華聯期貨：技術性頂部 焦煤逢高做空

策略概要：

隨著各經濟體在各自的信貸周期中穩步前行，今年下半年我們可以看到全球貨幣政策的新趨勢更加明朗化。從重點關注的三大經濟體而言：受經濟穩健向好支撐，美聯儲緊縮提速，即將進入「加息+縮表」的新階段；英國大選及法國大選塵埃落定，政治風波暫時平息，後期歐元區整體政治風險較上半年回落，經濟良性復甦將得以延續，而歐洲央行貨幣政策可能向著逐步退出刺激政策的方向再度調整；仍處於經濟轉型的期間，下半年經濟下行壓力將高於上半年。總的來看，以歐美等發達經濟體穩健復甦，而經濟下行壓力仍存，但在美聯儲緊縮提速的背景下，全球主要央行貨幣政策將日漸趨同，相比上半年將顯得稍微緊縮。

7月，全國降雨、高溫天氣增多，對工地施工影響較大。今年以來鋼企盈利水平持續改善，生產積極性較高，隨著上半年理條鋼清理工作完成，鋼價持續上升。而焦煤市場延續6月份探底企穩回升的局面；同時，焦化廠、鋼廠煉焦煤可用天數回升，在需求轉好及焦炭價格提漲帶動之下，煉焦煤價格上漲迅速。8月份，焦煤1801合約沖高至2016年底的高點附近，然後承壓大幅回落，結束周線級別7連漲，從8月28日開始持續快速3天回調至22日線附近，回落幅度近300點，幅度罕見，陷入回調格局，整體上，沖頂跡象明顯。

投資建議：

焦煤1801合約自8月25日開始沖高至1528位置，后持續減倉快速回落近300點，本人認為焦煤近三個月強勢行情暫告一段落，價格有望回到年初密集震蕩區間1200~1250位置，9月初是逢高做空是較好的策略選擇。

操作計劃：

1、交易對象：JM1801合約；

2、交易方向：1430上方分批逢高賣出做空建倉；

3、進場點位：分二批在1430、1450元/噸之間賣出；

4、資金管理：每次進場倉位保持在15%左右，共計約30%倉位。

5、止盈（目標）價位：1250~1300元/噸。

6、止損（目標）價位：JM1801期價有效向上突破1500元/噸后止損平倉離場。

一、行情回顧

近三個月以來，黑色產業鏈在環保限產、停產的影響下走出一波強勁上漲行情，焦炭作為供需最為緊缺的品種，上漲得最為堅決和幅度最大，從6月初開始，連續開展了12周的上漲行情，在6-8月引領板塊大幅上漲。其中JM1801主力合約從最低點886元/噸到8月25日最高價1528元/噸，上漲幅度超過72%，並刷新了年內新高。

圖1：焦煤1801日K線走勢

數據來源：wind、華聯期貨研究所

今年煤焦鋼黑色產業鏈已經出現了兩波幅度較大的上漲行情，年初1~3月份，在去產能的政策影響下，部分鋼鐵產能關停，黑鏈板塊出現了一波超過25.9%的上漲走勢，3月中旬開始，黑鏈板塊出現為期3個月的回調行情，回調幅度達27.85%，跌破年初低點。在市場一片看空情緒下，國家環保政策異常嚴格，限產、停產消息不斷，資金在低位補庫情緒高漲，行情在6月初進行逆轉，以焦炭品種為龍頭，黑鏈板塊開展了一輪幅度超過57%的瘋狂上漲行情，快速把前期的陰線全部吞沒。在這一輪上漲的行情中，以「焦炭、焦煤」的行情最為瘋狂，在6月初到8月底，焦炭1801合約累計上漲幅度最高超過96%，焦炭1709合約累計上漲幅度最高超過74.8%，成為這一輪行情漲幅最好的品種，而焦煤1801合約累計上漲幅度最高超過72.4%，焦煤1709合約累計上漲幅度最高超過45%。我們認為本輪上漲行情已充分反映了資

金對環保限產供應緊縮的預期，技術性頂部愈趨明顯，因此我們遵循先基本面后技術面的順序來重點分析焦煤後期可能的價格表現。

二 、宏觀經濟方面

（1）供給側結構性改革成效持續顯現，工業利潤延續良好增勢

國家統計局發布了 7 月份工業企業數據，2017年1-7月份，規模以上工業企業利潤同比增長21.2%，增速比1-6月份放緩0.8個百分點。其中，7月份利潤同比增長16.5%，增速比6月份放緩2.6個百分點。受季節性高溫影響，7 月數據有所回落。7 月工業企業利潤總額 6126.7 億元，同比增速 16.5%，較 6 月份放緩 2.6 個百分點。1-7 月份，規模以上工業企業主營業務收入平穩增長，實現收入總額 69.8 萬億元，同比增長 13.1%，較 1-6 月份下降 0.4 個百分點；主營業務收入利潤率為 6.09%，同比提高 0.41 個百分點。剔除價格影響因素之後，工業企業實際收入同比增速 6.7%，年內第二高點。12 個月滾動 ROA和 ROE與6月持平。

利潤增速放緩主要受極端高溫天氣條件下部分企業放假、停產等短期非經濟因素影響。總體看，隨著供給側結構性改革持續推進，企業效益同比呈現好轉態勢，工業利潤繼續保持較高增速，具體情況為：一是降成本成效有所擴大。 二是降低企業槓桿率取得積極進展。三是工業產成品「去庫存」持續推進。四是企業資金周轉持續加快。五是利潤率同比進一步提高。六是國有控股企業效益顯著回升。

圖2：工業主營業務收入平穩，實際增速顯著回升

圖3：工業能力持續改善

數據來源：wind、華聯期貨研究所

7 月工業企業資產負債率（12 月滾動）較 6 月下降 0.05 個百分點至 56.11%，自2014 年以來持續下降。1-7 月產成品存貨累計同比增速 8.0%，繼續回落；7 月新增存貨投資 671.4 億元。預計下半年存貨投資對經濟增長貢獻繼續減弱。

（2）二季度GDP增速快於預期

國內生產總值各個組成部分的分析顯示，2017 年上半年消費開支仍是經濟增長的主要推動力，為整體經濟增長貢獻 4.4 個百分點，而投資僅貢獻 2.2 個百分點（圖 2）。2017 年上半年貨物及服務凈出口為整體經濟增長貢獻 0.3 個百分點，而 2016 年貨物及服務凈出口拖累整體經濟增長減少 0.4 個百分點。

儘管投資在今年第 2 季略微放緩，但內需仍維持穩健增長，主要得益於零售銷售反彈。城鎮固定資產投資繼今年第 1 季增長 9.2%后，第 2季小幅回落至 8.8%， 而同期消費品零售銷售則由 10.0%加快至 10.8%。經通脹調整后，今年第 2 季實質固定資產投資及零售銷售增長分別為3.4 % 及 9.7%，而第 1 季則分別為 4.5 %及 8.8%。從供給側看，受益於製造業活動升溫及外需改善，2017 年第 2 季實質工業產出增長由第 1 季的 6.8%反彈至7.0%。受益於全球經濟復甦，2017 年第 2 季外需顯著改善。以美元計價，今年第 2 季出

口上升 9.3%，而第 1 季上升 8.2%。隨著同期進口由 24.0%放緩至 14.6%，第 2 季貿易盈餘由第 1 季的 656 億美元增加至 1216億美元。展望未來，儘管上半年 GDP 錄得強勁增速，但隨著去槓桿持續推進、PPI 通脹放緩、財政支出或減慢以及房地產調控措施收緊，我們相信未來數季經濟增長將小幅放緩。我們維持經濟 2017 年及 2018年分別增長 6.7%及 6.4%的預測不變。然而，有見於外需持續改善以及全國居民人均可支配收入增長加快，我們的經濟增速預測或有小幅上調的可能。今年第 2 季全國居民人均可支配收入實質增長 7.3%，不僅高於 2016 年 6.3%及今年第 1 季 7.0%的增速，亦快於同期 6.9%的GDP 增速，如此強勁的收入增長料為居民消費增長提供支持。貨幣政策方面，根據 7 月 14 日及 15 日舉行的第 5 次全國金融工作會議精神，我們預期人民銀行將繼續維持中性的貨幣政策，以降低整體經濟的負債率水平以及減慢信貸增速。金融部門料增強服務實體經濟的效率。鑒於今年上半年經濟增速好於預期，為降低金融領域風險，人民銀行和銀監會或加大金融監管措施力度。

圖4：GDP增長

圖5：實質 GDP 增長各項目貢獻率（百分點）

數據來源：wind、華聯期貨研究所

（3）央行貨幣政策維持穩健中性。

隨著各經濟體在各自的信貸周期中穩步前行，今年下半年我們可以看到全球貨幣政策的新趨勢更加明朗化。從重點關注的三大經濟體而言：受經濟穩健向好支撐，美聯儲緊縮提速，即將進入「加息+縮表」的新階段；英國大選及法國大選塵埃落定，政治風波暫時平息，後期歐元區整體政治風險較上半年回落，經濟良性復甦將得以延續，而歐洲央行貨幣政策可能向著逐步退出刺激政策的方向再度調整；仍處於經濟轉型的期間，下半年經濟下行壓力將高於上半年。總的來看，以歐美等發達經濟體穩健復甦，而經濟下行壓力仍存，但在美聯儲緊縮提速的背景下，全球主要央行貨幣政策將日漸趨同，相比上半年將顯得稍微緊縮。

今年以來，央行無論是公開市場操作量還是定向寬鬆貨幣工具的投放力度上均較前期有所下降。此外，央行連續上調公開市場貨幣工具利率或者逆回購利率，各地方政府接連加碼房地產限購限貸政策（包括上調房貸利率優惠折扣等措施），均說明近期央行貨幣政策儘管仍處於寬鬆政策周期，但寬鬆力度正逐漸下降。2017 年政府工作報告中將今年 M2 和社融增速目標下調至 12%，表示貨幣政策仍將保持穩健中性，並稱要綜合運用貨幣政策工具，維護流動性基本穩定，合理引導市場利率水平，疏通傳導機制，促進金融資源更多流向實體經濟。

（4）全國居民消費價格同比上漲

2017年7月份，全國居民消費價格同比上漲1.4%。其中，城市上漲1.5%，農村上漲1.0%；食品價格下降1.1%，非食品價格上漲2.0%；消費品價格上漲0.5%，服務價格上漲2.9%。1-7月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1.4%。

圖6：CPI同比增幅

數據來源：金融信息網、華聯期貨研究所

（5）7月份一線城市房價趨於穩定，二三線城市環比漲幅明顯回落

國家統計局8月18日發布了2017年7月份70個大中城市住宅銷售價格統計數據，具體的情況為：一、15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅繼續全部回落，10個城市環比下降或持平。7月份，因地制宜、因城施策的房地產調控政策持續發揮作用，15個一線和熱點二線城市房地產市場總體穩定。 二、70個大中城市中一二線城市房價同比漲幅持續回落。據測算，一線城市新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅均連續10個月回落，7月份比6月份分別回落1.7和2.0個百分點。二線城市新建商品住宅價格同比漲幅連續8個月回落，7月份比6月份回落0.8個百分點；二手住宅價格同比漲幅連續6個月回落，7月份比6月份回落0.5個百分點。三、70個大中城市中環比持平或下降城市個數增加。

圖7：房地產開發投資同比增速

圖8：全國房地產開發企業土地購置面積增速

數據來源：國家統計局、華聯期貨研究所

（6）關注近期環保政策力度對商品價格造成的影響

國內：環保部等《京津冀及周邊地區 2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》

8月24 日，環保部、發改委等印發《京津冀及周邊地區 2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》。方案覆蓋北京、天津、石家莊、太原、濟南、鄭州等「2+26」城市。方案提出，全面完成《大氣十條》考核指標。2017年10月至2018年3月，京津冀大氣污染傳輸通道城市 PM2.5 平均濃度同比下降15%以上，重污染天數同比下降 15%以上。《方案》中指出，目前的主要任務有：1）建設完善空氣質量監測網路體系，加快區縣監測網路建設和加強監測數據質量管理；2）加快推進「散亂污」企業及集群綜合整治，對已經核實

的量大面廣「散亂污」企業，本著「先停后治」的原則，區別情況分類處臵；3）全面完成以電代煤、以氣代煤任務；4）全面開展重點行業綜合治理，推進醫藥、農藥等化工類，汽車 製造、機械設備製造、傢具製造等工業塗裝類，包裝印刷等行業 VOCs 綜合治理；電力、鋼鐵、焦化、水泥、玻璃、有色、磚瓦企業和燃煤鍋爐全部安裝自動監控設施；5）深入推進工業企業錯峰生產與運輸，鋼鐵焦化鑄造行業實施部分錯峰生產，建材行業全面實施錯峰生產，有色化工行業優化生產調控；大宗物料實施錯峰運輸。（來源：wind資訊，環保部）

國內：北京、河北簽署戰略協議，進一步推動雄安新區建設

近日，北京市與河北省簽署《關於共同推進雄安新區規劃建設戰略合作協議》將在協同創新、基礎設施、生態治理、產業升級、公共服務、城市規劃、人才交流 7 個方面開在協作。與此同時發改委也表示，北京市加快「瘦身提質」，天津市推動「強身聚核」，河北省實現「健身增效」。下一步，有關方面將以疏解北京非首都功能為重點，著力推進河北雄安新區規劃建設，著力推進北京城市副中心規劃建設，著力推進北京非首都功能控增量、疏存量相關政策意見的組織實施，持續加大交通、生態、產業三個重點領域率先突破力度，進一步強化創新驅動、體制改革、試點示範三個關鍵支撐，大力促進基本公共服務共建共享，不斷取得京津冀協同發展新的更大進展。

小結：從當前宏觀經濟面來看，供給側結構性改革成效持續顯現，工業利潤延續良好增勢，對實體經濟產生較大的影響；同時，二季度GDP增速快於預期，經濟整體態勢平穩向上；貨幣政策方面，央行貨幣政策目前維持穩健中性的態勢；消費端，全國居民消費價格同比上漲，消費向好；固定資產投資方面，7月份一線城市房價趨於穩定，二三線城市環比漲幅明顯回落，整體情況尚好；近期商品價格大幅上漲，主要是因為環保限產對工業品價格造成較大的提振作用。

三、焦煤供需基本面分析

1、供給方面

生產方面，焦企限產狀況略有緩解，開工率較上周小幅上升，焦炭首輪普漲基本結束，焦企盈利略有改善。根據6月30日當周mysteel數據統計，100家樣本獨立焦企產能利用率82.34%，上升1.48%，焦炭庫存60.78萬噸，減10.42萬噸。鋼廠焦炭庫回升，110家樣本鋼廠焦炭庫存439萬噸，增6.26萬噸，平均可用天數12.49天，增0.2天。煉焦煤的供給在今年上半年先減后增，近期恢復至較高水平，主要是由於鋼廠備庫存影響，全年來看，後面煉焦煤的產量偏向於下跌，對價格有一定的支撐。

2、需求方面

近期焦炭價格回升的驅動力是由於焦企利潤偏低，鋼廠為應對後期焦炭市場供應偏緊的狀況，對焦炭進行提前備貨，因此鋼廠利潤向上游轉移。從可用天數角度，樣本鋼廠焦炭可用天數屬於歷史較高水平，說明目前鋼廠的焦炭庫存較為充足，短期補庫意願將會有所趨弱，但節奏會比較平穩。煉焦煤總需求快速回升，但由於供給也在大幅增加，供需缺口總體偏向下行，目前的強勢行情仍是炒作環保限產，實質性的提振因素還要繼續關注需求端。

由於後期多地會出現連續降雨天氣，會帶來運輸方面的問題，鋼廠及焦化廠目前有提前備貨的動作。因此，除了在國內煉焦煤市場出現採購意願增加的情況，國際煉焦煤需求也出現旺盛的局面，貿易商增庫囤貨意願開始增強。但目前關於限制進口煤的政策使得進口貿易商有觀望心態，對內煤的衝擊暫時有限。從進出口數量來看，進口數量第二季度大幅減少，出口數量大增，外圍需求大增，直接刺激價格的大幅上揚。

現貨方面，前期煉焦煤生產成本較高和前期焦炭連續降幅導致現階段焦企生產盈利水平較低，但上周山西地區焦炭產地市場普漲 50 元/噸，鋼廠轉變了此前的壓價態度，對漲價接受呈度較高，市場交投氛圍良好。在原料補庫存意願尚有餘溫的情況下，未來焦價仍有50元/噸的提漲空間。而庫存方面，整體庫存處於偏低水平，而仍有下滑的跡象，在減產炒作的影響下，更是對雙焦的價格造成進一步的提振。

3、進出口情況

圖9：2015年Q1~2017年Q2煉焦煤進口數量

圖10：2015年Q1~2017年Q2煉焦煤出口數量

數據來源：Wind資料庫、華聯期貨研究所

由於後期多地會出現連續降雨天氣，會帶來運輸方面的問題，鋼廠及焦化廠目前有提前備貨的動作。因此，除了在國內煉焦煤市場出現採購意願增加的情況，國際煉焦煤需求也出現旺盛的局面，貿易商增庫囤貨意願開始增強。但目前關於限制進口煤的政策使得進口貿易商有觀望心態，對內煤的衝擊暫時有限。從進出口數量來看，進口數量第二季度大幅減少，出口數量大增，外圍需求大增，直接刺激價格的大幅上揚。

圖11：2015年Q1~2017年Q2煉焦煤出口平均單價

圖12：2015年Q1~2017年Q2煉焦煤進口平均單價

數據來源：Wind資料庫、華聯期貨研究所

煉焦煤的進口價格開始回落，而出口價格相對較為堅挺，進出口價格拉近。後期需要關注的是蒙古煤進口情況，蒙古煤的主要主動對象是，且2017年有較大的出口增量，由於今年以來的朝鮮煤進口限制政策，蒙古煤進口量出現大增。5月，的蒙煤進口量為316萬噸，較去年同期增42%。1-5月蒙煤出口量同比增加近4倍。若蒙煤進口持續大增，在需求不旺的情況下，將對內煤形成衝擊。但短期而言，山西焦煤長協價格高至1300且成交順暢，對內煤和進品煤價格形成一定的支撐。

4、行業動態

4月份以來，澳洲颶風影響鐵路運輸，進口焦煤市場異常冷清，澳煤報價居高，一線焦煤一度高達280美金以上，無成交，基本發往印度、日韓；美國、加拿大煉焦煤報價跟風大幅上漲，國內終端沒有詢盤；角色轉成出口國，4月份出口煉焦煤達100萬噸以上。海運煤方面，4月26日澳洲最重要冶金煤運輸鐵路貢耶拉恢復運輸，運輸能力恢復50%左右。目前國內澳洲煤報盤少，上周河畔報價260CFR，無還盤；加拿大煤方面，近期有斯坦達175cfr成交，轉港日本240美金，FOB；美國布坎南報價185CFR，無還盤。

7月，進入鋼材消費淡季，全國降雨、高溫天氣增多，對工地施工影響較大。今年以來鋼企盈利水平持續改善，生產積極性較高，隨著上半年理條鋼清理工作完成，鋼價持續上升將面臨著較大壓力。近期焦炭、焦煤市場均出現探底企穩回升的局面，焦炭企業在低利潤之下供應平穩，廠庫存庫存偏低，在鋼企補庫存意願尚有餘溫的情況下，焦炭價格和利潤有回升的訴求。上周鋼廠接受焦企漲價50元/噸的要求，後期對焦炭價格壓制將趨於寬鬆，短期漲價動力存在。近期焦化廠、鋼廠煉焦煤可用天數回升，在需求轉好及焦炭價格提漲帶動之下，煉焦煤價格有一定的支撐。

總結與投資建議：

總結：從當前宏觀經濟面來看，供給側結構性改革成效持續顯現，工業利潤延續良好增勢，對實體經濟產生較大的影響；同時，二季度GDP增速快於預期，經濟整體態勢平穩向上；貨幣政策方面，央行貨幣政策目前維持穩健中性的態勢；消費端，全國居民消費價格同比上漲，消費向好；固定資產投資方面，7月份一線城市房價趨於穩定，二三線城市環比漲幅明顯回落，整體情況尚好；近期商品價格大幅上漲，主要是因為環保限產對工業品價格造成較大的提振作用。整體上，雖然山西地區安全環保檢查頻繁影響焦煤供應量，同時減產也對煉焦煤供應有所衝擊，需求端，鋼廠開工率仍處於高位，採購焦煤比較積極，總體上焦煤供需偏緊，同時，進出口數據利於焦煤價格上漲，但JM1801主力合約從6月初的最低點

886元/噸到8月25日最高價1528元/噸，上漲幅度超過72%，已經充分消化本輪利好，從形態上，技術性頂部出現，近期焦煤1801合約震蕩回落，成交活躍，持倉大幅減少，前期多頭密集離場；而技術面上，焦煤初現沖頂跡象，焦煤1801合約自8月25日開始沖高至1528位置，后持續減倉快速回落近300點，本人認為焦煤近三個月強勢行情暫告一段落，價格有望回到年初密集震蕩區間1200~1250位置，9月初是逢高做空是較好的策略選擇。

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