從近期經濟數據看未來人民幣匯率走勢

摘要：我們認為人民幣匯率會加大雙向波動，這符合央行匯率形成機制改革方向，有利於破解匯率單邊貶值預期；如果人民幣兌美元持續貶值，這將激怒美國，川普對發動貿易戰在國內將不再遭到很大壓力；央行未來仍有進一步收緊貨幣的可能性，以緩解人民幣貶值壓力。

一、美聯儲加息「靴子」落地，央行及時變相加息

北京時間3月16日，美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%-0.75%調升到0.75%-1%。這是金融危機爆發以來，美聯儲第三次加息。值得注意的是，緊接著央行全線上調公開市場逆回購中標利率及MLF操作利率：200億元的7天期逆回購操作中標利率2.45%，此前為2.35%；200億元的14天期逆回購操作中標利率2.6%，此前為2.5%；400億元的28天期逆回購操作中標利率2.75%，此前為2.65%。央行當天進行3030億元MLF操作。其中，6個月期MLF操作利率3.05%，較前次上調10個基點。1年期MLF操作利率3.20%，較前次上調10個基點。當天下午，央行又上調隔夜常備借貸便利（SLF）利率20個基點至3.30%，上調7天SLF利率10個基點至3.45%，上調1個月SLF利率10個基點至3.8%。

當前央行貨幣政策框架正轉向利率傳導機制調控，SLF是利率走廊的上限，對應著美聯儲的聯邦基金目標利率，是未來利率傳導機制調控最重要的基準利率，代表央行的態度。 2月3日隔夜SLF + 35bp，3月16日隔夜SLF + 20bp，春節后至今央行已經加息了55bp， 16日央行變相加息后，股市、債市和大宗商品同步大漲，滬指創逾三個月新高、在岸人民幣創一個月最大漲幅、10年期國債期貨漲至逾兩個月新高。美聯儲加息預期兌現后，美元指數走弱、美債收益率下行，央行即刻同步提高OMO、MLF、SLF操作利率，表露出監管當局穩定中美利差和人民幣匯率的意願，因此當日在岸人民幣兌美元匯率大漲。

二：外儲結束七連跌，外貿驚現逆差

央行公布的數據顯示，2017年2月份外匯儲備增加69.2億美元至30051.2億美元，重返3萬億美元關口上方，為2016年6月以來首次回升，結束了此前連續7個月下跌的態勢。然而，按美元計價，2017年2月全國出口同比增長-1.3%，進口同比增長38.1%，貿易帳意外現逆差91.5億美元，前值修正為順差512.7億美元。外貿驚現逆差，但外匯儲備意外回升。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

美元指數在2月份震蕩上行，由月初的99.51上漲至月末的101.12，全月漲幅為1.62%，美元指數的上漲給官方外匯儲備帶來負面估值影響，歐元兌美元全月貶值1.64%；日元兌美元全月升值0.93%；英鎊兌美元全月貶值1.23%。2月份美國和德國的國債收益率均有不同程度下探，債券收益率下行給外匯儲備帶來正向的貢獻。2017年以來，加強對海外投資股市和房地產行為的監測、央行提高政策利率水平均有利於扭轉資金流出壓力。央行在年初干預離岸人民幣市場，有意維持離岸與在岸人民幣匯價的倒掛 ，兩者的價差（代表著套利空間）創下至少六年最大，離岸-在岸匯價倒掛通常會帶來國際資本的湧入。2017年前兩個月，企業通過境外債券發售籌集了261億美元，不僅如此，部分地方政府融資平台帶著政治任務加入了在香港發行債券的隊伍中。除了債市，在境外IPO的企業也需要為資本流入或者增加外儲做出貢獻。2月初，外管局資本項目管理司司長郭松在接受外匯網採訪時，談到2017年將進行多項外匯領域改革，其中的核心內容是：境外上市募集資金結束后，上市公司應及時調回資金，並承諾按一定比例的資金結匯。雖然2月外貿意外錄得逆差，但這麼多措施並舉的努力均有利於央行外匯儲備的回升。

那麼，什麼原因導致2月外貿逆差呢？進口商品價格較去年同期出現了相當大的增長是2月進口額大增進而產生外貿逆差的重要原因。海關總署3月8日公布的數據顯示，鐵礦砂、原油、煤等主要大宗商品進口量價齊升。前2個月，進口鐵礦砂1.75億噸，增加12.6%，進口均價為每噸532.1元，上漲83.7%；原油6578萬噸，增加12.5%，進口均價為每噸2673.6元，上漲60.5%；煤4261萬噸，增加48.5%，進口均價為每噸640.7元，上漲1.1倍；未鍛軋銅及銅材72萬噸，減少15.8%，進口均價為每噸4.31萬元，上漲31.5%。嚴格的去產能計劃造成了供給缺口，形成了一邊大幅度去產能，同時一邊大幅度增加進口的奇特景觀。在外匯儲備日益緊張的條件下，外匯儲備的減少將會成為未來限制進一步去產能的重要力量，而這對黑色系品種的走勢將產生深遠影響。

從進出口市場來看，1-2月份來自美國的進口增長41%，達到1635億元；對美出口增長11.5%，達3838億元人民幣；對美貿易順差2202.5億元，收窄3.5%。故意加大對美國產品的進口，與央行主動變相加息以維持人民幣匯率穩定，都是為了避免讓成為美國貿易戰的靶子。

三、未來人民幣匯率走勢分析

影響未來人民幣匯率走勢主要有三個因素：一是國際市場美元指數走勢，二是國內的結售匯格局，三是監管當局對於人民幣匯率的態度。在《強勢美元背後的較量》一文中，我們認為「就短期而言，決定美元指數的是川普團隊而非美聯儲，市場仍舊將焦點放在川普的新政上，美元的調整短期內不會結束」。

外管局3月16日公布的數據顯示，2月銀行結售匯逆差101億美元，環比下降47%。值得注意得是，在12月結售匯逆差大幅攀升后，1月環比已大降59%。外匯局新聞發言人介紹稱，主要渠道的跨境資金流動形勢均有所好轉，企業外匯融資繼續恢復，企業海外代付、遠期信用證等進口跨境外匯融資餘額環比增長93億美元，企業償還國內外匯貸款購匯規模創2010年3月以來新低。結售匯逆差壓力較前好轉，但長期內仍將持續存在。

2017年政府工作報告中，對貨幣政策的表述由「穩健的貨幣政策要靈活適度」變成了「貨幣政策要保持穩健中性」，對流動性的表述從2016年的「合理充裕」變成了「維護流動性基本穩定」，並刪掉了去年「降低融資成本」的表述。此外，「保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位」也首度寫入政府工作報告中。政府工作報告表述的轉變，意味著決策層意在適度收緊貨幣政策和維持人民幣匯率穩定。

美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，2017年1月所持美國國債環比減少73億美元，降至1.0511萬億美元，重新延續了去年11月以前的六個月連降趨勢，並接近當時觸及的六年半新低水平1.0493萬億美元。2016年全年共減持美債1880億美元，年度降幅創新高記錄。有分析師援引這一數據和借道比利時託管賬戶交易美債的傳聞，認為這顯示出1月減持美債的規模可能比實際統計要大，體現了持續拋售美債以提振人民幣匯率的決心。

因此，對於未來人民幣匯率走勢，我們認為人民幣匯率會加大雙向波動，這符合央行匯率形成機制改革方向，有利於破解匯率單邊貶值預期。如果人民幣兌美元持續貶值，這將激怒美國，川普對發動貿易戰在國內將不再遭到很大壓力。為了防止美國對開打貿易戰，並造成兩敗俱傷的局面，希望就中美貿易順差問題跟美國達成諒解，在這期間維持人民幣匯率穩定非常重要。雖然在美聯儲持續加息的大背景下，未來人民幣匯率仍將具有較大的貶值壓力，但是為了應對美聯儲加息操作，央行未來仍有進一步收緊貨幣的可能性，以緩解人民幣貶值壓力。

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