水平的上升，全球因素在一國通脹水平的決定當中越來越重要。

在我們的中性預測下，2017年下半年通脹雖然會有所攀升，但因為2017年下半年通脹的高點低於3%，還不會僅僅因為通脹水平的攀升而收緊貨幣政策。

但從外部因素來看，因為全球通脹水平的上升，特別是美國通脹水平的上升，美國經濟從復甦走向過熱，美聯儲加息概率大幅上升，2017年將加息2-3次，為了對沖資本外流、人民幣匯率壓力和保持中美合理正息差等因素，的貨幣政策可能被動性的跟隨收緊。

從企業業績上來看，PPI的上漲一般通過產業鏈從上向下傳導，產業鏈上、中游企業位居生產鏈前端，毛利率較高，近年來上游採掘業與中游建築業毛利均值分別為26.33%和23.05%，高於下游汽車業14.55%的毛利。成本推動價格上漲后，毛利較高的上中游企業的盈利能力將迅速大幅提高。經由上、中游企業傳導，成本推動型通脹對下游企業業績的影響相對滯后，但同樣會隨PPI上漲而得到改善。

2015年12月至2016年12月，PPI由-5.9%升至5.5%漲了11.4個百分點，同期，A股公司上游煤炭開採和有色金屬行業歸母凈利潤同比增速分別從2015年的-105.57%和-90.49%大幅上升至2016年Q3的88.64%和138.38%，中游建築材料由2015年的-47.11%增加至2016年Q3的36.10%，下游汽車和房地產業分別從2015年的3.6%與-4.9%增加至2016年Q3的14.25%和2016年末的22.11%，下遊行業的業績從2016年下半年開始顯著改善，相較上中遊行業業績改善幅度較小，相對滯后，在2017年2月PPI見頂后，全部A股企業利潤同比增速也將大概率見頂回落，但中游企業將受益於價格沿產業鏈自上而下的傳導。

分行業來看，2000年至今經歷過的三次通脹中，中游上市公司表現普遍更好，其中建材、電子、化工、鋼鐵等行業表現突出，下游企業表現則相對較差，不盡如人意。當前，一方面，下游企業汽車、房地產等行業的需求帶動建材、化工等中游的興起；另一方面，PPI對業績的改善作用也會從上游向中游傳導，行業景氣呈現從上、下游兩側向中游輪動，中游崛起。