鼎資本高級合伙人高鳳勇：一文說透三類股東

三類股東問題最近是新三板的熱點問題，筆者也連續寫了幾篇短文，這裡把幾篇文章整合一下，以便大家參考。

一、什麼是三類股東？

所謂「三類股東」是指契約型私募基金、資產管理計劃(主要指基金子公司和券商資管計劃)和信託計劃；「三類股東」企業是指直接或間接投資人中含有「三類股東」的企業。

二、在IPO核查過程中，三類股東跟一般股東可能會有什麼差異？

1、三類股東是典型代持

根據《信託法》的表述，信託，是指委託人基於對受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。三類股東現實中對外開展業務確實需要以管理人身份，比如進行工商登記時都以管理人或者受託人名義進行，根據過往IPO案例，這類代持關係除了披露外，還需要還原，但是資管計劃顯然難以還原；

2、核查缺乏第三方證據

無論是公司制還是合夥制，由於有工商登記，也有組織機構代碼證、稅務登記證，所以，股東或者合伙人信息可以採集第三方證據，比如列印一個工商信息比律師寫一萬字都有效，由這個信息去核查關聯交易、同業競爭顯然容易得多。但是三類股東由於沒有這個環節，緊靠雙邊協議約定，缺乏第三方證據。打個比方，受託人可能有多個產品上萬名客戶，是否有潛在關聯方根本無法查證。根據這一輪財務核查的動作來看，如果無法取得有效的第三方證據，說清楚個事太太太太難了，跟真實與否無關。誰叫上會企業都先被認為是壞蛋，然後需要找無窮多好人證明自己是好人呢。

3、稅收

這算個潛在問題，目前各類資管計劃稅收約定不明，但是公司制、合夥制是需要按期報稅繳稅的。

三、 歷史上通過發行審核的三類股東案例

1、由資管計劃作為間接股東的案例

2016年12月2日召開，南京海辰葯業股份有限公司(首發)獲通過。其中「三類股東」的情形如下：

圖1

說明：本案中，招商財富以四個資管計劃成為江蘇高投創新合夥企業的LP，由合夥企業投資南京海辰葯業，資管計劃是間接股東，合夥企業是直接股東。

2、由契約型基金作為間接股東的案例

2017年3月13日，創業板發行審核委員會第19次發審委會議召開，長川科技首發獲得通過。其中「三類股東」的情形如下：

圖2

說明，本案中，由天堂矽谷管理的契約型基金作為天堂矽谷盈豐股權投資合夥企業的LP，有限合夥再投資天堂矽谷創業投資公司(公司制)，最後由該創投公司投資長川科技。在這裡，契約型基金已經是股份公司上穿第三層的股東。

3、由信託計劃作為間接股東的案例

時間追溯到2010年，鄭煤機主板上市，披露了由信託計劃作為間接股東的情形：

圖3

本案中，由百瑞信託設立鄭州創業投資集團資金信託計劃，由信託計劃投資百瑞創新資本創業投資公司(公司制)，再由百瑞創新資本直接投資鄭煤機。

由上面三個案例可見，我們可以查閱的包含三類股東過會的案例主要局限在三類股東作為間接股東層面，直接持股主體看來監管部門還是偏向股權更穩定的公司制和合夥制。

但是真的就沒有三類股東作為直接股東過會的案例嗎？非也，在更久遠一些，筆者讀到過這樣一個案例：

4、集合信託計劃作為直接股東的案例

2007年，北京銀行在主板首發上市，披露了這樣一個持股股東：

圖4

本案中，外貿信託通過設立規模高達4.5億的結構化「北京市商業銀行股權投資集合信託計劃」，由信託計劃直接持有北京銀行股權，這是在我多年記憶里不多見的由三類股東作為直接股東並被批准發行上市的案例。不過這個案例也不能說明什麼，情況特殊，當有更高級的主管部門的意見，不信，請看北京銀行披露的另外一個特殊性：

圖5

四、三類股東參與投資的新三板公司申報IPO遇到了什麼尷尬？

1、排隊停滯不前，根據最近的統計，含有三類股東的部分申報排隊企業最近排位次序不再前進，業內傳言三類股東不清理，無法IPO；

2、很多企業三類股東清理完成不了，中介機構不同意給申報材料；

3、即便企業願意清理三類股東，三類股東自身不願意退出公司或者開出遠高於市場的價格，更有甚者，專門有機構以三類股東身份小額買入，然後敲詐企業或企業老闆高價回購；

4、對於以申報企業來講，即便企業和三類股東都同意清理，因為新三板缺乏針對性的非交易過戶規則，企業需要撤回材料復牌才能操作，變更完股東才能再次排隊，這個代價太高。還有一種可能，就是復牌過程雖然清理了老的三類股東，卻有可能交易進來新的三類股東；

5、為了避免三類股東的出現，很多企業紛紛在三板上退出做市轉讓方式，改為流動性更差的協議轉讓方式，使本來流動性堪憂的三板市場雪上加霜。

五、三類股東解決不好會嚴重影響新三板的發展建設

有三類股東的公司到底能否順利到A股IPO？雖然看似一個小問題，但是如果這個問題不解決，影響卻十分巨大：發展新三板需要大力引入機構投資者，機構投資者的主要投資工具是所謂的「三類股東」，三類股東參與的企業不能順利IPO將構成一個新三板健康發展的不可能三角。

1、發展新三板必須壯大機構投資者

新三板被公認為是多層次資本市場的重要組成部分，企業供應方主要是中小微企業，資金供應方則被定位為機構投資者。應該說在過往的兩年中，新三板在中小微企業融資方面成績是很顯著的。

2、機構投資者主要的投資工具是契約型基金，統稱「三類股東」

目前，新三板的機構投資者構成中，除了有極少數的產業資本，私募股權投資機構、券商(含做市商和資管)、公募基金子公司是最主要的力量，而私募機構、券商、公募子公司設立的基金多數以資管計劃的組織形式存在，也即通常所稱的三類股東中的兩類：契約型私募基金和券商、基金的資產管理計劃，信託計劃目前佔比很低。在這個意義上，可以講三類股東是三板最主要的機構投資者，資管計劃模式是三板機構投資者最為普遍的基金組織形式，尤其是券商和公募，幾乎只能採取契約模式。

3、私募股權基金最主要和收益最高的退出模式是IPO

儘管專家口誅筆伐，鼓吹私募機構不要過分追逐IPO；儘管書本上講私募可以有IPO、被併購、回購、企業清算等多種退出形式，但誰都不能否認，IPO是私募股權投資退出的最主要方式，也是獲利水平最高的方式，是私募基金獲得較好回報的最佳形式，是社會資本追隨私募機構的主要理由之一。

伴隨著IPO加速，新三板轉板策略成為了目前市場上認同度最高的策略，大量場外資金都是認同這個策略才試探性進入三板市場的。在今天這個時點，可以毫不過分地講：PRE-IPO的題材是新三板融資定價之錨，PRE-IPO的火也影響到PRE-PRE-IPO，形成了三板特有的估值體系。

4、三類股東解決地不好對三板影響巨大

如果傳言中的三類股東參與的企業不能順利實現IPO，將在下面兩個維度嚴重影響三板市場的活躍和發展：首先券商和公募基金子公司為代表的機構投資者入市步伐大大放緩，使三板供求狀況更加失衡，影響就絕對不僅僅是這類投資者；其次，三板具備轉IPO的優秀公司中存在三類股東的情形非常普遍，這類PRE-IPO啞火，不光會壓低三板整體估值，成交量也會大大下降，使三板的流動性狀況更加舉步維艱，一定會大大影響千萬家企業的融資。

新三板是多層次資本市場的重要組成部分，承載著國家經濟轉型的眾望，也肩負著擴大直接融資比重、扶植中小微企業發展的重任，三類股東問題解決得好與不好，會直接關係到這些職能的發揮和完善。三類股東在合法性上是沒有問題的，只要監管部門作為，在規的層面就能妥善解決這個問題，讓三板成為苗圃和靚麗風景，各方面的補丁需要儘快打上，好讓我們的企業家把主要的精力用於企業發展，而不是面對三類股東望洋興嘆。