民生證券：保殼手段梳理 尋找投資機會

每年的年初，是上市公司陸續發布年度報告、披露上年經營業績的時段。對於存在退市風險的*ST股而言，年度業績的結果將決定公司在交易所的去留。如果公司能順利扭虧為盈、成功保殼，那麼公司股價很可能隨業績的反彈迎來大幅上漲，這也給提前低價買入的投資者帶來了獲取超額收益的機會，這也就是我們經常所說的「抄保殼」行情。

為了讓投資者更好地了解風險警示股票的機會和風險所在，我們對風險警示股票進行了全面的系統梳理。首先介紹交易所的風險警示等相關規定，然後從公司屬性和行業分類的視角分析，過去的風險警示股票中哪類公司的保殼意願較強，最後我們梳理了上市公司改善業績的常用手段以及目前風險警示股票所具體採取的措施。

一、保殼緣起：風險警示—暫停上市—終止上市

雖然目前新股發行節奏有所加快(從16年底的每月20-30家增至目前的每月40-50家)，但排隊企業仍然超600家。一旦失去上市資格，重新上市的過程十分繁瑣和漫長，因此面臨退市風險的上市公司有動機保住殼資源。

在A股市場中，交易所的主板和中小板實行風險警示制度，風險警示股票也就是我們經常提到的ST股和*ST股。實行風險警示，也就意味著，一隻股票要實現退市，需要遵循從「風險警示—>暫停上市—>終止上市」的發展路徑，因此有必要首先對風險警示、暫停上市、終止上市等相關規定有所了解。

(一)風險警示

ST全稱為Special Treatment，指交易所對出現財務狀況異常或其他異常情況、可能損害投資者權益的上市公司股票做出特別處理(風險警示)。根據交易所《交易所股票上市規則(2014修訂)》，風險警示制度包括退市風險警示(*ST)和其他風險警示(ST)，僅在主板和中小板實行，創新板暫不實行。

*ST股存在終止上市風險，主要針對兩類異常情況，一是公司經營不善，凈利潤、凈資產和營業收入3個指標中的任何一個出現問題，就會被實施退市風險警示。具體規定為連續2年凈利潤(含追溯重述)為負、最近1年凈資產(含追溯重述)為負、最近1年營業收入(含追溯重述)低於1000萬。二是信息披露違法違規，包括最近一年財務會計報告未通過審計、信息披露不及時、存在虛假記載和重大性會計差錯等。

ST股存在其他重大風險，針對的情況主要包括重新上市后未按時發布年報、銀行賬戶被凍結、無法正常進行生產經營活動、董事會無法正常召開、股東非法佔用資金或對外擔保等情況，主要與公司經營管理是否正常與合規有關。

風險警示股票(ST股和*ST股)在交易所設立的風險警示板進行交易，股價日漲跌幅限制一般為5%，需在股票簡稱前冠以「ST」和「*ST」以區別其他股票，俗稱「戴帽」。

(二)暫停上市和終止上市

如果對應的風險警示事項消除，該股票可以申請撤銷風險警示，俗稱「摘帽」。但如果風險事項並未消除反而惡化，該股票則面臨暫停上市的風險。如果再進一步惡化，該股票就面臨終止上市的風險。可以看到，「風險警示——暫停上市——終止上市」的制度安排相當於給了上市公司一個緩衝、逐步改進的過程。

以*ST八鋼為例，新疆八一鋼鐵由於在14-15年連續兩年凈利潤(歸屬於上市公司股東)為負，且15年末凈資產為負，所以在16年3月被上交所實施退市風險警示。如果16年公司凈利潤或期末凈資產其中一個依然為負，那麼*ST八鋼將會被暫停上市。反之如果16年凈利潤和期末凈資產同時實現轉正，那麼*ST八鋼就可以摘帽。如果17年情況公司業績仍未改善，那麼*ST八鋼就會被終止上市。

二、保殼意願分析：公司屬性和行業分類的視角

在眾多的風險警示股票中，哪類股票的保殼意願更強呢？我們將從公司屬性和行業分類的視角分別進行分析。從公司屬性看，國企保殼意願強於民企。從行業分類看，工業事業、金融和可選消費行業的保殼意願最強。

(一)風險警示股票的實施：連續虧損是最主要原因

截止17年2月17日，A股市場中共有564隻股票曾被實施風險警示，由於部分公司經歷「戴帽——>摘帽——>戴帽」的反覆多次風險警示，實施風險警示總次數為701家次。由於同一家公司被多次戴帽的原因不一定相同，因此我們這裡的分析不以公司為對象，而是以風險實施操作本身為對象，即我們區別對待同一家公司的多次風險警示。

在實施風險警示的701家次中，撤銷風險警示有581家次，退市的公司有67家次。這裡實施風險警示家次並不等於撤銷風險警示的家次加上退市公司家次，原因是部分公司並不是直接撤銷風險警示或退市，而是經歷從「*ST——>ST——>普通股」或從「ST——>*ST——>退市」的漸進過程。

近8成的股票受到風險警示是因為公司連續虧損。在701家次風險警示中，因為連續兩年凈利潤為負的有549家次，佔比78%。其他的原因包括財務會計報告未通過審計(45家次)、最近一年每股凈資產低於股票面值(41家次)、財務狀況異常(38家次)等。

(二)從公司屬性看，國企的保殼意願高於民企

實施風險警示最多的是國企和民企。國企和民企受到的風險警示分別為303家次和297家次，合計總風險實施次數的86%。雖然外企的風險警示撤銷率(風險警示撤銷家次/風險警示實施家次)最高，同時退市率(退市家次/風險警示實施家次)最低，但外企由於經營管理、信息披露較為規範合理，受到風險警示的次數僅22家次，因此難以判斷其保殼意願強弱。

國企的撤銷率高於民企，退市率低於民企。通過對比發現，一是國企的撤銷率(86%)高於民企(83%)，國企和民企的風險警示分別撤銷260次和246次，二是國企的退市率(7%)低於民企(9%)，國企和民企分別退市22家次和26家次。

國企保殼意願高於民企的原因，首先，國企退市可能牽涉國有資產流失等敏感問題，所以國企在對待退市問題上更加謹慎；其次，國企在獲得政府補貼、資產重組和資產出售等方面比民企更能獲得政府的支持。

(三)從行業分類看，工業事業、金融和可選消費行業保殼意願最強

我們採用wind行業分類，發行被實施風險警示最多的行業為材料(142家次)、工業(141家次)、可選消費(115家次)和金融(89家次)等，合計487家次，佔比70%。綜合撤銷率和退市率看，公用事業(撤銷率97%、退市率5%)、金融業(撤銷率93%、退市率5%)和可選消費(撤銷率90%、5%)的保殼意願最強。

三、保殼手段梳理：尋找投資機會

被實施風險警示的原因多種多樣，針對不同的情況，撤銷風險警示需要對症下藥，採取不同的措施。由於連續虧損是實施風險警示的最主要原因，因此上市公司的保殼手段主要集中在如何在最近一年實現業績的扭虧為盈。那麼，上市公司扭虧為盈的手段有哪些呢？我們梳理了上市公司常用的改善業績手段以及目前風險警示股票的具體做法。

首先我們來看看目前風險提示股票的整體情況，截止17年2月17日，A股市場中被實施風險警示的股票共66隻，其中*ST股58隻、ST股8隻。

從實施風險警示的原因看，連續虧損是主因。主要是因為公司連續兩年凈利潤為負(53家，佔比80%)。其他還包括財務會計報告未通過審計(7家)、其他異常情況(5家)和財務狀況異常(1家).

從公司屬性看，國企和民企是主要組成部分。主要是中央國企12家、地方國企19家、民企26家，合計57家，佔比86%。其他還包括公眾企業(7家)、集體企業(1家)和外資企業(1家).

從行業分類看，材料行業和工業佔比較高。主要集中在材料(25家)和工業(12家)，合計37家，佔比56%。其他還包括信息技術(6家)、金融(5家)、可選消費(5家)、能源(4家)、日常消費(4家)、醫療保健(4家)、公用事業(1家).

從業績預盈看，近8成的公司將實現扭虧為盈。在62家已發布16年業績預告的公司中，53家公司預計盈利(其中51家是扭虧為盈，2家持續盈利)，佔比80%；9家公司預計虧損(其中4家是由盈轉為損，5家持續虧損)，佔比14%。

(一)資產重組

資產重組是指公司通過置出盈利能力較弱或虧損的原有資產，置入盈利能力較強的資產(包括實物資產和收購公司股權等)，實現公司業績的脫胎換骨。但要注意的是，對於資產重組的監管目前日趨嚴格，監管層態度也愈加謹慎。16年有11家上市公司通過資產重組實現扭虧為盈。

以*ST天利為例，*ST天利15年凈利潤為-9.48億，16年凈利潤預計為11-13億。扭虧為盈主要依靠重大資產重組，具體為置出現有除一宗透明質酸廠土地及其上房產和構築物、三宗輸氣廠土地及其上房產以外的全部資產和負債，資產評估增值收益約 3 億元；置入盈利能力較強的石油工程建設資產，預計增加凈利潤 12-14億。

(二)資產出售

資產出售指通過置出盈利能力較好的公司股份或優質資產(包括土地使用權、房產等)增加非經常性收益，或者置出虧損嚴重的公司股份或資產，甩掉包袱。值得注意的是，由於16年地產市場的火爆，「賣房保殼」成為越來越多上司公司的選擇。16年有13家公司通過資產出售實現資產的扭虧為盈。

以*ST南電為例，*ST南電15年凈利潤為-6.35億，16年前三季度還虧損超6400萬，但通過四季度的資產出售使得全年盈利預計為1.3億，具體操作為出售所持深中置業和深中開發各75%股權，總成交價格10.3億。

(三)主營好轉

當市場供需情況好轉，公司主營產品價格大幅上漲時，通過主營業務的好轉能從基本面有效地改善公司業績。相比資產出租、資產出售等通過短期的資本操作大幅增加非經常性收益，主營業務好轉是更加釜底抽薪的手段，也是更有利於公司的可持續發展。16年有6家公司通過主營業務好轉實現扭虧為盈。

以*ST韶鋼為例，*ST韶鋼15年凈利潤為-25.96億元，16年預計利潤為1.05億元，主要因為公司瘦身健體、品種結構改善、對標挖潛、降本增效，以及鋼材價格回升，主營業務有了大幅改善。

(四)其他：政府補貼、債務重組等

其他改善業績的方式包括政府補貼、債務重組、賬款的回收等。

政府補貼以*ST天首為例，*ST天首15年凈利潤為-3.56億元，16年凈利潤預計為1000-1500萬元，主要原因是收到包頭市青山區人民政府下發的企業補助資金 5000 萬元。

債務重組以*ST生物為例，*ST生物15年凈利潤為-2100萬元，16年凈利潤預計為2000-2500萬元，扭虧為盈其中一個重要原因是與3家原子公司進行債務重組，獲得收益約1,155萬元。

賬款回收包括*ST宇順，15年凈利潤為-10億元，16年預計為1500-3000萬元，主要原因是在16年四季度收回業績補償款3.78億元；*ST魯豐15年凈利潤-1.18億元，16年預計為1500-2500萬元，主要因為應收款收回、相應計提的壞賬準備減少。

(五)綜合手段

上市公司在改善公司業績時，往往不是通過單一手段，而是通過多種手段的綜合運用實現扭虧為盈。16年有18家公司通過綜合手段實現扭虧為盈。

以*ST八鋼為例，*ST八鋼15年凈利潤為-25.09億元，16年預計為盈利2000萬元，扭虧為盈的手段包括主營業務好轉、債務重組、政府補貼和資產出售。

一是通過提效益、控成本帶動主營好轉。公司抓住鋼材市場價格回升的契機， 持續加強內部管理，降本增效，恢復產品盈利能力， 16年鋼材綜合毛利率達到約11%，與15年的-9%相比，上升了約20個百分點；同時，公司嚴格管控費用開支， 16年期間費用與15年相比下降約1.6億元，同比降幅約12%， 大幅改善了經營業績。

二是與非關聯債權人開展債務重組工作，取得債務重組收益1.12億元。

三是收到財政部撥付的中央企業16年工業企業結構調整專項獎補資金， 增加本期非經常性收益約0.95億元；

四是轉讓全部虧損的子公司股權，實現低效資產剝離，過渡期間虧損由控股股東承擔，減輕了公司的經營壓力。