連平：「去槓桿」的短期目標是「穩槓桿」

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近期隨著各種監管政策陸續出台，金融去槓桿步伐加快，市場似乎也產生了一定壓力，金融風險問題成了現階段市場關注的焦點。

交通銀行首席經濟學家連平日前接受《經營報》記者專訪時表示，最近需要高度警惕市場上的流動性風險。「總體上看，短期內槓桿要去很難，但可以穩，即將其控制在一定水平上。畢其功於一役地去槓桿，會蘊涵不小的風險。」同時，對於如何防範流動性風險，在金融去槓桿的同時盡量減少對實體經濟的衝擊，他也給出了一些建議。

《經營報》：你認為目前市場上存在哪些主要的風險？其產生的現實背景又是什麼？

連平：現在有兩方面風險值得我們關注。一個是流動性風險，另一個就是不良貸款增長風險。

其中，流動性風險在相關數據上已有明顯反應，比如短期拆借利率由年初2.58%增加31bp（基點，債券和票據利率變數的度量單位，一個基點等於0.01個百分點，即0.01%）至2.89%，同業存單（6個月）的到期收益率，年初至今國有銀行由3.6%增加近30個bp至3.89%，同期農商行則從3.58%大幅增加84bp至4.42%等。

那到底流動性偏緊是怎麼形成的？過去幾年，市場在一段時間內推動了金融加槓桿，比如銀行委外業務，資金通過層層嵌套加槓桿，監管加強后資金想要收回來就會面臨問題。銀行資產端通常由各種不同類型的產品和工具所構成，回收需要一個過程。而在多次加槓桿之後，隨著市場利率上升債券價格下降會給投資者帶來損失，資產端則會先行收縮，短期內資產與負債之間就產生了資金缺口。在流動性趨勢偏緊情況下，市場預期會順勢運行，原本拆出資金為主的大型機構也會非常謹慎，市場資金需求會明顯地階段性大於供給。事實上，部分中小銀行的表外業務、同業業務、通道業務、委外業務做得已經很大，一旦監管收緊，市場流動性增長放緩，必然造成這部分銀行的流動性緊張。而部分銀行流動性明顯偏緊，會在「蝴蝶效應」+「羊群效應」的作用下，推動市場流動性總體趨緊。

與流動性風險伴生的可能會是銀行的不良資產風險加大。中小銀行比如城市商業銀行、農商行、農信社等，本身存款的來源比較緊張，大量的資金來源則是通過同業拆借市場拆借而來。在流動性偏緊情況下，短期借貸成本必然大幅升高，銀行盈利可能迅速下降，必然導致不良資產處置能力減弱，不良資產風險就會上升。加之商業銀行凈息差已明顯收窄，目前已由2012年2.77%的峰值水平回落至2.03%。

2016年4季度銀行報表不良狀況似乎不錯，但實際上是年底時銀行較大力度地運用盈利處置了不良資產，接下來這種能力會明顯減弱，尤其是部分表外業務和同業業務規模過大的中小銀行，不良資產的壓力卻還在增加。雖然目前銀行不良率並不高，但關注類貸款雖有微幅下降但比例仍較高，最新數據顯示為3.77%。這類貸款中的相當部分將來很有可能會轉化為不良資產，不良率還是有可能反彈。這類風險其實是市場風險和信用風險的聯動，可能在未來一段時間會顯現出來，需要高度關注。

《經營報》：如何防範剛才說的這兩個風險？

連平：可以從這幾方面來做，一是保持市場整體流動性水平充足合理，這就需要貨幣當局加大對各種貨幣政策工具的運用力度，保持未來市場整體流動性合理適度。央行可以適度擴表運作，合理對沖金融體系較大的資產負債表放緩壓力。二是要及時防範中小銀行流動性風險，密切關注中小銀行業務增量，採取新老划斷、合理緩衝等方法，避免短期內壓力過大，在存量資產逐步到期的情況下要求其相應去槓桿。三是擴大不良貸款證券化、批量轉讓和債轉股等新型處置模式的應用範圍和領域，允許更多的金融機構開展債轉股操作。四是鼓勵商業銀行動用更多的財務資源處置不良貸款。引導商業銀行適當降低分紅比例，增加盈利留存，提高處置不良資產的能力。

《經營報》：金融在去槓桿過程中，會對實體經濟產生怎樣的影響？

連平：前面談到了兩個主要的風險，一個是流動性風險，另一個是不良資產增長風險，這兩個風險必然對實體經濟帶來影響。現在的壓力主要還在金融行業，未來市場流動性偏緊帶來負債成本上升是否會傳導到實體經濟？我想是必然的。

銀行資金緊張，一方面對實體企業的放貸會放緩；另一方面資金成本高，引發貸款利率上升，企業融資成本必然增加。當前經濟運行仍存下行壓力，放貸存在風險且收益不高，這會促使金融機構風險偏好降低，不願借錢給實體企業，實體經濟企業的融資可得性變差。當然，流動性偏緊，銀行負債成本上升，從金融行業傳導到實體經濟需要一個過程。央行一季度貨幣政策執行報告顯示，一般貸款中執行上浮利率的貸款佔比為58.57%，較去年四季度上升5.84個百分點，執行下浮利率的貸款佔比為23.30%，較去年四季度下降4.92個百分點。如果這個趨勢不變的話，下半年貸款利率上升是肯定的，從而必然會給實體經濟帶來壓力。

槓桿短期內去得了嗎？去似乎隱含的一層意思是不要槓桿了，但這樣理解是有偏差的。事實上，加槓桿沒有錯，企業發展需要加槓桿，金融機構經營也少不了槓桿。槓桿的關鍵問題在於度。把作為一個整體來看，債務率高了些，但在全球看還處於中等水平。

從總體上看，的槓桿問題主要還不是總量問題，而是結構問題。政府部門和居民部門的債務水平並不高，BIS統計顯示2016年三季度兩者分別為46.1%和43.2%，與發達國家的103.1%和79.4%相比明顯偏低。主要問題是企業債務水平偏高，企業還本付息壓力較大，經濟體的活力必然受到影響。最新數據顯示，非金融企業槓桿已達255.6%，與美國的255.7%非常接近。在較短的時間內，大力度地去槓桿必然導致企業融資成本迅速上升，經濟體就難以承受。考慮到當前和今後一個時期M2和信貸增速仍將高於名義GDP增速，控制住槓桿、不讓它進一步上升，可能是較為現實的。隨著經濟的平穩運行，再逐步解決這個問題。短期內畢其功於一役地去槓桿，可能蘊涵巨大的風險。

《經營報》：你認為監管層未來還會進一步出台什麼監管政策？

連平：去年央行開始進行MPA考核，最近三會也發了很多有關監管方面的政策，這些都有助於抑制銀行業金融機構的資產負債表過度擴張，抑制金融業槓桿水平大幅升高。但從現在的情況看，下一步再出台較為嚴厲的措施，收得更緊，我認為會冒較大風險，是不太可能的。

《經營報》：在降槓桿的同時，如何讓經濟平穩地脫虛向實，促進實體經濟的發展？

連平：在當前來看，我們管理和控制風險還要從多個角度考慮。穩槓桿不能只是一味地在抑制資產增量方面下功夫，還要從債務存量方面來處理，如加大不良資產處置力度和實施債轉股就有助於降槓桿。這些方面目前正在推進，但總量還比較小，目前看還只有杯水車薪的作用。但通過創新並加大力度，持之以恆走下去，應該會有效果。降企業槓桿，減小企業負擔，增強企業活力，是激發「脫虛向實」政策需求端。

另一個層面的降槓桿即降金融槓桿，屬於資金供給端的改變，將過去在金融體系內部嵌套空轉的資金擠水分，並引導其流入實體經濟。脫虛向實是否能平穩推進，是否能有效地促進經濟發展，關鍵取決於「脫虛」與「向實」這供需兩端改革是否結合和匹配得好。過快地「脫虛」，可能導致流動性風險，給實體經濟帶來較大壓力；而在債務負擔較重的情況下，「向實」卻難以落地。可見，金融去槓桿關鍵是把握好度。

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