恆大篇 3000億現金規模與盈利平衡 | 卓越100房企融資現狀調查報告

相較於那些被鎖在市場之外的小型開發商，大型房企遭受的衝擊或許不那麼嚴重。但對於快速擴張的恆大而言，融資層面的變化仍然是重要的方面。

編者按：大潮已退，形勢逆轉。2017年，流動性已經不再是房企高歌猛進的催化劑，而是逐漸轉變成為了絆馬索。過去享受著貨幣政策紅利的「弄潮兒們」，誰將會顯現裸泳真身。當樓市開始調整，不再獨自繁榮，房企如何繼續起舞？

「只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。」——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的房地產行業市場環境仍然具備相當的現實意義。

3月22-23日，觀點地產新媒體將在深圳舉辦「2017觀點年度論壇」，併發布「2017房地產卓越100榜」。因應「萬億時代的房地產」這一未來行業宏大前景。在行業、市場、政策環境面臨轉變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

在這裡，觀點地產新媒體將繼續盤點與表彰2016年地產界最具有代表性的企業，而他們能否在流動性潮起潮落中依然表現出色？

為此，觀點地產新媒體選取一批標杆性房企，通過觀察、分析和研究企業融資策略與變化，特別推出「卓越100房企融資現狀調查報告」系列報告。

觀點指數 儘管開年首月房企銷冠之名旁落，恆大繼續衝刺規模的步伐並沒有停頓。正在推進回歸A股重組的恆大，向資本市場拋出了2017年銷售4500億的目標。

4500億，毫無疑問是房地產企業從未觸及的規模。在許家印的講話中不難發現，恆大實現這一目標的核心關鍵詞之一就是——「現金為王」。

這既道出了房地產的資金密集型屬性，也意味著行業從普贏階段進入分化階段，房企投融資能力已成為生存發展的決定性因素。

過去兩年國內寬鬆的融資環境，為大型房企吞食市場提供了有利條件，房企私募債、公司債、中票等工具實現的債券融資額在2016年首次突破萬億。

2015-2016年銷售業績增長為52%和85%的恆大，同樣是此間受益者。2015年-2016年，恆大僅通過發行公司債、企業債就獲得了500億資金。

然而，2017年以來，債券、基金等融資渠道面臨進一步嚴格監管，種種跡象都在指向一個趨勢——房企融資環境正在趨於收緊。

3000億現金與2000億融資

據恆大披露，截至2016年底，其現金總額為3043億，相比2015年底增加43%，這也是恆大上市以來現金持有量最高水平。

房企持有的現金量一定程度上與銷售規模正相關，一方面，近四年來恆大回款金額隨銷售規模逐年上升，分別為853億、1120億、1523億及3009億；另一方面，據恆大公告統計，2013-2016年上半年，其通過配股、境外債、永續債、境內債等融資方式籌集了超2000億資金。

加上來自銀行借款的資金，恆大在2013年-2016年底持有的現金總額分別為536.5億、595億元、1640.2億和3034.0億，其中2015年和2016年現金總額同比增幅達到176%和86%。

2015-2016年恆大現金迅速充盈的原因，一方面來自永續債的支撐，另一方面則是受益於國內融資環境趨向寬鬆之下公司債的「開閘」。

由於國內對債權融資的限制，2015年以前，香港上市內房企的融資通道通常包括私募股權基金、配股、增發、可轉債、票據融資、銀團貸款。

而2015年1月，證監會修訂后發布《公司債券發行與交易管理辦法》，明確擴大公司債發行主體範圍，將原來限於境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司的發行範圍擴大至所有公司製法人。

包括恆大在內的香港上市內房企，迅速成為公司債發行主體擴圍的受益者。2015年，恆大發行了200億境內公司債，開創了紅籌公司國內發債先河。之後，恆大還在2015年和2016年進一步發行了200億境內私募債和100億境內非公開發行公司債。

2013年-2016年上半年恆大融資統計

國內公司債「開閘」，顯然讓迅速擴張中的恆大抓住了資金「輸血」的窗口。

自上市以來，持有現金維持流動性，以提升財務槓桿撬動規模迅速擴張，是恆大在快速做大規模時應對龐大資本開支的核心。

同時，這種「現金為王」策略下的財務槓桿模式，也讓恆大的再融資需求在不斷的資金滾動中快速上升，更易遭受國內外融資環境變化的影響，並且難以迴避短期融資依賴性的上升和融資利率議價能力的下降。

國內公司債放行之前，恆大主要依靠配股、發行境外債等方式融資，並且面臨著不低的融資成本。2013年，其15億美元5年期優先票據利率達8.75%（同年萬科8億美元5年期優先票據利率2.625%，龍湖5億美元10年期優先票據利率6.75%）。

在公司債發行前，恆大2015年1月一筆10億美元5年期有限票據利率已經升至12%，當年其配股融資價格較最後交易日折讓也達到17.95%。

因而，在境外融資成本高企時，國內公司債在短期融資上為恆大解了圍。從融資成本和期限來看，恆大2015年發行的200億公司債利率介於5.30%-6.98%，200億私募債分期利率為7.38%和7.88%。

不過，如果將時間軸線拉長來看，公司債融資的放行並沒有大幅改變恆大的融資結構，因為恆大自2013年開始大量發行永續債。

恆大融資結構與永續債解謎

凈負債率高企，一直是外界對恆大財務狀況討論的焦點之一。2013年-2015年，恆大凈負債率分別為69.5%，89.5%和93.4%。2016年上半年，恆大凈負債率稍微回落至92.3%。

在2013-2015年逐年上升的凈負債率背後，恆大的短債壓力也有所上升。

按恆大公告披露，2013年借款共1088.2億元，1年內到期的為358億元，佔比32.9%；2014年借款1561億元，1年內到期的約797億元，佔比51%；2015年借款2969億元，1年內到期的約1587億元，佔比53.5%。

2016年上半年，恆大的借款為3813億元，1年內到期的為1728億元，佔比45.3%，1-2年到期的借款為891億元，兩者佔總借款的68%，5年期以上的借款佔比為3.3%。

值得注意的是，上述凈負債率計算口徑並不包括恆大自2013年以來發行的永續債。

在融資活動中，恆大應是最早發行永續債的房企之一。2013年，恆大開始與民生銀行、平安銀行合作發行類永續債產品。由於永續債不設固定期限，按香港會計準則可以作為「永久資本工具」計入權益項。

2013年-2015年，恆大永續債總額分別為250.24億元，528.52億元和757.37億元。2016年上半年，這一數字為1160.02億元。

自2014年起，恆大開始面臨營業收入和毛利潤增長，但股東應占利潤反而下降的情況。

恆大2013年-2015年毛利率分別為29.5%、28.5%以及28.1%，毛利潤也逐漸增長，分別為276.3億元、317.8億元和374.13億元，凈利潤分別為137.1億元、180.2億元和173.40億元。

而2013年-2015年恆大股東應占利潤為126.1億元、126.0億元和104.60億元。

在毛利率較為穩定且凈利潤隨銷售規模增長的趨勢下，恆大股東應占利潤的下降，極大程度上是因為永續債的原因。

由於永續債計入權益項，在凈利潤中擠壓股東應占利潤的是永續債持有人應占利潤。2013年-2015年，恆大永續債從250.24億元增加至757.37億元，因此2014年-2015年永續債持有人應占利潤從43.4億元增加至50.88億元。

到2016上半年，恆大永續債規模為1160.02億元，永續債持有人應占利潤已經超過股東應占利潤的兩倍，達到了42.20億元。

截至2016年6月30日，恆大借款總額為3812.61億，如果計入1160.02億永續債，整體負債4972.63億元。國泰君安12月份研報認為，未來恆大凈負債率仍將保持在高水平，並且估計將超過220.0%。

事實上，恆大自身也認識到了改變財務狀況的必要性。2016年中期業績投資者會議中，恆大總裁夏海均表示，從2016年開始，恆大將不會再增加永續債，未來會逐步調整負債率。

夏海均還表示，恆大在一二線城市進行銷售的項目將在今年底開始陸續結轉后體現更高的利潤，預計在2017年下半年恆大的利潤將得到提升。

在2017年恆大工作會議上，許家印如是表示：「2017年開始是效益年，要以效益為中心，在保證20%左右規模增長的同時，要確保效益的增長。」

按照恆大的設定，以現金為王策略穩定高負債風險，在強化管理和提高效益的措施下，2017年恆大地產核心業務利潤要實現243億元目標。