【興證固收】專題研究：信用債凈融資收縮的背後

投資要點

信用債凈融資規模持續負增長，在歷史上為首次。凈融資負增長背後的原因是什麼，不同類型的發行人融資有何不同，未來產業債發行人凈融資是否會明顯回升，這裡我們就市場所關心的問題進行探討。

城投一級發行縮量更為明顯，信用債整體凈融資為負

• 1）產業債11月至今，相比16年1-10月月均供給縮減了42%；城投債11月至今，相比16年1-10月的月均供給縮減了55%，城投債一級發行量縮減更為明顯。

• 2）信用債凈融資的收縮跟幾方面有關：1、融資政策收緊對城投和地產的最為明顯。2、利率抬升抑制了產業債的發行意願，特別是非地產類的發行人。其中，部分企業銀行授信充足轉向貸款融資、現金流充沛主動加槓桿的動力不足。

從結構上看，城投和產業債凈融資變化不同

• 1）城投債12年以後開始發行提速，城投債成為信用債的主要貢獻來源。在12年以後政府採用了保增長與調結構的思路，基建投資在高位，城投債融資起到關鍵作用。16年以來基建主要通過PPP和貸款方式融資，城投債的作用下降。產業債凈融資16年收縮，16年凈融資規模的抬升實際上是來自城投的貢獻。

• 2）產業債凈融資實際上在16年已經出現收縮。09-11年製造業產能擴張，債務融資主要用於滿足資本開支，12-15年舉債更多是滿足償還債務。進入16年上遊行業開始進入實質性去產能階段，實體舉債需求萎縮。16年產業債凈融資的貢獻主要來自地產（4700億元），剔除地產行業后，其他行業凈融資收縮更為明顯。這意味著16年產業債凈融資的收縮不完全跟債市行情有關，而更多是取決於企業的融資收縮。

• 3）城投債，17年凈融資估計難有明顯新增。城投債17年8700億元到期，基建穩增長主要通過PPP和貸款方式融資，加上當前對城投平台融資政策沒有明顯鬆綁，城投債的凈融資有明顯增加顯然是困難的，預計比16年有所減少，除非融資政策又出現了階段性放鬆。

非地產類產業債發行人資本開始動力不強，凈融資預計難有明顯增加

• 1）從產業債發行人資產負債表特徵觀察企業融資行為：1、企業沒有很強的資本開始動力，本身加槓桿的動力不足，這跟11、13年時的情況明顯不同。2、庫存水平整體回落，主動補庫存動力不足。3、金融投資佔比持續上升，盈餘現金做金融投資而並非資本開支。4、應收賬款佔比上升，制約資金使用效率。這些因素導致融資需求並不強勁

• 2）當前產業債發行的資金需求主要在於：1、到期償債壓力較大。17年產業債到期量達到2.7萬億，考慮到期后，凈融資可能難有明顯新增。2、資本開支動力不強，投資性需求並不高，融資可能更多是補充運營資金。3、其他融資渠道更多是債券的替代性融資。

綜合來看，相比之前負增長，在4月份資金面改善後凈融資規模可能有所回升，但由於城投融資受限和產業債發行人資本開支不強，考慮到期量后，17年總體凈融資可能難有明顯新增，信用債更多是維持供需弱平衡的格局。當然，如果城投和地產領域的融資政策出現放鬆，信用債凈供給將增加，畢竟這兩個領域為信用債凈融資的主力。

報告正文

自去年11月份以來，信用債凈融資規模持續負增長，即使歷史上出現過融資低迷（例如，13年下半年、16年4-5月份），但持續負增長在歷史上為首次。凈融資負增長背後的原因是什麼，不同類型的發行人融資有何不同，未來產業債發行人凈融資是否會明顯回升，這裡我們就市場所關心的問題進行探討。

1、城投一級發行縮量更為明顯，信用債整體凈融資為負

城投一級發行縮量更為明顯。按月度算，去年11月至今（截止3月24日）信用債（短融+中票+公司債+企業債+PPN）月均一級發行約在3600億元，相比16年1-10月份的月均供給6700億元基本縮減了46%。分產業和城投算，產業債11月至今月均供給約為2700，相比16年1-10月的月均供給4600億元縮減了42%；城投債11月至今月均供給900億元，相比16年1-10月的月均供給2000億元縮減了55%，城投債一級發行量縮減更為明顯。

信用債凈融資持續為負。11月至今，產業債月均有3000億元到期，城投債月均亦有1000億元的到期，考慮到期量后產業債和城投債月均凈融資分別為-530億元、-160億元，產業債和城投債凈融資維持低迷的狀態，已經接近連續4個月凈融資為負值。

信用債融資的收縮跟幾方面有關：

1、融資政策收緊對城投和地產的最為明顯。16年8月份開始，各部委都在提示地方政府融資風險，交易所開始管控類平台融資。9月份開始對交易所的地產公司債也開始收緊。實際上，城投平台和地產的公司債自去年9月份開始就已經出現了收縮（雖然凈融資仍然為正，但相比之前明顯減少）。在11月份以來融資成本的抬升，加速了供給的收縮。

2、利率抬升抑制了產業債的發行意願，特別是非地產類的發行人。從發行收益率看，信用債1年期AAA、AA+、AA品種從去年10月底至今分別上升了130、187、190BP，3年期的AAA、AA+、AA品種從10月底至今分別上升了115、85、160BP，融資成本抬升明顯，債券相比銀行貸款的融資成本優勢消失，導致發行人取消和推遲發行明顯增多，這主要體現在產業債的發行人中。發行人因對資金利率敏感程度較高，利率抬升后發行意願並不強，這跟幾方面有關： 1）部分優質的企業轉向銀行貸款，未使用授信額度較為充足。2）現金充沛的優質企業更加傾向於縮減投資規模以富餘資金償還債務，去主動去槓桿，融資需求並不強勁。

因此，融資的收縮的原因對於不同發行人是不同的，城投和地產更多是政策限制，而其他產業債更多是資金成本的抬升。

企業融資的需求，可以分為投資性需求和償還債務的融資性需求。如果不考慮17年最近幾個月的情況，拆分細分數據，會發現有意思的規律：

2、 產業債凈融資實際上在16年已經出現收縮。09-11年製造業產能擴張明顯，融資需求強勁，債券募集亦多用於資本開支，即投資性需求。而在12年以來製造業部門投資增速下台階，實體部門資本回報率偏低，壓制了投資性需求。在12-15年期間雖然零散信用風險爆發，但整體處於偏剛兌環境，舉債更多是滿足償還債務的融資性需求，進入16年上遊行業開始進入實質性去產能階段，舉債需求萎縮。地產方面，在國家對地產鼓勵去庫存和產能出清背景下，15年下半年起地產債券融資飆升，成為主要的舉債行業。

16年產業債凈融資的貢獻主要來自地產（4700億元），地產債占產業債的凈融資比例的50%以上。剔除地產行業后，其他行業凈融資收縮更為明顯，過剩行業中的採掘、鋼鐵、建材和化工等行業凈融資均為負。實際上，16年債市調整影響一級市場發行主要在11-12月份，這也就意味著16年凈融資的收縮不完全跟債市行情有關，而更多是取決於企業的融資收縮。

城投債，17年凈融資估計難有明顯新增。城投平台的融資更多取決於政策和地方投資需求，而並非資金利率。自去年8月份開始，各部門都在提示地方政府融資風險，同時開始管控類平台融資。且在11月份88號文下發，對城投平台債務新老划斷，新發的城投債企業債務屬性明確。城投債發行量自16年10月份開始萎縮，進入17年最為明顯（前3個月凈融資為-1080億元），融資成本抬升明顯（AA級城投債發行收益率基本在6%以上）。

在當下，考慮到城投債17年8700億元到期，基建穩增長主要通過PPP和貸款方式融資，加上城投平台融資政策沒有明顯鬆綁，城投債的凈融資有明顯增加是較為困難的，預計比16年有所減少，除非融資政策又出現了階段性放鬆。

3、非地產類產業債發行人資本開始動力並不強，凈融資預計難有明顯增加

從存量的產業債來看，主要以採掘、地產、公用事業、交通運輸、建築裝飾、商業貿易、非銀、化工、鋼鐵、有色和機械等11個大行業為主，其他行業的債券存量較小。也就是說判斷產業債未來的凈融資狀況，主要抓住大行業特徵即可。地產債作為產業債的大類，受融資政策影響最大，如果地產融資成本不放鬆，凈融資是難有新增的。而其他的產業債，則可以從發行人的資產負債表出發來觀察融資行為。

這裡採用3581個產業債發行人的數據。在數據處理中存在幾個問題：1、有的發行人並不披露季度數據，而是只公布半年報和年報數據；2、發行人數量不段增加，導致不同時期樣本有變化。這裡採用不斷調整樣本口徑以滿足可比性，比如2010年12月增加了某一樣本，在計算12月份數據時佔比未考慮該樣本，而是在2011年12月份是才納入統計口徑。從企業的資產負債表來觀察企業的融資情況。

從產業債發行人資產負債表特徵觀察企業融資行為：

我們分別統計不同行業在10-12年、13-15年、16年1-3季度的固定資產投資增速情況（取各個季度的均值），以觀察不同行業的融資需求。

• 在2010-2012年的投資高峰中，各行業的固定資產投資增速在高位，特別是債務體量較大的採掘、房地產、機械設備、建築材料、建築裝飾、交通運輸和有色金屬行業，因行業本身為重資產行業，產能投放使得這些行業產能龐大的融資需求（不僅僅是債券融資）。

• 2013-2015年進入去產能階段，各行業投資增速明顯放緩。採掘、紡織服裝、鋼鐵、國防軍工、家電、建材和輕工進入個位數增長階段。而房地產投資增速進一步擴張。

• 2016年去產能進一步推進，各行業固定資產投資增速進一步回落。除房地產、醫藥、建築裝飾、電子增速在15%以上外（后4者債務體量並不大），其他各行業的固定資產投資增速均進一步回落。即使電氣設備、家用電器、農林牧漁、輕工製造等行業固定資產投資增速在16年下半年開始回升，投資性需求回升但發債體量較小。發債體量主要集中在採掘、地產、公用事業、交通運輸、建築裝飾、商業貿易、非銀、化工、鋼鐵、有色和機械等行業中。16年供給側改革、產能壓縮集中在上游領域，而17年的去產能進步一延伸至中游各大領域，在去產能和投資增速維持在低位情況下，企業的資本開始動力普遍是不強的，這也抑制了企業總體的投資性需求。

2、庫存水平回落，主動補庫存動力不足。從發債企業微觀數據看，10下半年開始需求下滑，10-12年存貨增速在高位水平，多數行業存貨增速在30%以上。13-15年大量的庫存需要去化，資產負債表持續惡化，企業投資性需求回落，融資更多維持存量債務。進入16年以來，由於庫存消化存貨增速明顯回落，整體以及回歸至個位數水平。在當下許多企業產能擴張衝動很小，即使在補庫存相比過去幾年也不高，補庫存動力並不強，加上資產負債率下降，現金流已經有了明顯的好轉，企業的抗風險能力可能也已經明顯上升。這與宏觀上，工業企業庫存增速即使回升但在歷史上還是處於低位水平相一致。

從行業數據看，16年以來多數行業的存貨增速進入個位數甚至負增長，庫存水平已經明顯回落。由於供給收縮明顯，採掘補庫存動力大於其他行業，房地產庫存水平仍在高位，仍有去庫存壓力。

3、金融投資佔比持續上升，盈餘現金做金融投資而並非資本開支。通過統計貨幣資金、交易性金融資產、可供出售和持有至到期投資等金融資產的情況，發現發債企業金融資產投資增速在16年有所回落（跟15年股市牛市基數大有關），但金融資產佔總資產的比例已達10年以來的高點。說明企業盈利改善而資本開支動力不強，做金融投資的動力明顯。發債企業賬上資金相對過去改善，亦導致融資衝動不高（如果有投資需求，可以先用自有資金進行投資）。

4、應收賬款佔比上升，制約資金使用效率。從發債企業來看，應收賬款佔比仍然較高，16年仍有上升趨勢，將佔用企業的資金，說明企業16年盈利雖然改善，但資金使用效率仍有待提高。所向好的是，應收賬款的總體增速回落，擠占資金的程度相比前幾年是明顯下降的。

分行業看，當期應收賬款的增速相比10-12年、13-15年普遍有所下降，即意味著佔用資金程度是下降的，特別是發債體量較大的採掘、鋼鐵、化工、機械、建材、交運和有色金屬行業。而紡織、計算機、建築裝飾、汽車、輕工製造、通信行業應收賬款增速較高，這些行業應收賬款資金占用程度仍然較大，但因發債體量不大，整體而言牽扯的債券資金鏈條相對較少。

從上面的分析中，當期產業債發行人的資金需求主要在於：

• 到期償債壓力較大。17年產業債到期量達到2.7萬億，雖然到期規模相比16年的3.9萬億有所減少，但公用事業、採掘、交通運輸行業的到期規模集中，該類行業仍有較大的融資需求（替換到期債務，債券發行困難可能通過其他渠道融資，例如貸款）。但考慮到期后，凈融資可能難有明顯新增。

• 資本開支動力不強，投資性需求並不高，融資可能更多是補充運營資金。即使電氣設備、家用電器、農林牧漁、輕工製造等行業固定資產投資增速在16年下半年開始回升，投資性需求回升但發債體量較小。由於企業盈利改善，但主要的發債行業仍處於去產能、降槓桿的大環境中，主動補庫存的意願亦不強，企業總體通過融資來擴大產能的可能性亦不高，融資可能更多是補充運營資金。

• 其他融資渠道更多是債券的替代性融資。債券收益率上行，導致債券相比貸款或者信託的性價比下降，部分企業轉到貸款或者非標融資，資本開支不強更多是對債券的替代性作用。如果債券收益率下行，發行人亦由可能從銀行貸款轉向債券融資。

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