理解中央銀行的資產負債表（連載一）

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中央銀行的資產負債表在經濟運行中發揮關鍵作用，中央銀行的主要負債（紙幣和商業銀行準備金）構成了經濟中所有交易的最終結算手段，儘管這一關鍵作用對許多觀察家來說仍然是一個神秘的概念。最近，許多中央銀行的資產負債表因對全球金融危機的政策反應以及非常規貨幣政策的實施而大幅擴張，引發了人們新的興趣，但有關資產負債表的結構和主要組成部分，人們還有著許多的誤解。

雖然大多數中央銀行已經在貨幣政策操作上從定量目標轉向價格目標——國內利率和/或匯率是貨幣政策的操作目標，但中央銀行的資產負債表仍然是了解政策執行情況的最佳選擇。中央銀行通過調整其負債的條款和可用性來控制貨幣價格。負債的可用性受資產負債表上剩餘部分的變化以及中央銀行如何選擇通過其操作做出反應的影響。因此，要全面了解中央銀行的政策行動，需要了解整個資產負債表。

了解中央銀行資產負債表的結構可以為中央銀行試圖實現的目標提供重要的見解，無論央行是以通貨膨脹為目標，匯率為目標或是在應對金融危機。隨著時間的推移，資產負債表的變化也可以揭示中央銀行在實現目標方面是否成功以及目前政策目標的可持續性。

Bindseil（2004a）曾經指出，「每當中央銀行與全世界進行交易 - 即發行貨幣、進行外匯操作，投資自有資金，從事緊急流動性援助，（放在最後但並非最不重要）進行貨幣政策操作時 - 所有這些操作都會影響其資產負債表。所以中央銀行的資產負債表對中央銀行的一切都是至關重要的。儘管如此，隨著許多中央銀行從貨幣政策的定量目標轉向價格目標，對中央銀行資產負債表的興趣在學界有所減弱。

儘管全球金融危機期間中央銀行資產負債表有引發了人們的興趣，但中央銀行資產負債表的格式和演變仍未得到許多觀察者的認識。世界各國央行資產負債表的發布形式和頻率之間的差異未能消除這個神秘面紗。儘管如此，中央銀行資產負債表的結構和演變仍然是理解中央銀行旨在實現的政策目標及其有效性的重要手段。

本手冊的主要目的是為了了解中央銀行的資產負債表提供一個框架。第一節介紹了中央銀行在更廣泛經濟中發揮的關鍵作用，特別是其負債如何為交易提供最終的結算手段。第二部分研究中央銀行的資產負債表在許多經濟體中如何變成了晦澀的概念，以及金融危機如何再度引發了人們的興趣。第三節審查了中央銀行資產負債表的主要組成部分。第四節分析了其組成隨著時間的推移的變化以及中央銀行資產負債表

的演變如何能夠深入了解中央銀行實現其政策目標的有效性。最後，第五部分研究中央銀行資產負債表的結構如何影響其收入流，並討論中央銀行實現其政策目標的正資本水平的重要性。

終極的結算手段

要了解中央銀行資產負債表在經濟中的作用，了解貨幣的作用很重要。中央銀行的資產負債表是重要的，因為其主要負債 - 紙幣和商業銀行準備金 - 都是現代經濟中的一種「貨幣」，實際上支撐著幾乎所有其他形式的貨幣。正如McLeay，Radia和Thomas（2014a）所指出的，貨幣是一種允許經濟主體結算交易的IOU形式。最終，如果兩者都願意並能夠同意交易，任何東西都可以用作經濟中的兩個經濟主體之間的交易手段。然而，貨幣是特殊的，因為經濟主體之間的交易手段不需要彼此信任。經濟主體應該永遠願意接受貨幣，作為價值存儲以及記賬單位，只要他們信任貨幣的發行人。中央銀行的資產負債表在提供支撐經濟中大多數形式的貨幣的信任方面起著至關重要的作用。

對於那些以紙幣結算的交易，我們很容易看出中央銀行的作用。在許多國家，按照法律規定，中央銀行是唯一的紙幣發行人。因此，所有使用紙幣結算的交易都是由於經濟主體信任紙幣的價值而進行的。那就是他們相信中央銀行要保持和兌現鈔票的價值。

雖然紙幣發揮重要的交易作用，但在大多數經濟體中，它們並不是佔主導結構的貨幣。相反，商業銀行存款構成了大部分的貨幣。這些存款是經濟主體在商業銀行持有的餘額。這些餘額可以在經濟主體之間以電子方式的轉移，作為結算手段。雖然這可能表明人們對這種形式的貨幣的信心取決於他們對持有存款的商業銀行的信任，但中央銀行的資產負債表仍然是至關重要的。

在大多數情況下，商業銀行持有的餘額可以根據需要置換成紙幣；這種直接兌換為中央銀行負債形式的擔保對此類貨幣的價值提供了一定程度的信任。商業銀行往往需要通過在自己與其他商業銀行之間轉移餘額來解決經濟主體之間的交易，中央銀行在這類交易中是在發揮作用的。在同一家銀行持有銀行賬戶的不同經濟主體之間的貨幣交易（轉移）不需要中央銀行的干預，只是在該商業銀行的不同賬戶的貸記和借記，而兩個（銀行）機構之間的貨幣轉移，通常是通過實時結算或延期結算的支付系統完成。需要一種共同的通貨來轉移這些餘額，大多數情況下是中央銀行的商業銀行準備金。這些準備金問題將在之後進行深入討論，但讀者可以將之視為商業銀行在中央銀行的存款（經常）賬戶。

當兩家商業銀行之間需要轉移資金時，準備金將在中央銀行的資產負債表上移動，一家商業銀行的準備金被借記，另一家則被貸記一筆準備金。商業銀行之間的這種支付流的不平衡往往被銀行間的（準備金）交易抵消，以確保商業銀行避免在中央銀行透支（overdrafts）。

因此，中央銀行提供了一種交易手段，支持了（經濟主體）對商業銀行存款的信心——使之得以成為結算手段。在正常情況下，中央銀行在促成交易中提供的信心確保商業銀行可以自由地在經濟中間的經濟主體之間進行交易，並通過信貸創造來創造貨幣。

2.近期央行資產負債表的變化

儘管中央銀行資產負債表在經濟運行中的重要性顯而易見，但在金融危機爆發前的幾年中，對該話題的興趣明顯下降，幾乎被人們視為一個神秘的概念。

價格與數量目標

對中央銀行資產負債表失去關注的主要原因之一是許多中央銀行從貨幣政策的定量理論走向價格目標。如Bindseil（2004b）所詳述的，在20世紀70年代末和80年代初期，中央銀行將具體的狹義貨幣量作為操作目標的學術思想導致了人們對中央銀行資產負債表更大的興趣。準備金頭寸原則儘管未受到許多中央銀行的熱烈接受，但導致中央銀行資產負債表的規模，特別是商業銀行準備金的各種測度，激發了從業人員和觀察者極大的興趣。1980年代以前，這種操作框架的表現相對較差，導致許多中央銀行放棄了這樣的定量目標。

Bindseil指出，事後看來，這些教條（貨幣定量目標）註定失敗的原因有兩個。首先是中央銀行在短期內幾乎無法很好地控制負債的水平。在短期內對紙幣和準備金的需求是外生的，中央銀行試圖將任何一種形式的負債的量級錨定只會導致市場不穩定。第二，中央銀行幾乎找不到應該盡量準確控制其負債數量的理由——大多數解釋是基於貨幣乘數概念的想法。而這種概念大大地簡化了商業銀行在貨幣創造中的作用，並且混淆了狹義和廣義的貨幣總量之間的因果關係。若沒有這個概念（貨幣乘數），中央銀行直接以貨幣量為目標進行操作的理論支撐理由很少。

在20世紀80年代後期和90年代初期，中央銀行放棄了數量目標，轉而錨定貨幣價格。許多中央銀行接受了明確的通貨膨脹目標作為其貨幣政策框架（或類似的框架）。這種框架的特點是使用短期同業拆借利率作為貨幣政策的操作目標。中央銀行控制國內的貨幣價格，通過廣泛的傳導機制來影響最終目標：通貨膨脹。許多中央銀行，特別是小型開放經濟體或大型商品出口國的中央銀行，選擇將其匯率作為貨幣政策目標，相信它（匯率）提供了更好的名義錨。在這種制度下，貨幣市場運作的目的是支持匯率或對外的貨幣價格。在兩個框架下，貨幣量在短期內基本上與其價格無關。商業銀行獲取中央銀行負債的（使用權的）條件對實現期望的價格至關重要。

對危機的反應和非常規貨幣政策

2007年全球金融危機爆發，導致人們對中央銀行資產負債表的興趣再燃。對許多中央銀行來說，最初的危機應對措施和隨後的非常規貨幣政策的實施導致資產負債表規模大幅增加（圖1）。

危機的初期階段，全球金融市場受到重大破壞。許多國家的銀行間市場中，商業銀行的準備金餘額的無法得以在市場中平穩流動。許多商業銀行開始囤積準備金，而不是在銀行間市場上進行貸出，部分原因是為了對自身的潛在不利衝擊進行自我保險，部分原因是對潛在交易對手的信用風險的擔憂增加。無法通過銀行間市場傳輸資金，商業銀行通過存款結算交易的能力受到威脅。中央銀行通過各種方式增加準備金的供應量，以確保交易結算順利進行。在危機的初期階段，中央銀行資產負債表的增長可以看作是負債驅動的，即中央銀行負債的需求增加。

一旦價格目標達到其有效下限，中央銀行就從支持銀行間市場的功能轉向了旨在刺激經濟增長的更廣泛的政策。許多中央銀行實施資產購買政策，旨在降低長期利率（既降低無風險利率，以及無風險利率與其他利率之間的利差），也影響經濟中代理人的投資組合。由於這些資產購買是由（憑空）創造準備金的形式完成的，中央銀行的資產負債表繼續擴張，但在這種情況下，增長是由資產驅動的。

對於錨定匯率的中央銀行而言，全球金融危機的影響體現在其他渠道上。全球資本流動的波動對許多國家的匯率有重大影響。在危機高峰期，資本從新興市場急劇迴流到發達國家。這導致許多新興市場經濟體的貶值壓力迫使央行進行干預以支持其貨幣的價值。隨著金融市場條件的緩解和流動性的大幅度增長，許多發達經濟體的非常規政策也帶來了副作用，資本流動的恢復迫使（匯率目標的）中央銀行對升值壓力作出反應。

在此，我們不由得關注中央銀行資產負債表的規模和組成。

發布問題

雖然中央銀行定期在各種出版物上公布其資產負債表，但沒有公認的標準格式或發布頻率。

中央銀行公開資產負債表最常見的地方是年報；然而，這些報告往往會有很嚴重的滯后。此外，許多中央銀行在其網站和其他出版物上定期公布資產負債表的細節。一些中央銀行，如英國央行，歐洲央行和美聯儲，每周發布資產負債表（或其部分資產負債表）細節，滯后最小。歐元區內的國家中央銀行和香港金融管理局等其他央行每月發布資產負債表細節，滯后幅度也很小。表A總結了G20中央銀行的發布情況。

中央銀行資產負債表的格式和細節科目也各不相同。這些差別通常歸結於會計實踐和本地特質。我們將看到，某些資產負債表項目的重要性因國家而異。例如，對於允許充分浮動匯率的中央銀行，外匯儲備的分項可能比固定匯率的中央銀行更為簡潔，因為它們可能持有較少這類資產。

此外，歷史遺留問題可能會讓我們看到某些資產負債表項目上保留的特殊名稱。例如，在英格蘭銀行的資產負債表上，歷史上向英國政府的貸款被命名為「走向和平貸款」，即使已經根據歐洲法律暫停向政府提供貸款，且2000年時已經向英國債務管理機構轉移了現金管理，該項目仍然在英國央行的資產負債表上存續至今。

儘管存在許多差異性，幾乎所有中央銀行資產負債表都可以歸為表B中給出的形式。

在這種格式的資產負債表中，資產負債表負債方的要素代表了中央銀行的貨幣，也因此只能是負債。資產負債表中資產的要素以凈值在上表中呈現，但在現實世界中央銀行資產負債表上出現時可以同時包括資產和負債（即未進行凈處理）。每個組成部分在中央銀行和更廣泛的經濟體的運作中都起著重要的作用，只是因為它們的變化會自然地影響到銀行體系的準備金。因此，了解中央銀行資產負債表組成部分的性質和變化對於了解整體經濟都是十分重要的。

負債部分

現鈔（或稱通貨、現金、鈔票、紙幣）

該負債分項涵蓋中央銀行發行的「流通中的」紙幣，由商業銀行在其金庫、自動取款機（ATM）或由公眾持有。1）在大多數經濟體中，紙幣通過商業銀行流通。這個過程涉及商業銀行用鈔票以換取在中央銀行持有的準備金餘額。然後，公眾通過從商業銀行或其他代理人直接取款獲得鈔票。大多數錨定價格目標的中央銀行將向商業銀行隨時隨地（見票即付）提供紙幣。

短期對紙幣的需求往往是存在波動的，這與季節性因素有關。每周，每月和每年的因素都不同。

• 在周中，紙幣需求通常在周末之前增加，大量的現金交易發生后在周開始時下降，商人回還現金后，紙幣需求將會下降。隨著紙幣通過商業銀行進入經濟體，紙幣的增減通常在周末之前和之後發生。
• 紙幣需求在月內波動的程度通常取決於該國人口中有多少人可以使用銀行設施。如果銀行接近普及，大多數人以商業銀行存款的形式獲得工資，那麼紙幣需求的月內變動就可能很小。但是，如果大部分人口無法獲得銀行業務，而是以現金支付工資，那麼月內的變動可能會更加明顯。在這樣的情況下，在人們花費掉工資且商業銀行將紙幣回還給中央銀行前，紙幣需求將在共同的支付（工資）日期之前飆升。
• 公共假期期間紙幣需求也會有所增加。聖誕節或宰牲節等主要節假日，涉及送禮，通常會導致期間對紙幣需求的增加。其他的一些季節性因素也可能會影響紙幣需求，例如具有特定旅遊季節的國家可能會因為旅行旺季而需求增加。

從長遠來看，紙幣需求歷來是與名義GDP增長相互關聯的。隨著時間的推移，隨著支付價值和支付量的增加，對紙幣的需求也在增加。而其他因素也影響了長期對紙幣的需求，即持有現金的機會成本以及支付科技。

機會成本限制了現金需求。因為紙幣是零息的支付資產。這個機會成本的大小會隨著時間的推移而變化，這取決於中央銀行的利率。在低利率期間，持有紙幣的機會成本將會降低。另外鈔票通常是不太可靠的保值方法；如果鈔票的持有者被搶劫，那麼補償流程往往是困難且昂貴的。保護紙幣的安排也可能涉及成本問題，即購買保險箱。相比之下，在商業銀行以電子形式持有的貨幣不能被實際竊取。即使是銀行搶劫案，無論是電子欺詐形式還是現金損失，都不會影響特定的賬戶。此外，主權存款保險在許多國家通行，商業銀行破產時你的存款是被保險的。如果對商業銀行的信任度低，那麼代理商可能更願意承擔現金風險。這兩個因素的結合以及一些國家經濟的增長可以解釋許多經濟體在全球金融危機以來對現金需求的增加，儘管名義GDP增長放緩。

支付技術也可以影響紙幣的需求。諸如借記卡，無接觸付款和行動電話技術等支付技術的許多進步改變了個人可能已經以現金結算的結算交易的方案。Woodford（2001）指出，雖然大多數經濟體多次預測現金可能會壽終正寢，但紙幣需求仍然持續增長。然而，有趣的是，新興經濟體支付技術的影響是最有影響力的。例如在肯亞，基於手機的支付服務的M-Pesa在支付方面取得了重大進展，特別是在農村地區。

對央行的信心也影響了對紙幣的需求，如果公眾對中央銀行保持貨幣價值的信心有限，即由於擔心通貨膨脹或貶值，他們可能會用其他手段來結算交易。最常見的表現就是美元化。一國家的本國貨幣與美元一起非正式或半正式流通。這種情況會對本國紙幣的需求產生影響。

批註部分

批註：

貨幣對你來說是一種債權，所有的債權都有債務人（也就是債務發行人），對發行人來說，貨幣就是一種債務了。此處作者提到中央銀行的主要負債：紙幣和準備金，都是「貨幣」。

紙幣作為一種貨幣（債權）很好理解，即我們這些平頭老百姓對央行（主權部門）的債權，在黃金作為通行貨幣的時代，你持有的紙幣其實是一種黃金的兌換券，如果黃金不足，那麼債務人（貨幣發行人）就會出現兌付問題，無法將你（債權人）持有的貨幣（他的債務）作兌付，那麼就會出現擠兌，發行人的資產負債表就崩潰了。

因此，貨幣的視角其實是資產負債表的視角，這也是為什麼本小組的簡介中強調「這裡的通行語言是資產負債表。」

我們以美元為例，所有美元法幣的發行都需要足夠的美債作為抵押品，大家可以去看美聯儲的H.4.1（聯儲的周度資產負債表報告）報告，裡面有一個部分如下圖：

第一個紅框：Collateral，抵押品，在黃金為王的時代，所有的貨幣發行幾乎都需要金屬作為擔保品（抵押品），即黃金，但法幣時代，我們看到Federal Reserve Notes（即聯邦儲備券——你手裡的美元紙幣）的發行是由第三個紅框里的資產所擔保的，即美債，機構債和MBS，這三種證券其實都是國家的債務，或者說主權擔保兌付的債務。

完全沒有貨幣學基礎的讀者可能會覺得很奇怪，黃金是一種實物資產，用這種實物資產作為抵押品在直覺上可以被理解，但是法幣體系用美國國債，機構債和MBS這種主權負債（持有人持有其負債就是資產了），那豈不是又要滲透、或者說嵌套到信用和兌付關係到主權資產負債表里了嗎？

確實如此，那麼為什麼主權負債可以作為抵押品來支撐法幣（在我們的例子中，即聯邦儲備券——你手裡的美元紙幣）的發行呢？

因為主權機構擁有一種永續的生息資產來保障其兌付——稅權！稅權！稅權！

那麼，準備金呢？準備金為什麼如此重要？我們首先來說說「存款」，Deposits，來看看我之前的譯文：

舉例來說，現金（比如聯邦儲備券——你手裡的美元紙幣）是外生貨幣，因為是由政府發行的，而政府是外化於私人部門經濟體系的。

但還存在其他形態的貨幣，既內化的貨幣。我們回到牙醫的例子當中。假設我以借記卡的形式向她支付（替代現金支付）。為了簡化流程，我們假設我和牙醫在同一家銀行都有賬戶。自那天起我們的賬戶內都沒有錢。當我以借記卡支付的時候，錢是從我的賬戶直接轉至她的賬戶的。也就是說，在當天末，她弄好了我的牙齒，我欠銀行錢，因為我「透支」了，而銀行欠她錢，因為她的賬戶有正的餘額。簡要來說，實際上我給了銀行我的「IOUs」（債務憑證，欠條），而銀行給了她-牙醫它（銀行）的"IOUs"。

現在，為什麼我不直接給她我的IOUs呢？為什麼我們需要銀行作為中介呢？理由可能很簡單——她不相信我會清償這筆負債。但實際上，還隱含著另一大理由。我的牙醫相信我會清償這筆債務——不在於她總是可以保留未來毀壞我牙齒的權利，而在於她不能在她的購買中使用我的IOUs，因別人不會相信我，即便她（或者銀行）可以信任我。此外，自然地，如果她很受大眾信任，那麼就無所謂了。因為她可以持有我的IOUs，然後「發行」她自己的IOUs用於購買。但我們假設也沒有別人相信她（會清償她的IOUs），那麼她就無法發行IOUs了，她也無法為我的IOUs背書（類似為匯票簽字）。因為如果我們兩人都不受其他大眾的信任，我們兩個的聯合簽字背書都無法使我的IOUs流通。

在這樣的情況下，在我清償我的IOUs之前，她唯一的購買中介只能是銀行的IOUs（作為交換，銀行則持有我的IOUs），因為，我們假定所有人都相信銀行。長話短說，相比於我的IOUs，銀行的IOUs對她而言更有益處。

也就是說，銀行的IOUs對我和她的交易起到了潤滑的作用。為什麼？因為銀行的IOUs可以在經濟體系內流通。像血液一樣，是流動的。實際上，在功能上與現金等價。但和現金的差異則在於，它不從私人經濟體系的外部（政府）而來，而是內化的。也正因此，銀行債務被稱為「內生貨幣」。數量上，內生貨幣遠大於外生貨幣，流通的私人債務是至關重要的，其重要性遠高於現金。

我和牙醫之所以要使用銀行的IOUs，理由在於我的IOUs是沒有流動性的。是黏性的。它不能通過牙醫流轉到任何人手上。我的IOUs絕對不是內生貨幣，而只是純粹的IOUs。

內生貨幣不是一種現代發明。我和信宏都在中世紀經濟史中得到了啟發。簡要來說，當時（內生貨幣的）的發行與當下無差異。在當時，雖然沒有借記卡。但是牙醫和我會都去訪問銀行家的營業廳，並同時見證他在其賬簿內減記我的賬戶，而增加牙醫的。

當我想你借錢時，我給了你IOUs。用行話來說，我向你「發行了我的票據」。一些人的票據可以流通，而另一些人的則無法流通。我的票據無法流通，但銀行的可以。通常銀行票據的流通並不是以紙幣形式進行的，而是以賬目形式——在當代就是存儲在電腦資料庫中。但歷史上私人銀行的票據有過類似貨幣進行流通的情況。比如十八世紀的蘇格蘭自由銀行業時期以及十九世紀早期。

如果你暈了，那麼記住一點，現金（比如聯邦儲備券——你手裡的美元紙幣）是外生貨幣，銀行的負債（IOUs），或者說，你的存款賬戶里的存款數字，是內生貨幣。

那麼作者為什麼寫到「商業銀行準備金是構成經濟中所有交易的最終結算手段之一」呢？因為和央行一樣，央行發行負債（現金）需要資產（國債-稅權）作為擔保，那麼銀行發行（或者說吸納）負債（比如你的存款）也需要資產擔保，什麼資產呢？準備金！！！因此，銀行每天結算完經濟體系內所有人的收支狀況以後，會需要作銀行間的兌付，而銀行間的兌付就是由準備金完成的——那些赤字的銀行需要融入準備金，而那些盈餘的銀行則需要融出自己的準備金，以保障私人部門的收支結算。