【解讀】鄭志剛：「萬科股權之爭」啟示錄

歷時兩年的「萬科股權之爭」曲終人散，除了「近慮遠憂」，該事件留給資本市場更長期的警示是今後誰還敢動政治關聯企業的「乳酪」？

歷時兩年的「萬科股權之爭」隨著新一屆董事會的產生曲終人散，徐徐落下帷幕。但作為資本市場發展歷程中重要的公司治理事件，學術界與實務界對萬科股權之爭的討論仍在持續。

讓我們首先了解一下萬科股權之爭發生的時代背景。概括而言，上市公司的治理模式在經歷了從「一股獨大」到「股權分散」的轉變之後，資本市場進入到分散股權時代。在萬科股權之爭發生的2015年，上市公司第一大股東平均持股比例下降到甚至無法實現相對控股的33%左右。

上述轉變一方面是由於法律對投資者權益的保護增強和資本市場初步具備分散風險的功能，第一大股東並不需要通過集中更多的股份來保護自己的權益；另一方面，2007年股權分置改革的完成和全流通的實現，使公司控制權轉讓在技術上成為可能。而2010年以來此起彼伏的險資舉牌則加速了股權分散化的過程。在一定意義上，萬科股權之爭是資本市場進入分散股權時代的標誌之一。

如果說資本市場進入分散股權時代是萬科股權之爭發生的大背景，那麼，該事件的現實困境一定程度上則是由「式內部人控制」遭遇「外部野蠻人入侵」引起的。之所以把它稱為「式」，是由於這類「內部人控制」形成的原因，不同於引發英美等國傳統內部人控制問題的股權高度分散和股權激勵計劃，而是與資本市場制度背景下特殊的政治、社會、歷史、文化和利益等因素聯繫在一起。

首先是金字塔式控股結構和所有者缺位。儘管華潤是第一大股東，但所有者的缺位和大股東的「不作為」（長期減持），使得董事長成為萬科的實際控制人。其次，基於社會連接（「個人形象」）形成的內部人控制網路。在改革開放以來並不太長的現代企業發展歷程中，幾乎每一個成功企業的背後都有一個王石式的企業家，並成為這一企業的靈魂和核心人物。這構成一些公司形成式內部人控制問題的一個十分重要和獨特的歷史因素。第三，基於政治關聯形成的內部人控制網路。說到政治關聯，就不得不提萬科與深圳地方政府「剪不斷理還亂」的政商關係，2015年10月王石出任深圳社會組織總會會長。第四，基於文化傳統形成的內部人控制網路。在萬科新近召開的股東大會上，郁亮感言，「沒有王石主席，也沒有萬科的郁亮，王石如同伯樂一樣發現了我，如同老師一樣培養了我」。媒體用「發言至此，郁亮一度哽咽」來形容感激涕零的郁亮。上述種種有形無形的網路和鏈條共同交織在一起，使得看起來並沒有持有太多股份，相應的責任承擔能力較低的董事長成為典型的「式內部控制人」。

當「式內部人控制」遭遇「外部野蠻人入侵」時，萬科股權之爭暴露出諸多問題。由於國有體制對經理人股權激勵計劃，甚至經理人收購計劃推行的相關有形限制和無形束縛，很多企業家的歷史貢獻並沒有得到股權形式的認同。當面臨資本市場的控制權之爭，他們的反抗不僅顯得無力，一些反抗行為有時甚至顯得意氣用事，這無形中增加了控制權之爭的對抗性。不僅失去公司治理的法理正當性，同時面對公眾對遭受野蠻人入侵威脅的管理團隊的同情，此時被推上了歷史前台的險資舉牌註定將在資本市場這一發展階段扮演並不光彩的角色。

那麼，從萬科股權之爭中，公司治理的理論研究者與實務工作者可以得到哪些啟示？

首先，股權之爭的成功化解有賴於紛爭雙方的互相妥協和退讓。王石2015年12月17日在萬科內部講話中表示，「不歡迎寶能系成第一大股東，因為寶能系『信用不夠』」。而寶能系2016年6月26日則突然提出包括罷免王石、郁亮、喬世波等10位董事以及2位監事在內的臨時議案。我們知道，在歐美等分散股權結構模式下，如果發生了內部人控制，接管商往往會通過推出金降落傘等計劃，對實際控制權進行「贖回」，從而將紛爭雙方的損失降到最低。金降落傘計劃背後體現的是妥協的策略和捨得的智慧，也因此成為解決控制權紛爭可供選擇的市場化方案之一。

除了金降落傘計劃，現實中另一有助於紛爭雙方實現合作共贏的制度設計基於不平等投票權的控制權安排。通過將控制權鎖定業務模式創新的創業團隊，看似違反「同股同權」原則的不平等投票權股票實現了創業團隊與外部股東之間，從短期雇傭合約到長期合夥合約的轉化。設想萬科在控制權安排上採用了不平等投票權模式。一方面，如果寶能發現萬科具有巨大的投資價值，並認同王石管理層通過持有不平等投票權股票實現的對公司的事實控制，寶能會像阿里的第一大股東軟銀一樣謹守財務投資者的本分，二者由此得以建立長期的「合夥」關係，實現雙方合作共贏。另一方面，如果持有超級投票權的管理團隊並沒有給萬科帶來實際價值增長，管理團隊將被迫轉手持有的B類股票。此時B類股票將自動轉化為A類股票，使萬科重新回到「一股一票」、「同股同權」的傳統治理模式，從而實現了控制權的狀態依存和管理團隊的平穩退出。

我們注意到，香港聯交所於2017年6月16日發布市場諮詢文件，提出「吸納同股不同權架構的科技網路或初創企業赴港上市」。而2017年3月2日，Snap在美國推出有爭議的ABC三重股權結構股票，其中A類股票甚至沒有投票權。資本市場應該及時汲取各國資本市場發展的成功經驗，加速包括不平等投票權在內的控制權安排的制度創新，在鼓勵創業團隊的人力資本投資和發揮險資等機構投資者外部治理作用之間實現更好的平衡。

其次，萬科股權之爭後期出人意料的發展局勢還與政府有關部門的過度介入有關。無論是證券監管當局的「妖精害人精」論，還是險資監管當局對資金來源回溯式的合「規」性調查，甚至深圳地方政府的背書都極大地干擾了萬科股權之爭「市場化解決爭端」的正確發展方向。2017年3月16日恆大與深鐵簽署戰略合作框架協議，將下屬企業所持有的萬科14.07%股份的表決權，不可撤銷地委託給深鐵；在前不久的董事會換屆上，寶能書面同意深鐵提出的董事會換屆方案。萬科股權之爭原本只是商業問題，充其量不過是法律問題，但最終一定程度上演化為政治問題。這是包括作者在內的很多萬科股權之爭的觀察者始料未及的。

需要提醒監管當局注意的是，險資作為資本市場發展的重要公司治理力量需要規範引導，而不是打壓取締。如果這次萬科股權之爭預示著包括險資在內的機構投資者舉牌歷史的終結，將使資本市場通過併購實現資源優化組合的功能在一定程度喪失。正如很多人指出的，只注重增量的IPO發行環節，而忽略併購重組的存量優化功能的資本市場將是「跛足」和「畸形」的。

此次萬科股權之爭也引發我們對政府監管邊界的思考。市場能調節化解的矛盾和問題應該由市場自身去調節和化解。今天資本市場頻繁發生的控制權紛爭問題一定程度已經開始超越公司治理的範疇，逐步演變為法律問題本身。這意味著，未來控制權糾紛的解決更多需要依賴獨立公正的司法裁決和高效有序的公開執行。把市場能解決的還給市場，把法律能解決的還給法律，應該成為政府監管嚴守的邊界和底限。

第三，利益並非完全中性的獨董在此次萬科股權之爭中的角色定位。理論上，以信息更加對稱的獨董為主的董事會在內部人和野蠻人的控制權紛爭中將扮演重要的居中調節角色。在獨董為主的董事會居中協調下，並最終通過股東大會表決，向在位企業家推出金降落傘計劃，使其主動放棄反併購抵抗；獨董主導的董事會提名委員會在聽取在位企業家和新入主股東意見的基礎上，按照實現公司持續穩定發展的原則，遴選和聘任新的經營管理團隊。

然而，資本市場當下無論是獨董自身的獨立性和市場聲譽都有待提高的情況下，讓我們感到困惑的是，如果第二大股東寶能與第一大股東深鐵圍繞控制權產生新的糾紛，誰將可以成為利益中性的居中調停者？如果獨董連第二大股東的利益都無法保護，又何談保護外部分散股東的利益呢？面對類似萬科的股權紛爭，獨董如何保持自身的獨立性和建立良好的市場聲譽，以扮演可能的居中調節者角色，仍然有很長的路要走。

第四，萬科新一屆董事會組織中的超額委派董事問題。在萬科由11名董事組成的新一屆董事會中，除了5名獨立（或外部）董事（其中1名為外部董事），其餘6名為內部董事。其中，持股比例29%的深鐵推薦了3名，佔到全部內部董事的50%，深鐵形成事實上的超額委派董事。應該說，超額委派董事現象在上市公司中並不新鮮。2008到2015年期間不低於20%的上市公司曾出現超額委派董事現象。在第一大股東持股比例不足1/3的公司中，超過25%的上市公司曾出現超額委派董事現象。然而，像萬科新一屆董事會組成那樣，超額委派董事比例不僅遠超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股東和第三大股東沒有委派董事的現象則並不多見。

超額委派董事與利用金字塔結構、家族成員出任董事長一樣是公司治理實踐中實現控制權與現金流權分離，從而加強控制權的重要實現形式。這裡由投票表決所體現的控制權代表實際控制人對重大決策的影響力，出資佔全部資本比例所體現的現金流權則代表責任承擔能力。二者的分離意味著承擔責任與享有權利的不對稱，形成一種經濟學意義上的「負外部性」。理論上，在出現超額委派董事的公司，並不能排除大股東可能利用控制權與現金流權分離，進行資金占用、關聯交易等隧道挖掘行為，導致外部分散股東的利益受到損害的可能性。雖然目前觀察到的更多是第一大股東對上市公司支撐的利好消息，但超額委派董事對於萬科究竟意味著什麼，有待於未來的進一步觀察。

最後，萬科新一屆董事會組織中的管理層佔據太多董事席位的問題。在萬科新一屆董事會的6名內部董事中，管理層委派了3名，佔到全部內部董事50%。我們這裡所能想到的積極意義是，這樣做有助於實現管理層與第一大股東的制衡，避免大股東未來可能對經營權過度干預，甚至有能力阻撓第一大股東未來可能進行的隧道挖掘行為。但其消極意義和積極意義看上去一樣明顯。那就是管理層佔據董事會太多席位形成「另類的」控制權和現金流權分離。由於金字塔控股結構下造成的所有者的事實缺位，管理層佔據董事會太多席位往往為未來的「內部人控制」創造了條件。這事實上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其餘董事會成員全部為獨立董事的董事會組織模式背後的原因。

在萬科新一屆董事會組織中，無論是超額委派董事還是管理層佔據太多董事席位都一定程度反映出，雖然資本市場已經進入分散股權時代，但很多上市公司的董事會組織理念仍然停留在一股獨大的公司治理模式，即控股股東來對董事會組織的大包大攬的階段。一度被稱為「公司治理標杆」的萬科也不例外。由此來看，儘管資本市場已經進入分散股權時代，但上市公司董事會組織理念仍然需要經歷漫長的轉型和陣痛。

如果此時讓我們對董事會換屆完成後的萬科進行展望，萬科新一屆董事會的組成會留下哪些近慮遠憂呢？有以下幾個方面值得未來投資者關註：通過超額委派董事實現的控制權與現金流權的分離，第一大股東利用關聯交易資金占用進行隧道挖掘的可能性；管理層佔據太多董事席位，形成「內部人控制」格局的可能性；實力相當但無第三方制衡的第一大股東與管理層合謀，使外部分散股東的利益受到損害的可能性；第一大股東與管理層新一輪「權力鬥爭」的可能性；一定程度喪失獨立性的獨董無法有效居中調停化解未來發生危機的可能性；等等。

除了上述「近慮遠憂」，萬科股權之爭留給資本市場更長期的警示是今後有誰再敢動政治關聯企業的「乳酪」？當資本市場死氣沉沉時，我們開始懷念一個曾叫「寶能」的野蠻人……■

首發於FT中文網

：從萬科董事會組織看超額委派董事現象

盤古智庫學術委員，人民大學財政金融學院金融學教授，博士生導師，應用金融系主任。研究領域為公司治理、公司金融、企業理論、微觀經濟理論。