廣發宏觀：中國處於多周期階段

投資要點

第一，要討論經濟增長，首先需要區分的是經濟的趨勢性（trend）和周期性（cycle）。

第二，基於人口視角和OECD國家經驗，趨勢增長率在中長期將進一步放緩，但未來三年問題不大。

第三，周期性和趨勢性不同，無論是上升還是下降的趨勢中都會有周期。

第四，庫茲涅茨周期：目前處於一輪強周期下降期後段，下一個周期會比較弱。

第五，朱格拉周期：一輪周期結束和新一輪周期已經抬頭的八個指標證據。

第六，庫存周期：主動補庫存結束的先導信號已經出現；這是一總量概念，行業間將會有分化。

第七，每輪朱格拉周期會包含兩輪PPI（庫存）上升周期，處於未來的下一輪內生驅動會更強些。

第八，周期疊加決定經濟表現：當前既不是新周期，也不是周期破滅。

第九，庫茲涅茨周期決定產業格局，朱格拉周期決定產能伸縮，庫存周期決定產量平滑，利率周期決定貼現因子，合起來才是定價過程。

第十，我們的經濟三周期疊加框架已顯示了明顯的解釋力，關於經濟、利潤、利率及資產領域的結論，詳見我們前期及未來的一系列報告。

正文

要討論經濟增長，首先需要區分的是經濟的趨勢性（trend）和周期性（cycle）。

趨勢性反映的是潛在增長率的變化，周期性反映的是既定潛在增速下要素利用率的變化。

經濟的趨勢性（trend）反映的是潛在增長率的變化。趨勢增長率一般會圍繞潛在增長率波動，所以趨勢增速的變化反映的是潛在增長率的變化。潛在增長率是在各種資源得到最優和充分配置條件下，所能達到的理論上最大的增長率。

趨勢增速的變化可以從兩個維度解釋。其一是需求維度。經驗來看，工業化和城鎮化往往是經濟增長的最大驅動，在兩化達到階段后，邊際回報遞減的特徵就會比較明顯，趨勢增速就會下來；其二是供給維度，即從勞動、資本、技術等要素來看，發展家往往先經歷資本緊缺的階段，再經歷技術模仿的階段，兩個階段存在一定的后發紅利；在資本和技術的紅利減弱后，勞動力要素的變化往往會成為增長模型中最主要的決定因素。如果勞動力增長是減速的，則趨勢增速也會下來。

OECD的經驗數據顯示人口增速與趨勢增長率大致正相關。我們可以以OECD國家為例來看這一過程（圖1）。OECD國家的趨勢增長率在60-70年代也曾在6%以上，如今基本在1-2%的水平，而人口增速的變化與這一過程大致正相關，比如60-80年代的人口下行就對應趨勢增長率的下行；90年代的人口反彈就伴隨著趨勢增長率的反彈。

基於人口增長視角，趨勢增長率的高峰期已過，2020年之後趨勢值將進一步放緩。《國家人口發展規劃：2016至2030》對於人口趨勢的判斷是「十三五時期出生人口將有所增多，十四五之後受育齡婦女數量減少和人口老齡化影響，人口增長勢能減弱」，根據規劃，2020年人口預計為14.2億，這意味著2017-2020年總人口年均增速將在0.65%以上，之後人口增長放緩；根據規劃的2030年總人口達到14.5億的峰值，2020-2030年人口年均增速將回落至0.25左右，即2020-2030年人口增速有一個顯著下台階的過程。從人口紅利來看，2016-2020年將是6.5%左右的中高速增長；2020-2030年潛在增長率或趨勢增速將大概率有所下降，未來質量重於速度。

從主要經濟引擎的相對位置來看，未來三年6.5附近問題不大。1-2月數據有較強的季節性，我們可以以2016年的年累計值來看：目前的出口大約在4%的增速附近，基於對全球貿易增速和相對速度的判斷，而我們估計未來3年的趨勢中值應該在5-8%；製造業投資目前在4-5%，基於製造業相對成本優勢和日本韓國曾經歷的同發展階段的經驗數據，我們估計未來3年的趨勢中值在8%左右；房地產投資目前在7%附近，基於城鎮化的階段和地產的內生需求部分，我們估計未來3年的趨勢中值在3-5%；基建投資在15%左右，基於投資結構和財政政策特徵，我們估計未來3年的趨勢中值在13-15%；消費在10.5%附近，基於地產汽車系消費和非地產汽車系消費的比例，我們估計未來3年的趨勢中值在9.5%左右。

從上述結構分解來看，經濟短期增速的壓力不大。主要經濟引擎要麼已低於未來三年均衡增速，如出口和製造業投資；要麼略高於但是下行空間不算大，如地產投資、基建投資和消費。在十三五的2017-2020，6.5%作為實際GDP的一個趨勢值是比較現實的。

周期性和趨勢性不同，無論是上升還是下降的趨勢中都會有周期。

周期性即波動性，在趨勢上升或者下降的過程中都可會有周期。

使用一些統計方法比如HP濾波就可以將趨勢性（trend）和周期性（cycle）進行剝離。

對趨勢性和周期性的區分非常關鍵，它可以避免我們籠統地判斷經濟「好」還是「差」，然後運用這一籠統界定去應用於資產定價的研究。在一個既定趨勢下，趨勢性比較明朗，有效市場基本可以price-in趨勢性本身的影響；對於判斷更為重要的，其實是周期性。

庫茲涅茨周期：目前處於一輪強周期下降期後段，下一個周期註定會比較弱。

庫茲涅茨周期是以房地產為驅動，一般18至20年左右為一輪周期，非常規律。比如美國的上一輪庫茲涅茨周期，從1991年開始，至2010年結束，就是完整的20年時間。上升期16年，下降期4年。的庫茲涅茨周期從1999年房改后開啟，到2013年房地產投資觸頂，差不多15年時間；2014年開始下行，今年是下降期的第四年。

本輪庫茲涅茨周期結束的標誌將是地產投資調整到位。庫茲涅茨的周期判別以房地產投資為標尺，只因房地產投資是聯繫上下游產業鏈的關鍵過渡變數。自步入下降期以來，房地產投資增速已經從20-30%的頂部區域下降至7%左右。我們估計至本輪庫茲涅茨周期末端（按庫茲涅茨周期經驗長度推斷會是2017年底or 2018年底），地產投資將進一步下降為3%左右的低個位數，單月可能會更低一些。

下一個庫茲涅茨周期可能會比較弱。本輪庫茲涅茨周期在驅動上受1980-1987年的人口周期支撐；而90年代的生育率受計劃生育影響，沒有明顯的嬰兒潮。

庫茲涅茨周期度過了鼎盛期，這會約束朱格拉周期、庫存周期的彈性。在庫茲涅茨周期處於上升期的時候，「泛地產系產業鏈」具備高增長彈性；而在庫茲涅茨周期的下降期，或者下一個弱庫茲涅茨周期中，這種彈性明顯削弱，朱格拉周期、庫存周期的斜率都會受到影響。

朱格拉周期：一輪周期結束和新一輪周期抬頭的八個指標證據。

朱格拉周期是以設備更新換代和資本開支為驅動，一般8到10年為一輪周期。

指標證據一：5000家工業企業設備投資的8-10年周期性。如果我們以「5000家工業企業設備投資」作為一個觀測變數，可以清晰地看出經濟呈現出非常典型的朱格拉周期特徵，1999年到2008年是一輪周期，10年時間；2009年至2016年為一輪周期，8年時間。換句話說，2016年是一輪資本支出的周期底部。製造業投資在2016年Q3創下的單月2.8%的增速基本上是本輪朱格拉周期的底部增速。

根據我們統計，資本開支目前顯著低於2009-2016年平均水平的行業在增加值上占製造業的60%左右（《製造業投資：基於庫存和資本開支角度的梳理》）。

指標證據二：製造業設備工器具購置的回升。如果我們以製造業的「設備工器具購置」作為一個觀測指標，可以看到它在2014年以來就徘徊在一個超低位，2010年之前增速大約在30%左右，2012-2013年下降為18%，2014年-2015年低位分別為8.4%和8.7%，2016年在3%以下。

2017年2月，雖然製造業投資只由去年累計值的4.2%進一步小幅恢復至4.3%，但「設備工器具購置」增速由去年累計值的2.1%大幅回升至10.5%。

指標證據三：工程機械銷量的回升。眾所周知，挖掘機、重卡、推土機、壓路機、裝載機、叉車、泵車在2016年四季度以來銷量快速上升。銷量上升的背後驅動一則是基建終端需求的帶動；二則是設備更新換代的需求。2006-2007年供需兩旺的周期上升期中，大量機械設備新增，如今恰到了折舊完畢。根據廣發機械組的測算，挖掘機銷量中，更新換代需求佔2/3，而這一特徵其實屬於比較典型的朱格拉周期的痕迹。

指標證據四：上游設備類企業的訂單回升。從企業預收款項和季報披露的訂貨情況來看，2016年以來，陝鼓、杭氧、一重等設備類企業的訂單回升明顯。

在集裝箱、煤炭機械、紡織機械、油氣裝備等領域，需求回升的跡象普遍存在。下遊行業長期的低設備投資固定資產投資孕育著或強或弱的新一輪資本開支需求。

指標證據五：資金來源尤其是自籌資金的資金來源度過一輪周期。從FAI資金來源尤其是自籌資金的資金來源來看，1999-2007年是一輪周期；2007-2016年是一輪周期。目前處於極低位置，2017大概率是一輪資金來源周期的逐步修復。

指標證據六：日本機械工業海外訂單及美國設備投資的修復。日本的機械工業海外訂單也不多是從2016年四季度開始觸底回升。

朱格拉周期一般具有全球共振的特徵。日本出口美國的機械設備同比3個月移動平均值於2016年8月觸底回升；美國電氣設備與機械、運輸設備的出貨量同比3個月移動均值相繼2016年3月和8月觸底回升；美國私人部門的固定資產及設備投資同比2016年四季度開始回升；美國非金融上市公司CAPEX在2016年四季度開始回升；美國私人部門設備投資對GDP（環比）拉動率亦2016年四季度開始回升。

指標證據七：ROIC-資本成本的觸底。朱格拉周期的內在驅動之一應該是製造業新增資本開支內生回報率的修復，從上市公司的ROIC-資本成本看，2016年年中之後修復的趨勢非常明顯，它意味著製造業資本支出的投資意願在改善。

指標證據八：城市市政公用設施基建周期的吻合。朱格拉驅動之二是本輪疊加的政治經濟周期和城市基建周期。如果我們以「城市市政公用設施建設」的固定資產投資作為觀測指標，可以看到79-84、84-89、89-94、94-99、99-04、06-11、11-16是七輪周期，基本上每輪周期五年時間。「十三五」規劃是2016年至2020年，頭三年應該是城市市政公用設施建設的投資回升期，這將帶動部分行業的資本開支需求。

庫存周期：主動補庫存結束的先導信號已經出現，未來行業會有分化。

庫存周期是以上游價格和下游需求為驅動，以企業的存貨變動為特徵，一般40個月左右為一輪周期。對這個周期投資已經比較熟悉，在過去的十幾年中經歷了五輪完整的庫存周期。目前這輪補庫存從去年7月份開始，到現在已經8個月了，大概率已經到了主動補庫存的後半段。

上游價格已基本確認拐點，即主動補庫存結束的先導信號已經出現。如前所述，庫存周期的驅動是上游價格和下游需求，價格指標拐點往往是判斷庫存拐點的先導指標。

如果我們以CRB工業原材料指數同比作為價格的觀測指標，可以看到本輪這一指標在2016年12月份就已經觸頂，2017年1月以來已經連續第三個月放緩。

正如我們曾經指出的一個經驗規律：CRB工業原材料指數的核心波動區間是-20%至20%，2015年底大宗商品見底時是-20%，而2016年12月觸頂是23%，此後三個月分別為22.6%、20.1%、17.0%，節節回落。

PPI在經驗上滯後於CRB工業原材料指數1-3個月不等。所以如果是CRB工業原材料在12月見頂，PPI則很可能2017年2月，最遲2017年3月見頂。

工業企業產成品庫存又滯後於PPI最多一個季度。這意味著如果PPI在2月見頂，則庫存差不多將於二季度後段滯后確認頂部。我們可以把PPI的拐點約等於主動補庫存結束的點，後面還會有一段時間的被動補庫存。從目前庫存依舊偏低來說，不排除被動補庫存略長。

本輪PPI斜率似乎顯著大於庫存斜率，即PPI上行過快，這應則主要與去產能所帶來的供給收縮有關，二則與一輪后危機時代結束后工業經濟在低基數下的快速修復有關。這一表現與2003年在特徵上亦比較像（關於本輪周期與2003年的比較，可以詳見我們前期報告《名義經濟增速重回高位：事實、影響及歷史參考情形》）。

主動補庫存結束是一個總量概念，行業間會有分化，還會有一些行業繼續處於補庫存之中。我們無論說企業利潤見頂，還是說主動補庫存結束，其實都是一個總量概念。總量是按行業體量加權的，規模相對比較大的行業會對總量數據有較大影響。而如果分行業來看，則可能會明顯分化。

根據我們統計，目前庫存同比低於2009-2016年平均水平的行業達15-20個，仍佔全部28個製造業行業的60-70%。

經驗上來看，本輪朱格拉周期還會包含另外一個PPI（庫存）上升周期，屆時設備投資內生驅動的痕迹會更強一些。

從1999-2008、2009-2016兩輪朱格拉周期來看，每一輪周期均包含兩輪PPI（庫存）周期。

以上面第一輪朱格拉周期為例，PPI和庫存第一個上升段為2002年2月至2004年10月；第二個上升段為2006年4月至2008年8月。

從經濟邏輯上去理解，第一個上升段是「上游價格大底+下游需求止跌」帶來的；第二個上升段則是更為顯著一些的新一輪資本支出帶來的。

本輪PPI的上升從2016年Q1至2017年Q1-Q2，下降期按經驗規律預計也將四至六個季度；即可能從2018年後將再有一輪上游價格的回升，並驅動後續形成再一輪庫存周期。

周期疊加決定經濟表現：當前既不是新周期，也不是周期破滅。

如前所述，從周期性來看，經濟處於一輪庫茲涅茨周期的下降期，朱格拉周期的起步前段，以及主動補庫存周期的尾段。

周期疊加決定經濟表現，從歷史上看，無論是經濟還是利率，都受周期疊加的影響。

三周期向上的階段經濟和利率都會比較強。從歷史經驗來看，如果上述長中短三個周期都向上，經濟一般會比較強，利率也會趨勢性抬高，在03到04年，06到07年，都經歷過這樣的周期。

三周期向下的階段經濟和利率都會比較弱。如果三個周期都向下，經濟一般會非常弱，利率也會下行，如11年至12年，14年至16年的部分時段。

目前的兩周期向上對應經濟溫和改善。而目前階段是庫茲涅茨周期繼續處於下降期，但朱格拉周期、庫存周期兩周期向上，經濟就是我們看到的溫和改善。由於相當一部分行業都受到地產系需求的影響，朱格拉周期的上行斜率也會被下降的庫茲涅茨周期所約束。

主動補庫存結束后，朱格拉周期單周期支撐，經濟將持平或溫和放緩。在二季度之後，主動補庫存結束，經濟將度過加速階段；但由於朱格拉周期在支撐，資本支出低位的行業將繼續修復資本支出，製造業投資仍可能在主動補庫存結束後繼續回升；全球朱格拉周期低位回升共振下的貿易修復也將帶來貿易產業鏈的景氣度回升。經濟不至於出現「二次探底」或者「重進通縮」，而會是一個持平或溫和放緩。

從經濟驅動因素目前的「相對位置」來看，經濟下行餘地亦不大。如前所述，根據我們對於未來3-5年趨勢增速的判斷，目前的房地產投資、基建投資、消費略高於未來3-5年趨勢值，但已經差距不大；而出口、製造業投資已低於未來3-5年趨勢值。從這個角度說，在主動補庫存結束、名義GDP見頂，進入朱格拉周期單周期支撐的階段后，下半年經濟可能會有放緩，但深度下行風險大致可以排除。

我們該如何認識資產定價：庫茲涅茨周期決定產業格局，朱格拉周期決定產能伸縮，庫存周期決定產量平滑，利率周期決定貼現因子。

我們不可簡單地把經濟周期興衰等同於權益市場興衰，從經濟周期到資產定價又是進一步的過程。

這一過程一則包含對庫茲涅茨周期（產業）的定價，即朝陽行業和夕陽行業在這一視角下適用於不同的增長預期；二則包含對朱格拉周期（產能）的定價，在產能利用率所處的不同周期位置，資本邊際回報的彈性會有明顯的差別；三則包含對庫存周期（產量）的定價，即企業平滑供求的過程會進一步放大價格因素的彈性。四則包含對利率周期的定價，利率是一切預期回報的貼現因子，所有的預期現金流最終都要通過利率來完成貼現，且問題的複雜恰恰在於利率對於增長周期來說具有一定內生性，周期位置在一定意義上決定利率。

在「三周期疊加」框架下，我們可以具體去分析以上各個層面，以作出靜態及動態的判斷。

附表：

注「=」代表與平均水平持平，「+」代表大於平均水平，「﹣」代表小於平均水平，「﹣ ﹣」代表明顯小於平均水平（后加「*」代表近期水平達歷史最低點）