IPO常態化到底有沒有反市場

IPO常態化——劉士余不遺餘力推動的「新政」，正遭遇市場情緒的強烈反彈。支持者說，希望劉士余能夠頂住壓力，繼續推動改革。反對者說，這是以市場化為名義進行的「偽市場化」改革。

IPO常態化到底有沒有「反市場」？劉士余真的錯了嗎？他該如何避免前任的悲劇不再重演？資本市場的改革如何才能真正迎來轉機？

俯仰之觀，不吐不快。

一．慘遭各方吐槽，劉士余為何鐵了心要搞IPO常態化？

IPO常態化，說白了就是新股發行提速，也是市場所理解的「准註冊制」。曾幾何時，打新、炒新成風，市場也很歡迎新股，為什麼現在又開始嫌棄新股發得太多了呢？

一言以蔽之，新股發多了之後，二級市場失血過多；股票供給增多，供需失衡，這成為目前所面臨的熊市的元兇之一。雖然IPO提速不是導致熊市的唯一原因，但從歷史經驗看，熊市來臨后，出於呵護市場的考慮，IPO速度往往會降下來。

當前，新股發行節奏加快及其導致的市場怨言已無需贅述。筆者統計了今年4月證監會核發IPO批文的數據，4月7日有10家，4月14日有10家，4月21日有10家，4月28日有10家，合計40家。

每月40家企業獲得IPO批文，意味著什麼？截至2017年5月11日，證監會受理首發企業581家，其中，已過會44家，未過會537家。未過會企業中正常待審企業489家，中止審查企業48家。據測算，企業從首發申請材料獲得受理到獲得IPO批文，所需時間不足15個月，相比於之前動輒三四年的等待周期，目前的IPO速度已堪稱神速。

既然IPO速度已經如此之快，為什麼證監會仍要不顧市場吐槽，力推IPO常態化？

在筆者看來，IPO常態化是在推進註冊制改革過程中「只做不說」的一種動作。

2013年十八屆三中全會的決定提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重。註冊制改革到底是什麼意思呢？

《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》是這麼寫的：積極穩妥推進股票發行註冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度。發行人是信息披露第一責任人，必須做到言行與信息披露的內容一致。發行人、中介機構對信息披露的真實性、準確性、完整性、充分性和及時性承擔法律責任。投資者自行判斷發行人的盈利能力和投資價值，自擔投資風險。逐步探索符合實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。證券監管部門依法監管發行和上市活動，嚴厲查處違法違規行為。

證監會前主席肖鋼說過，股票發行註冊制改革是發行體制的一次重大改革，是還權於市場、還權於投資者的重大改革，也是資本市場「牽一髮而動全身」的改革，這個改革會帶動和促進很多方面的改革。股票發行審核一定要以信息披露為中心，證監會要以投資者需求為導向，對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核，但是，不對這個公司的投資價值和持續盈利能力做出判斷，而交由市場、由投資者自主判斷，真正還權於市場，還權於投資者。大家千萬不要誤解，註冊制就是登記生效制，不是這樣的。股票發行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發了，而是審核方式要改革。

具體而言，股票發行審核方式的改革涉及發行節奏、新股定價的市場化。發行節奏的市場化並不必然意味著發行速度的加快，但由於背負了化解IPO堰塞湖的重任，從推行註冊制開始，市場就一直擔心股票供給的快速擴張。

後來可能是出於安撫市場情緒的需要，肖鋼一再強調，註冊制改革會循序漸進，不會造成新股大擴容，劉士余上任以來，也在有意淡化註冊制的提法，但實際上新股發行節奏無疑已明顯提速。

發行節奏放開的同時，發行價並沒有放開，這是肖鋼的遺產，劉士余延續了這一做法。為什麼？就是讓市場感到炒新股有利可圖，支持發行新股。但是當新股發行量累積到一定程度，對於市場的衝擊必然會顯現。一個值得關注的現象是，新股上市后開板的時間越來越快，此時，反對證監會的聲音就又來了。再加上熊市來臨，批評的意見就會顯得更加激烈。

二．過分呵護新股發行，傷了存量上市公司和二級市場投資者的心？

股民虧錢，要罵證監會。不應否認，作為行業主管部門和市場秩序維護者的證監會確實需要反思政策到底哪裡出了問題。

劉士余上任以來，力推IPO常態化，包括延續肖鋼的思路管住發行價格在內，一系列舉措都是為了呵護IPO常態化。但一系列舉措是否恰當，力度拿捏是否到位，是否實現了政策初衷，其實是有爭議的。

一是打擊妖精、害人精，逮大鱷。這一做法除了響應上級的號召，還有一層考慮：如果任由莊家把錢賺走，存量資金就會更少，不利於新股發行。其負面作用在於，莊家一旦發現不能在股市賺錢就會跑路，存量資金還是會減少，甚至減少得更多。

筆者並非主張飲鴆止渴，任由大鱷在股市中「撈錢」；但對「大鱷」該怎麼界定，是否要把所謂「莊家」趕盡殺絕，政策的尺度需要拿捏。比如，險資的瘋狂舉牌引發了對系統性風險的擔憂，但後來打壓險資的政策又有沒有矯枉過正、用力過猛呢？

二是收緊再融資，堵住A股「出血點」。然而，存量上市公司的融資受到負面影響，未來的業績預期變差，或者，存量上市公司對投資者的吸引力下降，市場炒作的根基受到削弱，存量資金規模整體減少，新增資金入市的興趣下降。資金往哪裡走不以監管者的意志為轉移，堵住A股「出血點」的出發點是好的，但不能損傷資本市場的基本功能，否則其代價可能是帶來更多的失血。

三是併購重組審核趨嚴。存量上市公司再融資受限，又不能通過併購重組脫胎換骨，再加上新股大擴容，如果基本面本來就不好，轉好的預期又不明朗，股價自然會下跌。實際上，在當前上市公司數量是過少，而不是過多，擬上市企業通過併購重組登陸A股與IPO常態化並不矛盾。

四是對二級市場的過度監管，打擊次新股炒作，讓一些投資者無所適從。什麼是「惡性操縱」？監管部門固然有解釋權，但是不是也要考慮投資者的正常交易權和對於投資標的的選擇權呢？

一般而言，機構或「牛散」喜歡小股票，是因為對其股價的影響力更大，但幾個機構一起拉抬股價的行為是否一定不允許，可能還是要把握好「度」：一方面，一起拉抬股價的背後有沒有「合謀」不能靠猜測；另一方面，作為監管機構，更應該重視的是投資機構到底有沒有與上市公司串通，非法獲取不當利益。畢竟，機構買入股票時要經過一番研究，如果股價明顯高於合理價值，繼續拉升股價無異於給現有股東送錢，他們隨時可以套現手中股票。

次新股則更加特殊，股價漲上來以後，大股東因為限售沒法賣，價格信號不能發揮調解供需的作用。因此，與其遏制炒新，還不如反思交易制度、限售制度在哪裡出了問題，反思為什麼市場機制會失靈。

五是國家隊的托市思路，依然延續了肖鋼在任時的做法，過於重視指數的表面維穩，而忽視了市場整體的流動性。一個理想的狀態是，國家隊也要考慮個股的投資價值，只要是股價跌破合理價值的股票都應當進入國家隊的視野。

不管國家隊如何在二級市場操作，應當遵循這幾條基本原則：不要與民爭利，國家隊不是搞自營業務；不要被內部人用來謀私利，要嚴防「老鼠倉」；投資策略不應有明顯的偏好，底牌被市場看清后的結果只能是非國家隊選中的股票在市場下跌時跌得更加慘烈。

總結一下，劉士余上任以來的政策，在一定程度上忽視了股市的系統性、敏感性和複雜性。單方面呵護新股發行，而忽視存量上市公司的發展需求和二級市場投資者的利益，必然導致IPO常態化的阻力越來越大。

三．以新股發行突破發審制度改革，孤軍難逃噩運？

現在看來，劉士余的改革將要碰到一個似曾相識的歷史循環——新股擴容，股市下跌，股民不滿，暫停IPO，股市企穩，重啟IPO……

這一次，劉士余會不會迫於輿論壓力，放慢新股發行節奏甚至暫停IPO？新股發行政策節奏循環往複的歷史怪圈是否會重演？

從目前的發行節奏看，劉士余似乎沒有這個打算。多了國家隊這一幫手，從 上證指數(SH000001) 的絕對值看，界定進入熊市還為時尚早。從劉士余過去的言論看，他是一個講政治的人，而IPO常態化，某種程度上是一項政治任務。劉士余如果能夠在任期內解決這一問題，則無疑是大功一件。

或許，我們可以等待新股破發，這真正宣示熊市的到來及其對發行市場的影響將開始顯現，IPO的節奏才真正由市場決定。到那時，IPO的節奏並不真正由證監會說了算，即使企業拿到了批文，但投資機構變得更加謹慎，發行會變得更加困難。

或許，企業為了順利發行，會降低發行價，在這種情形下，證監會對於發行價的管制也喪失了意義，但價格低到一定程度時，發行人也不願意發行，即使證監會沒有鬆口，市場導致的IPO中斷也會出現。

或許，在市場自發中斷IPO之前，證監會出於「父愛主義」，率先暫停IPO。到那時，人們又會驚呼，歷史是如此驚人的相似。

為什麼我們難以走出這一歷史怪圈？註冊制改革到底是哪裡出了問題？

筆者曾經就註冊制改革有關問題採訪過經濟學家華生，他說，的發行審批制度是一個相互聯繫的整體。新股發行、再融資發行、債券發行、資產重組和再發行、退市制度、市場的買方機構基金、賣方機構券商乃至保薦人的資格和通道，樣樣都是要審批的。在這個大環境中，如果單搞一個新股發行改革，就會遇挫和造成新的扭曲。所以，要打的是整個發審制度改革這個「大仗」，而不是新股發行的「小仗」。

他還說，新股發行定價市場化本來是件好事，但在市場結構的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨進，很難成功，還引來了各種所謂「偽市場化」的抨擊。可見，如果整箇舊制度不變，只動發行價格，就會出「三高」；人為抑制發行價，就會出現新股暴漲爆炒；如果只放開發行節奏，就會引來大擴容和股市暴跌。

如今，華生的預言正在成為現實。劉士余的「准註冊制」改革正飽受「偽市場化」的批評。我們不必懷疑劉士余推進市場化改革的決心，但改革的單兵突進極易招致失敗。舉個例子，從計劃經濟向市場經濟過渡時的價格闖關，放開價格管制導致物價飛漲，並不是不應該放鬆管制，而是因為生產領域的管制沒有放開，價格信號不足以刺激生產。更何況，劉士余對於再融資、併購重組、減持等方面的管制加強，很難說得上是市場化改革。

由此可見劉士余改革受阻的原因：以市場化為名義進行改革，但是市場化不徹底，甚至以父愛主義的名義使用了非市場化的手段，最終必然招致市場的反對。

四．資本市場改革如何才能「讓群眾滿意」？

市場還有更深的疑慮，劉士余是真的改革派嗎？或者，他推進改革的決心到底有多大？

肖鋼對於市場化改革之難深有感慨：資本市場就是一個市場化的東西，為什麼現在還把市場化作為第一位的取向呢？20多年來，資本市場發展取得了很大的成就，但是，在市場化方面做的還不夠，資本市場還是行政主導型的，不僅市場運行機制還沒有市場化，更為重要的是，資本市場的外部環境，或生態環境也沒有市場化。所以推進資本市場的市場化，任務仍然非常繁重和艱巨。

資本市場的改革為什麼總是鮮有成效，難以讓群眾滿意？困難恐怕不是可以用來推脫的理由。

第一，改革的方法論可能出了問題。頂層設計不完善，頭疼醫頭、腳痛醫腳，病根自然很難去除。

肖鋼坦言：改革從來都是問題驅動和問題導向的。就是說，哪個地方問題比較多、矛盾比較大、困難比較多，哪個地方就需要改革。所以，改革是沖著問題來的，哪裡有問題，哪裡就有改革。改革的目的，就是要解決當前存在的突出問題。

他還說：改革因遇到現實問題而驅動，又在解決問題的過程當中不斷深化。這是一個持續、動態的過程。當然，不同的歷史時期，我們會遇到不同的問題，舊的問題基本解決以後，必然會產生新的問題，這就需要繼續改革。因此，改革永無止境。

劉士余上任后，直接沖著IPO堰塞湖這個老大難問題施策，但市場不會按照事先預想的那樣去運行，總會有新的問題出現，於是遭遇了目前的困境。IPO常態化，在人為壓低發行價的情況下提升新股發行速度，二級市場的冷暖無法影響一級市場的發行節奏，這到底是市場化改革，還是過度行政干預？

歸結起來，就是改革的方法論需要完善。擠牙膏式的改革讓市場從一個均衡狀態過渡到另一個均衡狀態所需要的時間過長，市場的承受力和耐心都有限，改革者投鼠忌器，最終政策又開倒車，市場化改革總是不徹底。

第二，改革者可能只是改良者，並不想要真正徹底的市場化改革，不肯真正放棄行政主導。

維持行政主導的現狀總是有各種理由，甚至打著父愛主義、維護穩定的旗號，但背後最直接的好處無疑是審批權帶來的巨大尋租空間。放棄巨大的現實利益，改革在某種程度上就是革自己的命。

看一看馮小樹的案例就知道了，證監會決定沒收馮小樹違法所得2.48億元，並頂格處以2.51億元罰款，合計4.99億元。同時，對馮小樹採取終身市場禁入措施。

馮小樹何許人也？曾任深圳證券交易所發審監管部副總監、中小板公司管理部副總監，證監會創業板發行監管部審核一處副處長等職。副處長馮小樹，投入百萬就獲利上億，可見證監會的權力有多大。

中央第七巡視組對證監會開展專項巡視期間，向證監會移交了前深交所工作人員、曾任股票發審委兼職委員馮小樹涉嫌違法買賣股票的相關線索。會黨委對相關線索高度重視，要求予以徹查。馮小樹因此落馬。

還有沒有隱藏的馮小樹？我們不敢多想。

五．劉士余的「執政危機」能否迎來「改革轉機」？

證監會主席向來是最短命的部長，而劉士余似乎正面臨上任以來最嚴峻的執政危機，他將如何打破僵局？如何通過進一步改革來化解危機？

想要逆轉市場走勢，劉士余顯然無力回天。但政策打補丁還是可以的。筆者猜測，存量的IPO排隊企業未必都能上市，不少企業預計會終止IPO，這將在一定程度上減輕新股擴容的壓力。2016年1-9月，企業上會否決率為6.2%；2016年四季度否決率為7.5%；今年1月1日至5月3日，否決率為10.9%。除此之外，高壓監管的態勢預計會持續。

然而，政策打補丁畢竟是杯水車薪。整個發審制度的「大仗」到底該怎麼打？

黃奇帆給出了一種答案：證監會先推註冊制發行是出牌順序搞錯了，直接造成股市的下跌和信心缺失。應該先建立多層次資本市場，打通場外市場和場內市場的轉板和退市通道，完善新三板功能；實現發行市場與上市明顯分離，擬上市公司先到新三板進行公開發行或者私募發行，場內虧損企業也退到新三板重組，新股發行掛牌一年之後，符合上市條件轉入場內交易所交易；不發行新股符合上市條件的非上市公眾公司可以直接到滬深交易所上市。吸引養老金、公積金、企業年金、保險(放心保)資金、公募、私募和海外投資者大量資金進入多層次市場，提振股市信心；如果這些資金仍然不能提振市場信心，可以考慮推行版的QE計劃買入股票，這也是多渠道進行股權融資的途徑；最後，在法律完善之後，在場內交易所推行註冊制發行。

現在出牌順序已經錯了，但挽救的機會還有，亡羊補牢，猶未為晚。

其一，要真正確立市場化的改革方向，完善市場機制，讓價格信號真正能夠調節資源配置。具體而言，熊市時，企業的發行意願下降，發行節奏放緩；牛市時，企業的發行意願提升，發行節奏加快。發行價則真正由發行人和投資人的互動、談判來決定。改變目前官方指導發行價，打新穩賺不賠的現狀，改變發行節奏不受市場行情影響的現狀。

其二，完善問題導向的改革方法論，區分表面問題和實質問題、假問題和真問題。找准問題在哪，分解問題，按照合理的順利逐步解決。具體而言，要真正對發審制度進行整體改革，而不是停留在打補丁的層次出台政策。尤其要避免以父愛主義、呵護市場之名行反市場化之實。

其三，實現發行與上市的分離。現有IPO企業中，有的明顯不缺資金，但是為了上市必須發行，這也是一種資源的錯配。建議加快推出新三板精選層，作為轉板場內市場的預備板，分流IPO排隊企業，在該板塊上市一段時間后，符合規定的企業可直接轉板到場內市場。

其四，加大對於欺詐發行、虛假信息披露等違法違規行為的懲罰力度，增加違法違規成本，打擊渾水摸魚的企業。換個角度看，如果違法違規成本低於其收益，反而是鼓勵企業和中介機構干違法違規的事。

劉士余曾說：「風平浪靜好行船。」資本市場多年的實踐證明，沒有穩定的市場環境，任何改革都無法推進，甚至已經邁出的改革步子可能要倒回來。

筆者擔憂的是，當前的持續熊市是不是會對資本市場下一步改革產生負面影響？改革會不會停滯或者倒退？讓我們且行且珍惜。