海通證券：銀行委外資金的贖回猜想

據海通證券測算，銀行總體與債券相關的委託投資業務（委外）規模在4萬億-5萬億元。隨著銀監會對同業和理財監管加強，銀行將被迫縮表，可能從流動性相對較好的資產開始，逐步加大贖回委外力度。銀行贖回對市場的衝擊尚未完全釋放，流動性最好的利率債最易受衝擊，信用債仍需警惕。

銀行委外一般指銀行委託給非銀金融機構管理投資的資金，包括表內自營資金（加上並表的保本理財資金）的委外和表外理財資金的委外，廣義委外形式包括基金專戶、券商資管計劃、公募/定製基金等。

根據銀監會近期出台的一系列監管文件，海通證券首席經濟學家姜超和他同事認為，銀行表內委外可能優先從流動性較好的基金委外開始贖回，銀行逐步縮表，使利率債承壓；表外委外可能逐步到期贖回，理財縮表對信用債衝擊更大。

姜超團隊在研究報告中測算得出，銀行總體與債券相關的委外規模在4萬億-5萬億。按表內表外看，表內基金投資約9000億，表外理財委外3萬億-4萬億；按資管產品來看，公募基金委外1萬億-1.5萬億，券商資管委外1.2萬億-1.3萬億，基金專戶1.6萬億-1.8萬億，基金子公司和私募基金等不到1萬億。（由於產品存在多重嵌套，2016年末資管產品分類數據尚未全部公布，估算存在誤差。）

報告稱，定製公募基金委外可能將被銀行優先贖回，同業理財和非標資產則到期不再續作。「銀行表內基金主要是貨幣基金和債券基金，流動性較好，較易被贖回。其中，國有大行可能出於流動性需求和同業資產穿透管理而主動贖回，而中小行除了上述原因外，還可能因同業存單發行下降而被動贖回。」

具體而言，表內縮表可能經歷以下三個階段：

1）銀行資產端結構變化：出於流動性壓力+同業資產需要穿透的監管壓力，定製公募基金委外可能將被銀行優先贖回，同業理財和非標資產則到期不再續作；

2）存單發行下滑，銀行縮表：中小行的存單發行規模將減少，同時拋售流動性資產、加快贖回委外以償還負債，力度取決於同業監管嚴格程度；

3）縮表完成，無風險資產需求回升：委外贖回的資金和非標到期后的資金，在表內重新可能配置債券類安全資產。

表外理財縮表，則可分為兩層次：一是理財負債的需求下滑、理財資金流失；二是理財資產端對委外的贖回和其他資產的拋售。

報告認為，在同業套利治理之下，理財整體規模趨降。隨著監管加強，理財大概率採用到期不再續作的方式逐步贖回委外專戶和基金。

「由於債券的大幅調整，當前不少銀行理財盈利壓力較大，此前理財不贖回委外和非標，主因久期較長和不願將虧損兌現。但隨著監管加強，理財大概率逐步贖回委外專戶和基金，採用的方式可能是到期不再續作。由於表外理財主要配置信用債和非標資產，利率債等流動性資產佔比較少，理財縮表對信用債衝擊更大。」