重磅深度|從PPI到CPI，價格傳導的真相

◆傳統周期下，PPI向CPI傳導順暢純屬假象，二者走勢都是需求驅動的結果

傳統周期下，物價的周期性波動，是經濟周期性變化的滯后表現；不同物價指標之間的領先滯后關係並不絕對。傳統周期下，經濟的周期性波動，主要由需求端驅動，物價作為經濟的滯后指標，表現出明顯周期性波動。歷史規律顯示，PPI、CPI與經濟走勢大體類似，一般滯後於經濟2個季度左右；PPI弱領先於CPI，但並不絕對；部分時段，二者表現出同步性特徵，或者PPI略滯後於CPI。

傳統周期下，PPI與CPI的領先滯后關係，反映經濟周期性特徵在行業層面的傳遞。PPI受上游原料價格走勢影響較大，而CPI受下游消費品價格走勢影響較大。傳統周期，經濟表現受需求政策的影響較大。每輪托底政策實施，基建與地產鏈條最先改善，隨後經濟企穩復甦；產業層面中游最先受益，上、下游隨後。PPI與CPI的領先滯后關係，反映傳統周期驅動邏輯在產業層面的傳遞。

◆去年以來，物價變化主驅動力在供給端，PPI和CPI的背離具有結構性特徵

去年以來，PPI、CPI的走勢主要受供給端影響，「傳導不暢」主因驅動力有所不同。去年以來，PPI的快速趕頂及隨後回落，與供給側改革背景下中上游產品價格大幅波動有關；去年底至今年初的暖冬，導致CPI食品價格走勢持續低迷、CPI屢屢低預期。需求平穩修復背景下，供給端邏輯是二者的主要驅動力。

驅動力的不同，導致PPI與經濟走勢出現背離、PPI向CPI傳導嚴重不暢。與傳統周期不同，自去年中以來，PPI與主要經濟指標明顯背離。主要指標平穩期，PPI快速推升；主要指標仍在改善時，PPI已經見頂回落。另一方面，PPI生產資料的上漲並沒有帶動生活資料明顯波動，進而對CPI的傳導非常微弱。

◆基數原因或致4季度開始CPI中樞有所抬升，需求平穩前提下通脹總體可控

今年4季度開始，CPI中樞有所抬升，中樞水平或將逐步上移至2%-2.5%之間。暖冬因素導致去年4季度至今年1季度，CPI食品價格走勢顯著低於歷史同期，基數原因或將導致CPI中樞在未來一段時期有所上移。需求平穩修復下，蔬菜和肉禽等價格的反彈或成CPI階段性超出預期的推力，油價也存在不確定性。

若投資需求相對平穩，PPI向CPI的傳導或將較為緩慢，通脹形勢總體可控；若投資需求快速釋放，成本推動型通脹壓力的顯性化或將加速。PPI向CPI的傳導鏈條大致是，PPI生產資料價格上漲，導致生活資料價格上漲，進而CPI跟漲，成本推動型通脹壓力體現。若投資需求平穩，PPI向CPI傳導或將較為緩慢；若投資需求快速釋放，成本推動型通脹或將快速顯性化、通脹壓力抬升。

歷史周期輪迴中，物價周期性波動主要是需求驅動的結果。有別於過往，本輪物價變化的主動力在供給端。驅動力的不同，導致本輪PPI與經濟走勢出現背離、PPI向CPI傳導不暢。需求平穩修復下，基數或使未來一段時期CPI中樞抬升，PPI向CPI傳導或較為緩慢，通脹水平總體可控。

傳統周期下，PPI向CPI傳導順暢純屬假象

周期輪迴中，PPI與CPI主要是需求驅動的結果

歷史規律顯示，物價的周期性波動，是經濟周期性變化的滯后表現。PPI和CPI變化，本質上是經濟內部供給和需求動態出清在價格層面的體現。過去很長一段時間，總體上處於一個供給相對過剩的階段。因而在傳統周期下，經濟的周期性波動，主要由需求端驅動，物價作為經濟的滯后指標，表現出明顯的周期性波動。歷史規律顯示，PPI和CPI同比增速變化與經濟增速走勢大體類似，一般滯後於經濟表現2個季度左右。

PPI弱領先於CPI，但並不絕對。同為經濟表現的滯后指標，PPI與CPI走勢變化不盡相同。從歷史變化規律來，PPI和CPI均呈現周期性變化，1996年至2012年，經歷了4輪完整的PPI和CPI周期，但兩者周期並不完全匹配。其中，PPI多數時候弱領先於CPI，典型時期如1998年至2002年、2002年至2006年；CPI也可能領先PPI變化，如2006年至2008年；甚至也可能出現同步變化，如2008年至2009年。

傳統周期下， PPI 弱領先 CPI 或與政策傳導有關
歷史經驗顯示，經濟周期與政策變化相輔相成。一般而言，需求是經濟出現周期性波動的主要驅動力，而宏觀政策通過調節總需求來熨平經濟的波動。就實際情況來看，當局常常根據經濟運行狀況來調整貨幣政策和財政政策等總需求管理政策。當經濟增長過快時，當局適度收緊銀根和減少財政刺激，典型時期如 2004 年至 2005 年， 經濟出現過熱的苗頭， 央行採取收緊信貸和上調利率等方式，同時財政降低對基建投入。當經濟出現明顯下滑時，採取寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策來擴大經濟總需求，典型時期如 2008 年至2009 年，多次降准降息、取消信貸約束，同時加大基建投入。

除了總需求管理政策，地產相關政策也與經濟周期密切相關。地產投資與經濟表現密切相關，地產投資較高時，經濟往往處於繁榮階段；地產投資下滑時，經濟增速多出現回落。同時，地產投資與政策調控關係也非常緊密。一方面，地產投資是順地產周期的，房價和地產銷售回落時，地產投資也會回落；房價和地產銷售上升時，地產投資也隨後回升。另一方面，地產周期與政策調控相輔相成，地產低迷時，政策支持樓市；地產銷售火爆、房價增長較快時，進行相應調控。因此，地產相關政策也與經濟周期密切相關。

需求政策的變化對PPI的影響更為直接。傳統周期下，經濟表現受需求政策的影響較大。每輪托底政策實施，基建與地產鏈條最先改善，處於生產端的工業品價格首先受益。歷史經驗顯示，投資增速一般略領先於PPI變化，投資增速回升帶動PPI上漲；投資增速拐點向下時，PPI也隨之回落。類似地，地產調控鬆綁時，房價上漲，地產投資趨於回升，也會帶動PPI上漲。

傳統周期下，PPI與CPI的領先滯后關係，反映經濟周期性特徵在行業層面的傳遞。傳統周期下，投資驅動是經濟需求的主要邏輯，而投資對上中下游的PPI影響不同。比如，投資回升首先增加了對設備類的需求，使得中上游率先受益，因而可以看到中上游PPI一般略早於下游PPI見底回升；但CPI走勢直接受下游消費製造業類影響，隨著經濟企穩復甦，漲價才傳導至中下游和消費端。

去年以來，PPI和CPI變化具有結構性特徵

去年以來，PPI與CPI變化主驅動力都在供給端

與以往不同，本輪價格上漲受供給端影響較大，中上游產品價格大幅波動，導致PPI的快速趕頂以及隨後的回落。經歷近五年的通縮，產能過剩行業經歷了庫存去化、產能退出階段。在落後產能加速去化的背景下，鋼鐵等中上遊行業供給端彈性明顯下降、價格易漲難跌。隨著經濟走出低迷、需求逐漸改善，中上游價格開始快速上漲。其中，黑色鏈、有色鏈和煤炭等產能過剩行業PPI漲幅居前。由於中上遊行業以生產資料為主、在PPI中權重高，中上游價格大幅變化導致PPI快速趕頂及隨後的回落。

去年原油價格的觸底反彈也是PPI上漲的重要原因。除產能過剩行業價格上漲較快外，去年原油價格也經歷了一輪明顯上漲，布倫特原油由2016年初最低不到30美元/桶，上漲至年底55美元/桶左右。原油價格的大幅反彈帶動了石油開採和石油加工等行業的PPI顯著回升，進而推動PPI上漲。

去年底至今年1季度，受供給因素影響，蔬菜和豬肉價格大幅回落，拖累CPI增長。去年底以來，CPI非食品同比增速持續保持高位，而CPI食品同比增速的大幅回落拖累CPI增長。從食品細項來看，鮮菜和豬肉價格是主要拖累項。一方面，去年底至今年初的暖冬，利於蔬菜生長，使蔬菜供應強於往年同期，進而導致CPI鮮菜同比大幅回落；另一方面，豬肉產量增速的修復，帶動豬肉價格顯著下滑。鮮菜和豬肉價格的共同作用導致CPI食品同比增速大幅回落，進而拖累CPI增長。

驅動不同，導致物價與經濟、物價指標間的背離

2016年初以來，PPI與主要經濟指標出現明顯背離。與以往不同，本輪PPI變化與經濟走勢出現明顯背離。2016年，PPI同比增速快速回升，由2015年底的-5.9%上升至2016年底的5.5%；與此同時，經濟大體走平，工業增加值同比增速基本保持在6.1%附近小幅變動。今年以來，PPI同比增速見頂后趨於回落，PPI同比由2月的7.8%回落至7月的5.5%；而經濟企穩回升，工業增加值同比增速由去年底6%回升至今年6月的7.6%。類似地，PPI與投資、消費和出口等指標實際同比增速也出現明顯背離。

2017年初，CPI與主要經濟指標也有所背離。一方面，鮮菜和豬肉等供給因素導致CPI在今年年初大幅回落並持續保持低迷；另一方面，伴隨經濟逐步復甦，經濟主要變數也企穩回升，工業增加值、投資、消費和出口等指標實際同比增速均有所回升。總體來看，CPI與主要經濟指標也所背離。

PPI向CPI傳導的主要路徑為PPI生產資料到生活資料再到CPI。PPI和CPI統計對象的差異，決定了兩者既有區別又有聯繫。PPI主要統計工業企業產品出廠價格，而CPI主要反映居民購買生活消費品和服務項目的價格變動情況，前者不包含服務項是兩者的重要差別。從產品的角度來看，PPI按大類可以分為生產資料和生活資料，其中生活資料的食品、衣著、一般日用品和耐用品四個分項均可以大體對應到CPI消費品，兩者主要相差了一個流通環節的成本。由於生活資料大多需要用生產資料作為原料生產，因此PPI向CPI傳導的主要路徑為PPI生產資料到生活資料再到CPI。此外，還存在其他傳導途徑，如生產資料中的成品油，也可以直接影響CPI中的交通運輸等分項。

與以往不同，本輪PPI向CPI的傳導並不通暢，PPI生產資料的上漲並沒有帶動生活資料明顯波動，進而對CPI的傳導非常微弱。與以往不同，本輪PPI和CPI走勢出現明顯背離。具體來看，PPI生產資料和生活資料出現明顯背離，而PPI生活資料與CPI走勢類似，表明 PPI向CPI傳導不暢的直接原因可能出在PPI環節。一方面，本輪PPI變化結構分化，上中遊行業PPI快速趕頂而中下游價格仍在修復，使PPI生產資料向生活資料傳導並不很通暢。另一方面，需求平穩修復下，PPI生活資料向CPI存在一定傳導，例如，PPI耐用消費品同比修復，隨後CPI家用器具同比也上漲。但總體來看，由於本輪PPI變化受供給端影響較大，PPI生產資料的上漲並沒有帶動生活資料明顯波動，進而對CPI的傳導非常微弱。

未來CPI中樞或將逐步抬升，通脹總體可控

基數或致CPI中樞抬升，食品價格或階段性助漲

基數原因或致CPI中樞在未來一段時間有所抬升。去年底至今年1季度的暖冬，使這段時期的蔬菜價格環比變化低於歷史平均水平，拖累CPI食品增長，進而導致CPI增長低於市場預期。隨後，豬肉和原油價格的大幅回落也使得2季度CPI仍然不高。去年底至今年上半年CPI的持續低迷，為今年4季度和明年上半年CPI的上漲創造空間。如果按照CPI環比歷史均值作為今年餘下月份的CPI環比值，可以發現，2018年上半年翹尾因素明顯高於近5年的均值和歷史平均規律。

蔬菜和豬肉價格的反彈，或成為CPI階段性超出預期的推力。作為今年上半年CPI的重要拖累項之一，蔬菜價格近期出現反彈。歷史經驗顯示，隨著天氣逐漸轉涼，蔬菜生長放緩、供需或趨緊，CPI鮮菜環比多在下半年上漲。因而，蔬菜或是CPI階段性上漲的重要推力。與此同時，豬肉價格作為上半年CPI的另一個拖累因素，近期也出現反彈。儘管豬周期有所弱化，豬肉價格小周期反彈也可能是CPI階段性超出預期的助推力。存欄量持續下降的背景下，豬肉供給能否持續增長仍存疑，豬肉價格或是明年上半年CPI的擾動項。此外，油價波動也可能對CPI產生干擾。

需求平穩修復下，傳導或較緩慢、通脹總體可控

經歷長期通縮后，企業盈利修復帶動投資需求結構性回升。2012年初至2016年中，經歷了將近5年的通縮期，企業盈利持續低迷。隨著中上游價格大幅上漲帶動PPI走出通縮，中上游盈利率先改善，企業報表開始逐步修復，中上游盈利改善較為明顯，中下游仍在穩步修復中。企業盈利的結構性改善，帶動需求平穩修復，疊加設備更新需求的啟動，帶動設備製造類投資的回升，而消費製造類和加工冶鍊類投資仍較為低迷。

歷史經驗顯示，PPI向CPI傳導的強度和速度，取決於投資需求的修復進程。傳統周期下，物價的周期性波動主要由需求驅動。歷史經驗顯示，投資需求快速回升往往帶動PPI上漲。與以往不同，本輪物價周期受供給端影響較大，使PPI走勢與投資增速出現明顯背離。投資需求平穩修復下，PPI上漲主要集中受供給端影響較大的中上游，而中下游價格仍在逐步修復中。因此，PPI生產資料向生活資料傳導並不通暢，進而影響PPI向CPI的傳導。

若投資需求相對平穩，PPI向CPI的傳導或將較為緩慢，通脹形勢總體可控；若投資需求快速釋放，成本推動型通脹壓力的顯性化或將加速。總體來，通脹走勢與經濟表現密切相關。考慮三種情形下的預測，其中，中性、悲觀和樂觀情形分別對應經濟平穩、復甦和走弱。經濟平穩情形下，投資需求平穩修復，PPI向CPI的傳導或將較為緩慢；基數或導致今年4季度開始，CPI同比中樞或有所抬升，中樞水平或將逐步上移至2%-2.5%之間；蔬菜和肉禽等價格的反彈或成CPI階段性超出預期的推力，通脹水平總體可控。經濟復甦情形下，投資需求快速回升，或使得PPI向CPI傳導加快，通脹壓力將明顯上升。經濟走弱情形下，需求相對疲軟，物價上漲動力不足，CPI或難出現明顯回升，總體保持在「1」時代。

綜合以上分析，我們總結如下：

（1）傳統周期下，物價的周期性波動，是經濟周期性變化的滯后表現；PPI與CPI的領先滯后關係，反映經濟周期性特徵在行業層面的傳遞。

（2）去年以來，PPI、CPI的走勢主要受供給端影響；驅動力的不同，導致PPI與經濟走勢出現背離、PPI向CPI傳導嚴重不暢。

（3）基數或導致今年4季度至明年上半年的CPI中樞有所抬升，蔬菜和肉禽價格反彈可能是CPI階段性超出預期的推力。

（4）投資需求修復或是通脹超出預期的風險點。若投資需求相對平穩，PPI向CPI的傳導或將較為緩慢，通脹形勢總體可控；若投資需求快速釋放，成本推動型通脹壓力的顯性化或將加速。

對外發布時間：2017年9月4日

報告發布機構：長江證券研究所

趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：[email protected]

楊飛 郵箱：yangfei3@cjsc.com.cn

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公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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