管濤談匯率市場化:路線不一定是線性 有時需以退為進

匯率市場化改革要處理好穩與進的關係

□管濤

■2017年以來，在央行外匯占款下降、市場外匯供不應求的情況下，人民幣匯率不跌反漲，是對前期看空、做空人民幣勢力最有力的回擊。

■任何改變都意味著不確定性，任何選擇都有利有弊，所以，實踐中匯改難以選擇所謂最佳時機。匯率政策不論是穩定、浮動還是有管理浮動，都不可能是無痛的選擇，關鍵是要在情景分析、壓力測試基礎上，做好應對預案，從最壞處打算、爭取最好的結果。

■改革目標是既定的，需要保持戰略定力，但改革路線不一定是線性的，有時需要以退為進。只有當市場預期趨穩，跨境資本有序流動，最終才能實現市場和政府的雙贏。

政策公信力是匯率維穩成功的關鍵

「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」是當前人民幣匯率政策的重要內容。「8·11」匯改以來，穩定市場匯率預期的過程也就是重塑匯率政策公信力的過程。

固定、浮動和有管理浮動各有利弊。關於最優匯率選擇的基本共識是：沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家任何時期。其中，匯率選擇的「角點解」認為，當面臨貶值壓力時，匯率只有完全固定或者完全浮動才可能戰勝貨幣攻擊，有管理浮動的「中間解」因為缺乏市場透明度和政策公信力，多重均衡可能出現壞的結果，通常以貨幣危機收場。

1994年匯率並軌以後，確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，採取了匯率「中間解」。但在有管理浮動的匯率制度框架下，人民幣匯率政策實踐依然符合前述基本共識。過去二十多年裡，當資本流出，人民幣面臨貶值壓力時，通常在匯率政策上採取 「角點解」，如亞洲金融危機時期，政府承諾人民幣不貶值，將人民幣兌美元匯率基本穩定在8.28；當資本流入，面臨升值壓力時，就在政策上採取「中間解」，讓人民幣兌美元匯率漸進升值，同時大幅積累外匯儲備。2006年底中央經濟工作會議提出不追求外匯儲備越多越好以後，到2014年6月底，外匯儲備仍額外增加了近3萬億美元。

「8·11」匯改以後，堅持參考一籃子貨幣調節的有管理浮動「中間解」，不斷完善人民幣匯率中間價報價機制。2015年底公布了人民幣匯率指數， 2016年初公布了人民幣匯率中間價的報價公式，即「中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢」，創造性地解決了匯率「中間解」的透明度問題。2016年下半年，在美元走強背景下，人民幣兌美元匯率下跌，卻沒有對境內外其他金融市場造成衝擊，因為市場理解人民幣匯率走低是因為美元強，而非競爭性貶值。但這帶來了另一個挑戰，即在境內外匯收付和交易絕大部分都是美元的情況下，人民幣兌美元雙邊匯率走低造成了市場對於人民幣匯率穩定政策理解的困惑，在外匯市場上一度激化了看空、做空人民幣的情緒。

面對新情況、新問題，央行及時採取了優化措施，包括2017年5月底引入對沖市場順周期行為和更好反映國內基本面變化的「逆周期因子」。2017年以來，人民幣兌美元匯率不僅沒有像市場預期那樣破七，反而前7個月累計升值了3%以上。這既有國內經濟企穩、外部美元走弱等基本面變化的原因，又有跨境監管政策調整的影響，同時也離不開人民幣匯率企穩本身對於市場信心的提振作用。

2017年以來，在央行外匯占款下降、市場外匯供不應求的情況下，人民幣匯率不跌反漲，是對前期看空、做空人民幣勢力最有力的回擊。

隨著人民幣匯率實現超預期的穩定，2017年上半年，銀行結匯同比增長6.3%，銀行代客遠期結匯簽約額增長94.4%，銀行代客跨境收入增加2.6%；個人外幣儲蓄存款減少17億美元，而去年同期為增加129億美元，去年下半年增加234億美元。在境內外人民幣匯率重新倒掛，離岸人民幣相對在岸人民幣總體偏強的背景下，價格信號比任何勸說和管制都具有說服力，企業主動將外匯收入調回境內結匯，2017年上半年，跨境人民幣流入同比減少27%。

政策邏輯一致有助於政策目標實現

應對資本流出、匯率貶值的壓力，無外乎就是匯率貶值，用價格出清外匯市場；如果不想貶值，就用外匯儲備干預，數量出清；如果既不想匯率貶值，又不想儲備下降，那就只有使用第二個數量工具——跨境資本流動管理。現實中，我們不可能既要保匯率穩定，又要保儲備規模，還要保資本自由流動。這就是所謂外匯政策選擇的「不可能三角」。

亞洲金融危機期間，政府承諾人民幣不貶值，但沒有以消耗外匯儲備的方式穩定匯率，當時採取的主要措施就是打擊出口逃匯和進口騙購外匯。這一次，政府是多個工具一起用，一方面參考一籃子貨幣調節保持人民幣匯率基本穩定，另一方面動用部分外匯儲備來穩定匯率，再一方面採取了寬進嚴出的跨境資本流動管理措施。這樣做的好處是，因為使用的工具多，有助於減輕對個別工具的過度依賴。

2016年底，市場上發生了保匯率還是保儲備之爭。事實上，保匯率與保儲備本應該是一體的，如果不用保匯率也就無需保儲備。亞洲金融危機時期，政府沒有消耗儲備來穩匯率，所以儘管當時外匯儲備只有1000多億美元，但從來沒有人關心儲備夠不夠用。這次動用部分儲備來穩匯率是重要的政策工具，所以4萬億大家覺得儲備多了是負擔，但降到3萬億時又開始擔心儲備不夠用。無論從傳統指標還是從國際貨幣基金組織的最新標準看，現有的外匯儲備規模都是充裕的。但外匯儲備夠不夠用不是一個絕對的客觀標準，還關乎市場的主觀感受。正是在這一背景下，2016年底，當局進一步加強和改進了跨境資本流動管理，如加快國內債券和股票市場開放、規範境內企業對外直接投資、重申個人購匯只能用於經常項目支付、進一步強化本外幣跨境資金流出的真實性審核要求等。

在基本面改善、市場預期好轉情況下，「擴流入、控流出」的資本流動管理政策取得了積極效果。2017年上半年，服務貿易購匯同比減少2%；非金融企業對外直接投資減少46%，其中房地產、文體娛樂行業對外投資減少八成。從2016年二季度起，境外持有境內人民幣股票、債券和貸款資產止跌回升，截至2017年6月底，境外持有人民幣股票和債券資產再創歷史新高；境內機構和企業又重新對外舉債，截至2017年3月底，外幣外債餘額也創了歷史新高。

跨境資本流動管理極大改善了匯改的市場環境。2017年前7個月，外匯儲備餘額止跌回升，累計增加702億美元，上年同期為減少1293億美元，其中，除美元匯率貶值、美債美股資產價格上漲等原因形成的賬面收益外，最根本的原因還是外匯儲備資產實實在在反彈。2017年上半年，剔除賬面損益后的外匯儲備資產增加（以下簡稱外匯儲備資產變動）294億美元，上年同期為減少1636億美元。同期，外匯儲備餘額同比少減1715億美元，其中，外匯儲備資產變動同比少減了1930億美元，賬面收益減少了215億美元。

特別需要指出的是，針對對外直接投資異常增長採取的有力措施，有效化解了跨境資本流出衝擊的風險。2017年上半年，國際收支口徑的對外直接投資凈流出同比減少67%，跨境直接投資由上年同期逆差494億美元轉為順差142億美元。同期，經常項目順差減少35%，基礎國際收支順差增長40%；短期資本流出規模相當於基礎國際收支順差的66%，上年同期為359%。這是2017年上半年外匯儲備資產變動由負轉正的主要原因。

目標既定但改革路線不一定是線性的

在前不久召開的黨外人士座談會上，中央領導指出，要更好把握穩和進的關係，穩是主基調，要在保持大局穩定的前提下謀進。穩中求進不是無所作為，不是強力維穩、機械求穩，而是要在把握好度的前提下有所作為，恰到好處，把握好平衡，把握好時機，把握好度。

回顧過去兩年步入深水區的人民幣匯率市場化改革，有助於從以下幾個方面加深對在正確的時間做正確的事，處理好穩與進的關係的理解和體會：

第一，讓市場在匯率形成發揮越來越大的作用，最終走向清潔浮動是人民幣匯改的既定方向。但是，比較「8·11」匯改前後的實踐經驗，在形勢相對有利時，改革風險相對較小，而在形勢相對不利時，改革風險相對較大，需要更加小心謀划。

第二，任何改變都意味著不確定性，任何選擇都有利有弊。所以，實踐中匯改難以選擇所謂最佳時機。匯率政策不論是穩定、浮動還是有管理浮動，都不可能是無痛的選擇，關鍵是要在情景分析、壓力測試基礎上，做好應對預案，從最壞處打算、爭取最好的結果。

第三，擴大金融業對外開放是構建開放型經濟新體制的重要方面，但合理安排開放順序至關重要。實踐再次證明，匯率市場化改革是人民幣成為可兌換、可自由使用貨幣必須邁過去的坎兒。

第四，改革目標是既定的，需要保持戰略定力，但改革路線不一定是線性的，有時需要以退為進。只有當市場預期趨穩，跨境資本有序流動，最終才能實現市場和政府的雙贏。

（作者系經濟五十人論壇成員、金融四十人論壇高級研究員）