東方證券首席經濟學家邵宇解讀全國金融工作會議：優化監管創立「雙峰監管」新體系

邵宇

全國金融工作會議日前在北京召開。本次會議明確提出服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革是「三位一體」的金融核心工作。

金融和實體經濟的關係，或者說虛擬經濟和實體經濟的關係，就是水和面的關係，一個是流動性的釋放和優化配置，一個是各種要素供給和產能提供。其實在整個經濟體系中，金融並不虛擬，是很真實的東西。金融就是提供充分的流動性，並按照市場的方式配置到最有回報的資產上面去，所以不管是融資、融券、混業經營、大資管，講的就是這個東西。當流動性通過這麼多久期錯配釋放出來以後，你用什麼實體經濟的生產要素，包括勞動力、土地、技術創新等去中和這些流動性才是關鍵。如果只有水，沒有面，那麼到處都是泡沫。反之，水不夠，面也會砣，最終難以下咽並拖累經濟增長。因此金融應該回歸本源和初心，不要沉迷於自身的循環和交易，而應當確確實實的按照風險收益平衡的原則把資金資源輸送給實體經濟部門。

至於防控金融風險的關鍵則是，降低實體經濟部門的槓桿和金融系統特別影子銀行部分的槓桿。關於實體經濟三大部門的槓桿和金融風險，有三個重要特徵：一是經濟整體槓桿率持續上升，過去20年間，僅在2005年到2008年間略微有下降，中長周期視角來看，1990年代到現在，整體槓桿率都是持續上升的；二是在最近10年的宏觀槓桿提升過程中，國有部門的上升最為明顯，而一般民間企業，是不斷降低的；第三是在國企部門內部，則是上遊資源類和基礎設施類企業的槓桿水平上升最快，尤其是在2009年的反金融危機4萬億大刺激以後。這不難理解，畢竟在危機時刻，企業的動物精神都魂飛魄散，只有政府部門或者國資國企頂上。現在時過境遷，是穩定退出應急政策的時間窗口，因此降低國有企業和地方政府的槓桿成為當務之急。因此本次會議強調，要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係；要把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置「殭屍企業」工作；各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。

在金融部門去槓桿方面，貨幣、信貸和社會融資總量的內部構成也非常有意思。理論上說，直接融資和間接融資的整個發展邏輯和監管方法完全不一樣。的情形大致是這樣：首先居民的儲蓄率很高，這個儲蓄先存入大型銀行，大銀行再購買小銀行的同業存單，小銀行拿到資金后可能就給了通道型金融機構和資本市場類機構，包括券商、基金，以及它們的子公司、信託等等；資金最終來到資本市場，購買股票、債券或者其中的優先部分，還有一大部分購買非標資產（往往是房地產和地方基建相關項目），也就是房地產和金融市場相關的產品。長長的代理鏈條模糊了零售銀行和同業業務，打穿了直接融資和間接融資的邊界，扭曲了監管的邏輯。理論上說，在資本市場這端應該是買者或者賣者自負其責，而在銀行普通儲蓄這段，多多少少帶有一點存款保險和銀行的信託責任。但通過這樣的傳導鏈條，所有的資金和產品都混在一塊，而且鏈條越來越長，則期限錯配和信用錯配就越嚴重，這就是影子銀行或者說是銀行的影子。

的金融監管是可以套利的，怎麼去套利？因為銀行是根據資本充足率來進行槓桿約束的，但是影子銀行不是，或者說沒有那麼強的資本約束，尤其是類似基金子公司這種輕資本的通道。理論上影子銀行它的槓桿率可以無窮大，並且資本佔用的自營業務和代客理財業務也常常會混在一起，這就製造了快速的流動性投放和風險之間的傳染。

這其間金融機構確實賺到了錢和做大做強了，金融體系因此快速膨脹，2016年金融業占經濟增加值的比重一度超過8%，甚至遠高於老牌的金融大國。

在過去的幾年中，資產規模和槓桿增長最快可能是銀行類的中小金融機構，它們通過同業業務使得資產和槓桿大幅提升，這就有點類似次貸危機之前的雷曼兄弟之類的金融市場機構。雷曼們的槓桿率甚至高達30多倍，當然的金融體系中槓桿不可能有那麼高，但這不意味著我們的風險就會小，更何況我們的風險承擔能力與發達金融市場遠遠無法相比。金融亂象已現，那就是資產價格泡沫的高企、代理鏈條拉長和「蘿蔔章」的灰色地帶。其根源在於國內分業監管體制與金融混業競爭格局的不匹配。許多機構利用分業監管體制無法有效監管跨市場金融交易的短板，構建規避金融監管的業務通道。儘管前期已經建立了部級聯席會議制度，但協調機制本身不能形成決策，沒有改變分業監管體制，也就無法從根本上解決監管意見衝突與規則衝突問題。

因此本次決定創新金融調控思路和方式，設立國務院金融穩定發展委員會，加強監管協調、補齊短板；強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責，落實金融監管部門監管職責，並強化監管問責；堅持問題導向，針對突出問題加強協調，強化綜合監管，突出功能監管和行為監管。這就在機構設置變化不大的情況下，形成了類似雙峰監管的新型監管體系。（作者為東方證券首席經濟學家、總裁助理）