金融強監管環境下貨幣信貸政策前景 ICO的投資風險與防範

金融強監管環境下貨幣信貸政策前景

可以預計，下半年「穩貨幣、寬信貸」將成為資金市場的主旋律

黃志龍

今年上半年，經濟實現了超預期增長。7月份製造業PMI數據表明，雖然下半年經濟增速會有所回落，但穩增長的壓力可能不如預期的那麼大。

從決策層角度

看下半年貨幣信貸政策取向

以7月15日召開的全國金融工作會議為起點，決策部門對於下半年貨幣和信貸政策取向，也出現了一些微調。

首先，從全國金融工作會議精神看，中央要求「推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係」，同時還提到「保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定，不斷改善對實體經濟金融服務。」

此次會議把2016年四季度以來的「穩健中性貨幣政策」微調為「穩健貨幣政策」，同時，會議再次提出「促進融資便利化、降低實體經濟成本」。

上述兩方面政策表述，意味著下半年資金市場利率進一步上升的可能性不大。但是，會議也首次提出了「控總量」的政策取向，這表明貨幣政策顯著放鬆的可能性也較低。

其次，從央行角度看，人民銀行在學習貫徹第五次全國金融工作會議精神的新聞公告中指出，「進一步提高金融服務實體經濟的效率和水平，保持貨幣政策穩健中性」。而央行行長助理張曉慧在近期的一篇長文《穩健貨幣政策為經濟行穩致遠保駕護航》中指出，「2017年以來，防範高槓桿帶來的金融風險、抑制資產價格泡沫的任務更為緊迫，實施穩健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩健略偏寬鬆調整到更加中性的區間。」

最後，從銀監會角度來解讀信貸政策的變化，在學習貫徹第五次全國金融工作會議精神的新聞公告中，銀監會要求「引導銀行業按照供給側結構性改革的要求，積極緩解融資難融資貴問題，為修復經濟失衡發揮更好的作用。」同時要求「有計劃、分步驟，深入整治亂搞同業、亂加槓桿、亂做表外業務等市場亂象」。由此可見，社會融資「入表」、銀行信貸將成為滿足實體經濟融資需求的主要渠道，而表外融資、影子銀行融資將受到明顯的抑制。

央行回歸穩健貨幣政策的

表現及內外環境變化

在實際的貨幣政策操作過程中，除了存貸款基準利率可能保持不變外，下半年「不松不緊」的穩健貨幣政策將體現在以下兩個方面。

一方面，資金市場利率回歸歷史均值水平后窄幅波動。經過一季度連續兩次上調MLF、逆回購等市場操作利率以及公開市場操作的貨幣凈回籠后，資金市場利率上升趨勢明顯，市場也感受到了資金緊張的壓力，但是這種政策調整期基本結束。

具體來看，波動更為平緩的6月期、1年期的SHIBOR利率保持在4.2%-4.6%區間已超過4個月；而波動更為激烈的1月期SHIBOR利率和6月期銀行間質押回購利率近期雖然有所回落，但仍保持在近年來高位水平。

整體來看，進入4月份之後，各類資金市場利率均回升到2015年5月份前的歷史均值水平，並呈現雙向窄幅波動的基本態勢。在「不松不緊」貨幣政策引導下，下半年資金市場利率還將延續這一平穩走勢。另一方面，貨幣凈投放重新步入常態化。穩健貨幣政策不僅體現在利率水平回歸到歷史均值水平，還表現在央行貨幣投放規模進入常態化階段。

金融強監管將促成寬信貸的社會融資結構

今年上半年的社會融資結構數據預示著，在強監管市場環境下，社會融資的「入表」趨勢日益明顯，銀行信貸將重新成為實體經濟融資的主渠道。

具體來看，隨著貸款利率中樞上移，商業銀行推動資產負債業務「入表」的意願提升。事實上，此輪監管部門推進的「監管風暴」，與2013年初啟動的清理影子銀行業務和表外理財業務頗為幾分相似之處。

今年上半年，決策部門的強力監管舉措實施后，人民幣新增貸款占社會融資比重大幅回升，4月份、5月份、6月份人民幣新增貸款占當月社會融資規模比重分別為78%、110%和81.5%，其中5月份銀行貸款以外的其他社會融資工具甚至出現了凈萎縮。1月份-6月份新增貸款累計值占社會融資的比重上升到73.5%。隨著金融監管措施持續實施，以及金融體系穩步去槓桿，下半年人民幣貸款在社會融資中還將佔據主體地位。

綜上所述，可以預計，下半年「穩貨幣、寬信貸」將成為資金市場的主旋律，具體來說，資金市場利率上調、貨幣凈回籠的政策取向將發生微調，重新回到「不松不緊」的穩健貨幣政策，同時金融強監管環境下，影子銀行等表外融資將顯著收縮，銀行信貸將保持穩定增長，以滿足實體經濟的資金需求。

作者系蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任

高級研究員

ICO的投資風險與防範

鄧建鵬

ICO（InitialCoinOffering）是一種為加密數字代幣/區塊鏈項目籌措資金的常用方式。ICO雖然與股票初次公開發行（IPO）意思相近，但二者存在本質差異。ICO通常是早期投資者通過支付比特幣（BTC）或以太幣（ETH）等主流數字資產，作為回報，可以獲得項目發起方初始產生的加密數字代幣。

ICO是在諸如比特幣等數字資產被大眾接受與認可之後，自2013年以來出現的新事物，是區塊鏈技術與比特幣等數字資產在眾籌領域的最新應用和發展。根據國家互聯網金融安全技術專家委員會於7月25日發布的《2017上半年國內ICO發展情況報告》顯示，國內提供ICO服務的第三方平台共43家，上線並完成ICO項目65個，累計融資規模達約6萬個BTC、約85萬個ETH以及其它數字資產。以2017年7月19日零點價格換算，這些數字資產摺合人民幣總計26.16億元。同時，ICO融資規模和用戶參與程度呈加速上升趨勢，累計參與人次達10.5萬。

ICO的投資風險

本質上而言，ICO項目大部分屬於天使投資階段，同時，鑒於其處於監管真空期，加上當前全球區塊鏈商業應用均尚屬於起步階段，ICO投資涉及各種風險，投資者應高度謹慎。

首先，基於筆者對一些業內資深人士的調研，當前國內聲稱真正從事區塊鏈創業的公司，僅僅15家－20家左右，而已經真正進入商業應用領域的區塊鏈項目，則不超過5家，已經盈利的項目更是世上罕見。

其次，ICO項目均未經由任何監管機構批准，大多數通過ICO眾籌平台直接向公眾募資，投資者散戶化特徵非常明顯。這種散戶化投資存在許多先天缺陷，一是投資者高度分散，涉及的公眾數量廣泛，日後出現糾紛，容易引發群體性事件，極易影響社會穩定；二是散戶投資者通常缺乏專業知識，對區塊鏈技術並不熟悉，無法有效研判所投項目的真實性、創新性以及投資價值；三是散戶化投資者多呈非理性狀態，往往受前期一些明星級ICO項目的代幣暴漲蠱惑；最後是散戶投資者抗風險能力極其有限，同時往往不具備良好的投資策略與心理應對。

再次，ICO除了充滿種種欺詐風險之外，還涉及巨大的政策風險。與日本、西歐及美國相比，在數字資產及ICO領域的監管政策一直未曾公布。當前，監管機構一直未對ICO明確表態。投資者需要高度關注國家監管政策層面的動態。

最後，各類數字代幣的市場風險巨大。數字代幣在各種數字資產交易機構交易，其買賣和漲跌與證券交易非常相似。由於該領域處在監管真空期，數字代幣往往極易受到一些機構操控。比如有的機構邀請一些知名人士站台，為某一代幣和對應項目背書。通過知名人士的誘異性言論，控制代幣價格的漲跌。為了拉抬代幣市場價格，一些項目發起機構往往為邀請站台的幣圈或鏈圈著名人士支付高額的費用。而這一切代價終將由不明真相的普通投資者承擔。

為了使數字代幣早日上線數字資產交易機構，提高代幣流動性，拉升價格，一些毫無實質意義或價值的代幣創建者，往往以支付巨額資金或合作的形式，向一些交易機構高管變相行賄。在當前的監管真空期，交易機構亦可能參與一些違規活動。比如，一些項目發起人聯合交易所修訂代幣交易價格、交易數量或交易總金額等等，吸引不明真相的普通投資者。

個別ICO項目在募集主流數字資產時，同時另指定（甚至唯一指定）某一非主流數字資產為募資標的（如EOS）。這種行為，往往可能是項目發起人與該非主流數字資產存在某種利益關係，通過此種方式，拉抬對標數字代幣的市場價格。其中的風險更大。

ICO的風險防範

首先，對普通投資者而言，應提高風險意識，具有相當的高風險承受能力。如前所述，ICO項目和天使投資及VC投資近似，失敗比率極高。若投資者沒有高風險承受能力與良好的心理狀態，應及時退出，或者應設法避免自己接觸任何ICO項目。

其次，投資者對項目應形成合理預期，在控制風險的前提下，制定合理的投資策略，分散投資，控制風險。為此，筆者建議投資者採用「回本式滾動投資」。在前期ICO項目投資達到一定漲幅期間，先行出售部分代幣，將本金收回，確保本金安全，將本金投資到下一個看好的項目中。同時，在投資期間，初步形成代幣的合理漲幅預期，在代幣漲到合適價格時，建議投資者及時變現離場。對那些項目代幣發行價格過高、估值虛高者一律迴避。

再次，投資者要想投一個可靠的項目，必須對項目進行仔細評估，並形成合理的估值判斷。這些評估內容包括：該項目本身是否靠譜，是否解決了實際問題；團隊的技術實力狀況，是否有技術團隊，這些團隊成員此前是否有區塊鏈行業的經歷；項目發起人的技術、創意是否具有原創性，是否擊中了社會痛點，與國家政策與法規是否相符。

區塊鏈創業具有很高的技術門檻，投資者要注意如果項目團隊並非鏈圈或幣圈技術團隊，應注意儘早遠離。項目白皮書是最重要的文件，投資者應重點看其技術路徑、團隊等詳細信息。當前，大量所謂的ICO項目並沒有技術團隊。沒有技術團隊支持的項目寄希望於大額融資，往往隱含著極大的欺詐風險。

最後，投資者應對ICO項目進行合理估值。ICO項目和天使投資及VC投資對比，價值判斷標準差不多。估值可從如下幾個方面進行審慎的判斷：其一，從應用層來講，基於區塊鏈的應用，是否需要這麼多的資金；其二，有沒有相關的商業模式的創新，如果沒有，憑什麼和其它同行競爭和抗衡；其三，評估該項目將來的參與用戶是否活躍，項目有無配套社區，能否形成一個生態圈；其四，白皮書的內容中，其技術部分、商業部分有沒有明確的戰略定位；其五，應注意社群里項目創始人跟大家互動交流，從他們的言行舉止中，大致判斷出他們是否真的在從事技術創新活動；其六，評估初創企業是否將融資獲得的主流數字資產用於項目；其七，評估其初始發行的數字代幣將來在項目中是否有使用的必要，以確定其將來在數字資產市場是否有相應競爭力。

大部分ICO項目比較技術化，具有很高的專業門檻。這意味著，上述對項目評估的要求，可能超出了部分投資者的能力。為此，筆者建議普通投資者儘可能去閱讀一些專業機構對ICO項目的評級。

作者系中央民族大學法學院教授

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