周期庫存發力、政策博弈:暴力拉漲的螺紋,底氣在哪裡?

2017/07/03

來源 | 珠江匯投資俱樂部,ID:zhujianghuiclub

編輯 | 撲克投資家,轉載請註明出處

聲明:本文為招商期貨黑色金屬研究主管 趙超越 先生在"珠江匯"閉門行情研討會上的分享

大家好,我是招商期貨的黑色研究負責人趙超越,首先感謝中信期貨,感謝「珠江匯」給我這個機會在這邊給大家做一些分享。

其實最近幾年我在思考一個問題,做期貨的投資者或者期貨公司靠什麼能夠在這個市場上生存下去或者說能夠掙到錢?因為大部分的情況看下來,我們處理產業細節的情況上肯定沒法跟嘉吉、熱聯、建發這種現貨貿易公司比。以前同事他們當時對整個期貨研究、整個市場的供需判斷沒有任何邏輯和概念,大概通過兩三年的時間,他們現在的期現業務和期貨套保已經做的非常成熟了。

他們甚至跟我說我們先進要做山東臨沂地區帶鋼的平衡表,他們可以對產業的研究做到這麼細,他們可以告訴我最近上海的現貨我們準備做熱軋和期貨的套利,但是熱軋裡面我們還要分是做C料還是做低合金或者做普卷。

另外如果再看中長期的,比如說看整個貨幣政策或者說對整個宏觀經濟的判斷,彷彿做期貨的這幫人大部分,我不說絕對,感覺他們的長處並不是在處理這種宏觀政策和中長期的邏輯。後面我總結下來,可能黑色期貨投資的特點是更加專註於中短期,兼顧宏觀。如果整個體系搭配的比較好,工業品之間的聯動關係還是比較強的,期貨公司可以避重就輕,我比做宏觀的了解現貨,我比做現貨的了解宏觀,我更加專註於在中觀產業1-3個月的變化。

如果我之前接觸一些現貨企業,他們可能對現貨的把握敏感度非常高,如果你缺乏整個大的宏觀判斷,就很容易陷入一些現貨的細節。像2013年到2015年這一波黑色的大熊市中,我接觸到很多貿易商或者鋼廠,一碰到鋼廠虧損就去抄底,或者說碰到哪個大礦山減產或者國產礦減產他就去抄底,然後就會忽略整個經濟大趨勢,有效需求不足,整個往下行的大趨勢。

我們最近一兩年嘗試了很多這種工業品之間的快速套利,我們公司有做PVC、橡膠以及玻璃的同事,我發現平時早會、平時做報告都是他講他的,我講我的,反正大家講的東西是完全不一樣的,完全不一樣的邏輯,完全不一樣的數據,最終我們去看品種運行的K線其實是非常相似的。整個去年螺紋鋼一年的K線和橡膠一年的K線幾乎是重疊的,而且最近3-5年螺紋鋼和玻璃、螺紋鋼和橡膠、螺紋鋼和PVC、熱軋和PP其實走勢的重合度都非常高,我在想是不是大部分的時間工業品都是在交易需求。

雖然說我們大家各講各的供應端之間不同,但大部分時間我推測都是在交易需求。如果需求相似的品種在供應端出了比較大的劈叉,市場投資機會就會比較大,像今年的螺紋鋼和鐵礦一個增產一個減產,和今年的螺紋鋼和橡膠一個增產一個減產。

我們自己定義叫黑色系,但其實如果看需求,所謂的黑色系是地產建材產業鏈,這個圖左邊的都是偏上游、偏原料端的,比如說煤碳、廢鋼、鐵合金、鐵礦,中游是以鋼廠為核心,我們叫黑色產業,下游這些品種都是跟房地產或者跟建材相關的。我們以房地產這個周期來做研究,發現其實很多工業品傳導路徑還是挺強的,一輪周期起,2015年底或者2016年初開始整個房地產的開工投資在往上走。

我們為什麼更關注房地產投資和房地產新開工?因為都是在投資打地基這個階段,新開工這個階段用螺紋鋼的比例高。當房地產一輪周期下來大概18個月,後面的6個月可能玻璃、PVC用量比較大,尤其是後端竣工端、裝修端,同時房地產起來之後就會拉動工程機械、基建、重卡物流這一塊,拉動了熱軋、橡膠的需求,再往後就是家電製造業。

去年3月份去美的調研,當時房地產的銷售和投資都起來了,但是美的給我們的反饋說家電賣的不好,他們懷疑是不是這個房子都在炒,並沒有實際需求,但是去年下半年整個家電和汽車的銷售都是超乎市場預期的,那就說明從投資到家電的消費確實是有這麼一個傳導的周期和路徑在。像汽車這種既用到鋼材、冷軋,又用到很多工業塑料,包括家電也是,既用到鋼材又用到工業塑料,所以熱軋和PP的價格也是有一定的相關性。

大部分時間我們認為工業品都在交易需求,因為當這個需求相似的品種的供給端出現比較大的政策錯配或者說自身產能周期錯配的時候,市場上就會出現這種比較好的劈叉交易機會。

像今年為什麼螺紋鋼那麼強,就是供給側改革在國內,而為什麼有一些進口端的品種那麼弱,就是因為國外沒有供給側改革,它是一個相對自由的市場。這個圖顯示的是螺紋鋼和橡膠的指數,大家可以看到2016年的重合度非常好,從2013年到2016年整個總體的走勢和節奏都是比較相近的,但是從今年2月份開始兩個市場就完全劈叉了,一個是高度依賴進口的市場利潤好,因為進口量爆增,一個是國內供給側結構改革的市場。儘管螺紋鋼最終沒有沖4000,當時3月份的時候很多人看沖4000的,但最後成本坍塌了,結果螺紋沒有沖4000,而一直在3000-3300這個位置高位增長,相對於工業品已經表現的很不錯了。

包括螺紋鋼和玻璃,我看K線基本上就是兩兄弟。螺紋鋼和PVC,除了波動率有些不同,但是大體的趨勢還是非常接近。熱軋和PP,在2014到2015年這一段時間內可能因為自身產能周期的原因走勢有些不一樣,但是到後面在交易需求的時候走勢是非常接近。然後是螺紋鋼和鐵礦,前面從大方向來看市場交易需求的時候走的非常近,但當今年供給端出現大差異的時候就開始劈叉。這是我們的一些感悟,如果做現貨投資的話,可能更加關注於中觀,但跨工業品其實大部分的時候是交易需求,而且有很多這種劈叉的機會可以做。

我們對下半年的走勢是偏樂觀的,總體來看鐵礦石雖然說沒有到位,但已經接近一些高成本礦山的邊際成本,螺紋鋼這邊電爐的復產暫時也沒有那麼順利,可能有一個政策時滯。製造業從今年2月份開始的去庫存,在5月份已經基本結束了,下半年不見得會大補庫,但是熱卷至少不會成為一個豬隊友,而且整個冬天的政策現在了解下來確定性還是挺強的。今年的鐵礦大家也看的很清楚,主要就是產能投放,像鐵礦這種產能周期和市場價格還沒有太多的關係,因為像這種大礦山增產基本上都是2-3年之前的投資到現在增產,今年剛好是高價格對上的增產周期。

今年我們測算下來大概有8000多萬噸的外礦增產,但有四五千萬噸是計劃內的,就像羅伊山、淡水河這種都是計劃內的,跟價格沒有太多關係的。羅伊山可能有1000萬噸左右的浮動,但這部分計劃內的增產只要價格不達到40美金以下,應該它們的計劃性影響不會太大。另外還有兩三千萬噸的增產是受價格刺激出來的,比如說這些國產礦,今年增產增的比較多的,以及印度礦和歐洲的小礦山。

之前年底在90美金左右價格高位的時候我們估算下來可能今年是2000萬噸的內礦和8500萬噸左右的外礦增產,4月份之後價格達到五六十之後,國外礦山的增產計劃會有一些調整,但總體來說內礦的變化不大。外礦我們估算下來可能還是有6500萬噸,並且全年合計還是有900萬噸。今年外礦往國內發貨的增量減去今年粗鋼量的增加,基本上跟庫存增加的數是可以對得上,差異大約在1000萬噸以內。今年大概增了3000多萬噸的庫存,因為今年加大了外礦的使用比例,把粗鋼量增加去掉,跟外礦的發貨基本上對得上。

我仔細看了一下,今年像這種計劃性比較強的礦山比方說力拓之前年底公布的計劃就是預測增產500萬噸,但是它1-6月份往發貨已經增到650萬噸,今年往發的計劃已經完成了。我們之前給它預計的是1000萬噸的增產,但它1-6月中已經往增發了1100萬噸。還有像淡水河谷全年是2000萬噸的增產,它上半年基本上按照節奏走。羅伊山因為數據跟不到,但是看澳洲往的發貨量減去澳洲三大礦山的發貨量,澳洲中小礦山的發貨量今年上半年也是增了1000萬噸。

總體總結下來,今年計劃性強的這些礦山其實已經完成全年的目標任務了,但現在也聽說大礦山因為價格跌下來之後有一定的想調整發貨速度的計劃,尤其是計劃性不強而且受價格波動大的這部分礦山,計劃量可能會受價格影響。我們大概測算了一下,今年增產最多的是印度礦,印度礦光1-4月份往發就增了1000萬噸,我們之前給它全年的預計量才1000萬噸,相當於它可以往發4000萬噸,比去年的量增了3000多萬噸。所以今年港口礦如果光看進口的話,最大的增量應該就是在印度這邊。

現在的鐵礦石價格雖然說現在絕對價格還是在高位,相比當時2015年的價格達到40美金,而現在價格還有55-60,但是現在整個價差結構是完全扭曲的。基本上進入2015年下半年,尤其到四季度鋼廠就已經全面虧損了,當時高品礦和低品礦都是泥沙俱下,反而今年價格達到低位的時候鋼廠暴利,鋼廠1000多塊錢的利潤導致它挑食,現在高品礦雖然有很高的議價,但是中低品的礦價格就非常差。像印度礦往賣是按6折定價,那麼現在我推導回去,它的FOB價格也就在20-25美金,所以已經接近了印度礦的成本。

目前了解下來他們因為雨季的情況減少了發放量,雨季結束之後這個發放量能不能夠恢復正常,我覺得是有打疑問的。再說澳洲低品的價格,當年最低的時候是達到了260,但現在的價格已經達到300,而高品的價格就沒有任何問題,高品PP粉的價格現在有430,但是2015年最低的價格是達到300,PP粉這種中高品與上一輪比還是有100多塊錢的價差,但是這種低品的價格就只剩下三四十塊錢的價差。

當時2015年那一輪熊市還有一個更大的問題,當時的經濟不僅僅是不好,而是全球性的經濟蕭條。我們以粗鋼產量為代表,當時2015年底到2016年初全球的粗鋼產量都是負增長5%左右,現在全球的粗鋼產量增速在2%-3%左右。大家經常說2016和2017年整個全球的經濟都是在弱復甦,現在的經濟確實比當時2015年要好,那時是達到了四大礦山高成本FMG的成本邊界,FMG的成本當時大概在35左右,都說空到FMG破產。

當時是在全球經濟比較差的情況下能夠摸到四大礦山高成本的邊界,現在在全球經濟弱復甦的背景下能不能夠摸到非主流的這種高成本礦的邊界,我覺得是打不破的,而且現在往下看空間也不太大,也就是大概40塊錢10%左右的空間。

目前整個市場預期我覺得有變化,尤其是2015年那一輪行情,當時遠月都看的非常悲觀,一直往下空,而且遠期一直是遠月結構,後面證明了市場遠月的定價過度悲觀是錯誤的。後來伴隨著現貨漲的過程中,遠月是先修復貼水,再跟隨現貨一起上漲。當時的遠月可以算兩部分的錢,一部分是過度低估的錢,一部分是現貨上漲的錢。根據現在整個市場的價差結構,經過兩年之後這個市場對鐵礦石的認識會更深刻,也更加理性。尤其是現在的價差結構,年鐵的九一價差已經到10以內,甚至接近到平水,說明國內市場對遠月的價格不是特別悲觀。

掉期市場之前一直都是遠月貼水,數據從1月份開始的,可以看到一直都是遠月貼水,直到6月23號。截止到前兩天的數據顯示,基本上年鐵的價格也是遠月平水的狀態。我們對鐵礦石的判斷在於,一是現在全球經濟雖然不差,但很難摸FMG的成本,甚至很難摸到高成本非主流礦的成本。二是現在高品沒問題,但是低品礦,像有些澳洲50多品類的礦甚至包括印度礦都已經有些難受了,可以邊際上去觀測他們的產業行為。三是市場對遠月的預期並不悲觀,可是如果現在再往下空,要想一想誰來幫你接這個盤。

鐵礦石確實沒有太多本身能夠往上的驅動,市場往上漲的時候它能跟一跟,市場平穩的時候它可能陰跌,畢竟港口的庫存還是在積累,雖然現在是1.4個億,但可能會累到1.5個億甚至1.6個億,因為下半年還是發貨計劃的。我覺得鐵礦石至少不會成為一個拖累鋼價上行的豬隊友,至少它不會說像上半年那樣從90跌到50,導致螺紋鋼漲不上去,反而把螺紋鋼的利潤拉大了。

我們假設如果3月份的鐵礦石不往下掉,你再給螺紋鋼1000塊錢的利潤空間那麼螺紋鋼應該是能夠上4000的,最終螺紋鋼的基本面只能決定螺紋鋼的利潤,決定不了螺紋鋼的決定價格,因為中頻爐去的太多,保不齊成本再往下走,這是我們對鐵礦石作出的判斷。

另外,講講螺紋鋼政策這一塊,其實我們從去年12月份寫年報的時候我們就推了第一個策略,總共推了三個策略。第一個策略是3000以下買螺紋鋼,我們最近捋下來覺得供給側改革這個事情其實政府的思路在鋼鐵上面是很清晰的,因為煤碳這個行業國有程度高,政府能管得住,但鋼鐵這個行業一半國營一半民營,政府是管不住的,所以它是循序漸進來的。2016年政府實行去殭屍產能政策,對鋼廠沒有什麼實際影響,政策又完成了。去年政府報的是6500萬噸,各個省加起來總共去掉了八九千萬噸的殭屍產能。然後到今年上半年找一個相對而言有原罪的行業,出台打擊地條鋼政策。

去年年底有很多投資者不相信,因為當時螺紋鋼的利潤已經高了,絕對價格也已經高了,在這麼高利潤的情況下要壓人家的產量,就相當於你要跟民營企業搶錢,但實際上情況是從12月份開始打擊。基本上5月份地條鋼就絕跡了,在下半年可能就是去小高爐和再生產能,再往後可能就是慢慢地整合鋼廠,提升產業的集中度,我覺得政府的思路是從易到難,是有序的在推進供給側改革。而且從去年的煤碳到今年的地條鋼來看,這個政策的執行率我覺得是不用去懷疑的,包括我們了解的信息,在1月份的熱卷政策上面是有很大的政策紅利。

地條鋼占螺紋鋼20%的產量,占粗鋼7.5%的產量,打擊完之後螺紋鋼的利潤去了約1000。今年年底熱卷京津冀地區限產50%,四個重點城市的產量佔全國熱卷的20%,以及整個河北占熱卷產量的40%。我們覺得如果螺紋鋼打掉20%的產量利潤能給1000的空間,熱軋卷板是不是打掉20%的產量利潤也能給1000的空間。5月份電爐達到大貼水的時候,曾一度貼水700塊錢,700塊錢其中隱含了兩個非常大的空頭邏輯,其中一個就是對電弧爐的爭議。

現在好像市場情況更加明朗一些了,但是我們了解到還是有很多人不信。多頭對於電弧爐的看法都很有道理,一是空頭認為高利潤不可持續,二是去年年底到今年2月份確實定了很多電爐設備出去,大概產量有三四千萬噸,認為這麼高的利潤刺激下設備到位一定會馬上出產量,而且會保持一個很高的產能利用率。而且確實1-5月份石墨電極的價格翻了倍,電爐耗材的價格翻倍,我們拿到的數據顯示產量佔到了30%,而我的鋼鐵數據說產量佔了40%。但是對於電爐這個事情我們認為復產是有難度的,我們覺得不能光看著利潤去做頭寸,因為這個利潤是政策的結果,如果政策不放開利潤就會保持。

現在你看螺礦比,包括卷礦比,儘管是維持在高位,而且儘管市場利潤那麼高,但是它還是在波動往上的,還是沒有大幅度下調,所以我覺得矛盾點不是在利潤而是在政策。我們了解到的情況是,電弧爐確實鍊鋼還是挺有技術的,當嘉吉時宋總說熱軋轉螺紋鋼都找不到工人,電爐因為涉及到吹氧經驗,技術比中頻爐複雜很多。我認識東莞一個廠,在2013年上了中頻爐,上了中頻爐之後他跟我說爐子一直做不順,就是因為招不到合適的懂技術的人,大概用了兩年才達到一個順產的狀態。所以我覺得現在即使電弧爐鍊鋼有800-1000塊錢的利潤,但是這麼高的利潤下,這個設備從產能到位到產量到位中間還是有很長的時滯。

現在了解到目前大概有800多萬噸的電爐設備已經到位了,但是實際產能利用率不到40%,就是因為各種技術設備改造的問題,而且真正的電爐高峰訂單應該是3-4月份,如果產量大規模的釋放,按半年周期推應該是在9月份以後。我們做期貨經常會關注中短期,而且大家經常會教一個東西,叫做政策時滯。

當年1701的動力煤其實政府已經放開330,當時多頭其實也就是一個政策時滯,認為從政策出台到產量兌現會有一個時滯,所以我覺得做螺紋鋼的1710可能也會出現電爐的政策時滯。可能中長期來看電爐替代中頻爐是產業升級的一種模式,因為期貨關注的是短期也就是1-3個月的問題,從時間差上面來看,在1710合約上面未必能夠反映得到電爐的產量。而且從現在的情況來看,當時空投的邏輯是認為6月份之後就能復產,現在6月份過去了,螺紋鋼的社會庫存已經連續橫著四周,說明電爐復產這個事情短期來看是不靠譜的。

關於電極消耗這個問題,我們還了解到的輕快是之前像沙鋼那種鋼廠是電爐轉爐化,因為以前鐵水便宜,電爐裡面加70%的鐵水和30%的廢鋼,這樣的話電極消耗是比較少的。現在這部分的電爐又重新回來,電爐礦可能要加回70%的廢鋼以及30%的生鐵,這樣的話它的電極消耗是增加的,但是這樣粗鋼產量還是不變的,一爐還是60噸的鋼水,所以因為這個原因電極消耗變大了,但是我的粗鋼產量並沒有增。

現在電爐廠也有囤積石墨電極的情況,我們了解到是因為好多電爐廠看好後市,而且股價又漲這麼高了,有的甚至囤了半年的石墨電極。我覺得電爐這個事大家可以去關注另外一個期貨品種-雞蛋,兩者有點相似,一個供需緊平衡而且庫存又十分低的品種,在很小的需求變化情況價格都能翻倍。如果這個行業是幾乎沒庫存的話,像雞蛋也就15天庫存可以算作幾乎沒庫存,而且夏季它庫存更低,但一旦它的需求漲到3%或者5%價格都能翻倍,所以我覺得並不是說石墨電極的價格翻倍了說明石墨電極的需求就翻倍了,它不是這種呈正比的關係。

現在我們了解到電弧爐的政策還是比較模糊,現在政府既沒說它行也沒說它不行,目前比較積極的是四川的政府,因為確實四川的鋼鐵是比較缺,現在差不多成了全國最高價的螺紋鋼,因為相對於長流程鍊鋼它是屬於內地,既缺煤碳,又缺鐵礦。我們問當地的貿易商,了解到四川的中頻爐佔比可能能佔到40%,所以說它現在需要大規模的從陝西地區調螺紋鋼過來,四川政府是非常鼓勵想要重新上電爐來替換的,他們給中央報的政策是打擊掉了1100萬噸的中頻爐產量,因為他們想減量置換,重新上900多萬噸的電爐。

但是實際了解下來的情況是,這個事情暫時還沒有得到一個明顯的答覆,我覺得如果四川能放開,那麼這個電爐的投產復產可能會快一些,我們認為至少從交易時滯的角度來看,電弧爐這個事情的產量在10月份合約是兌現不了的,本來這個會早點開是有很強的收基差的機會。我記得6月中在上海的時候,包括我們當時去嘉吉交流,市場的主流觀點還是認為電爐要復產,當時還有五六百的貼水,但現在過了一兩周的時間,大家已經看到螺紋庫存增不起來,感覺市場已經開始慢慢在證偽這個邏輯。

這個大貼水還隱含著另外一個邏輯,覺得下半年需求不好而且需求要崩,因為現在房地產限購了,銷售兩也下來了。根據我們了解到的情況,我們認為一個觀點是,其實今年的需求端是非常平穩的。今年市場需求端沒什麼好交易的,所有的需求波動其實都是源於投機庫存的波動尤其是去年年底鋼廠訂卷板,貿易商都訂不到貨。我們去年年底看到螺紋鋼已經開始在社會庫存主動累庫存,但發現卷板的庫存還是降的,並不是說卷板貿易商悲觀,而是真買不到,貨都給大終端搶走了,大終端一直補庫,基本上已經補到今年二三月份。

去年3月份經濟開始復甦的時候產業都不信,當時我跟券商去武鋼調研,武鋼說根本需求就不好,大家實際都是在炒預期,根本訂單沒有什麼明顯的變化。但等經濟持續復甦了半年之後,大概到九、十月份,我們發現所有的中游製造業都開始在補庫存,不管是家電,還是汽車,甚至包括我們同事做鎳的也說鎳和橡膠也都在在囤貨,而且輪胎和中卡也在囤貨。

這一輪補庫存周期基本上在今年二三月份都已經結束了,因為二三月份之後經濟指標並沒有進一步的往上走,從2月份到5月份又有一波很強的去庫存周期。其實看真實需求是比去年好很多的,那就說明其實分銷的這部分貿易商零售的量不差,今年上半年不好是因為去年大終端吃飽了,今年吐了一點出來,所以說我們覺得今年的需求是很平穩的。

為什麼對下半年的預期還不差呢?我覺得是主要是兩個方面。去年最早開始限購是10月份,但當時是因城施策,沒有全國範圍內的限購,而今年3月份之後確實房地產的銷售量下來了,3月中的地產政策是配合金融政策的,央行開始緊縮房地產的房貸比例,很多城市發現二套房的首付比例提高了,一套房的房貸審批速度也慢下來了。總體看下來,儘管3月份房地產銷售從20%幾降到10%之後,但房地產的投資其實總體還是穩定在8-10左右,包括我們監測我的鋼鐵螺紋鋼的成交量,1-6月份螺紋鋼的成交量也是同比增了5%左右,這至少說明銷售端到投資端的傳導是滯后的。

我們跟蹤下來前兩年的周期顯示,一般傳導周期滯后是8-10個月,從銷售下降到投資下降,我們會統計一個動態的房地產庫存消費比,我們把施工面積也加進來了,相當於今年在建的房子加上今年的庫存比上今年的銷售,2016年動態的庫存消費比大概是4.59,已經回到了2013年的水平,所以2014年和2015這兩年房地產的去庫存效果還是比較明顯的。

另外,看一下房地產的銷售和房地產的新開工率,右邊的是絕對值,因為統計口徑的問題,房地產的新開工年年都是高於房地產的銷售,但是可以看到從2010年到2014年房地產的新開工減銷售面積中間這一塊空白區是比較大的,但從2015和2016這兩年開始,房地產的新開工減銷售的面積是比較小的,基本上回到了前兩年2015年到2017年的水平,從2015年到2017年這個水平庫存是持平的,而2015年到2016年房地產的絕對庫存是下降的。

如果絕對庫存看不清,那我們就看增速,2015年房地產的新開工增速落後於銷售的增速約21%,2016年房地產的新開工落後於房地產的銷售增速是14%,這說明前兩年房子賣得好。但是整個地產行業是比較景氣的,而它的投資並沒有跟上,基於這個邏輯,包括前面說的房地產的庫存已經下來了,我們認為整個下半年房地產的投資增速並不會下的非常快。

當時支持螺紋鋼貼水六七百無非就是兩個邏輯,一是下半年需求不好,房地產要崩了,二是電弧爐大量的復產,我們覺得這兩個邏輯都不成立,現在市場看下來也是慢慢在認同這個邏輯,開始慢慢在證偽。現在螺紋鋼的現貨已經3700,陰跌到3400多,已經跌了兩三百,但期貨不跌還漲了一兩百,通過這個方式把基差基本上都快收到一兩百以內了。

雖然3月份之後有一波金融系統的去槓桿,但現在看下來整個利率已經企穩,去年下半年利率上行的比較快。不管是實體經濟銀行承兌匯票貼息利率還是說銀行間的拆借利率,在5月份之後都出現了一個企穩,甚至有回調的趨勢。目前整個資本市場對下半年經濟下行的預期又開始慢慢的在消退。總體我們總結下來,房地產庫存低,經濟下行速度慢,所以說下半年需求不會太差。

卷板這一塊還是要說說庫存周期的問題,整個建材行業這個鏈條比較短,因為螺紋鋼基本上都是鋼廠到貿易商到終端,甚至有的地區像珠三角現在百分之三四十的直發,鋼廠直接到終端。但是像卷板這種行業,因為熱軋卷板不能直接用,它必須送到樂從去開板,甚至有的要做冷軋,那麼就要經過壓延,就導致這個鏈條非常長。鋼廠到貿易商到加工中心再到下游這就四層,中間再經過壓延,就是五層了,如果壓延京西西南還要找一個代理商,那就六層了,所以說導致整個卷板行業的鏈條比較長。

我們也經常說到留尾效應,這個行業補庫的時候是非常猛的,看一下去年下半年的價格,卷螺價差從啟動之前的200塊錢,到最後卷螺價差拉到了500塊錢,而且我記得去年7月份有一段時間是樂從的冷軋比熱卷就貴200塊錢,到年底冷軋到熱軋的價錢拉到1000塊錢。鋼廠在去年10月份之後基本上都是給大終端訂貨,根本不管貿易商,所以說就導致剛剛說的去年年底貿易商開始囤貨的時候,而卷板的社會庫存確實在下降,因為買不到貨。

這一輪製造業補庫基本上也是伴隨著大宗商品的價格稍微延後1-2個季度開始的,大家可以跟著產業的思路來。價格上漲,我肯定首先是懷疑的,因為跌了這麼多年,像藍色這條線,大宗商品跌了這麼多年,價格上漲一開始是懷疑的,認為經濟不好但持續了2-3個季度之後覺得價格上漲好像可以持續,又開始備貨和買貨。所以從長期來看大宗商品的價格跟跟商品庫存是一個同漲同跌的關係,但庫存會滯后一些。

所以說這一輪貿易商的增庫存我們調研下來到2月份就結束了,像美的擁有這種冷軋庫存有3.5個月,從2月份開始減量訂貨,可能按0.7、0.8的比例來訂貨,它減量減到5月份的時候就基本上回到了2個月的正常庫存,然後從5月份又開始恢復1.0的正常訂貨,它加庫存的時候能訂到1.5或者1.7。

但我想說的是因為卷板的庫存周期擺動比較大,所以說導致下半年卷板特別好,今年上半年卷板特別疲軟,疲軟到現在,基本上製造業去庫存已經接近尾聲了。剛剛說的是家電的情況,那麼從汽車的角度來看,5月份的產銷量基本上穩住了,沒有進一步下滑,而且汽車的庫存也是穩在135左右的高位,所以說邊際上來看,包括跟宋總微觀了解的情況差不多,製造業不能說它下半年特別好,但它的需求從現在來看至少去庫存的周期已經結束了,它不會成為價格上漲的拖累。另外,從傳導周期來看,去年下半年和今年上半年的房子都賣的不錯,按道理今年下半年的家電銷售不會說特別差,包括汽車銷售。

所以說我們認為製造業這一塊因為去庫存而導致今年2-5月份熱系和冷系價格特別差的利空行情基本上已經結束了。去年最高點的時候,熱軋比螺紋鋼貴500,冷軋比熱軋貴1000,而到今年四五月份冷軋和螺紋鋼一個價,這個價縮了1500塊錢,這就可以看到庫存周期的威力。所以總體來說我們覺得10月份的螺紋鋼現在雖然說市場已經慢慢的驗證我們的邏輯,貼水不多了,但是我們覺得還是有繼續修復貼水的機會。因為兩個空頭邏輯短期都不成立,一是電爐短期復產不成立,二是覺得經濟馬上要往下走也不成立。

6月30號是整個中頻爐驗收的時候,7月份會有一個全國範圍內的中頻爐大檢查,去產能的驗收,但如果到了7月份電爐還沒有正式政策宣布合法,螺紋鋼的庫存在淡季積累不起來,這時候大家就開始會慢慢的交易兩個新的邏輯,一是認為到了7月中市場最差也就這麼差了,後面應該是邊際轉好的,市場就開始會交易9、10月份的旺季。二是會更加關注基差和倉單,更加會關注能不能交得出來貨。現在市場已經開始在收這個基差,但是我覺得1701的螺紋鋼逢低還是能夠買,現貨在9、10月份還是會有進一步上漲的機會,但是在200以內的基差我是不願意追的,如果能夠再有回調的話還是願意再繼續加強。

我覺得臨沂的熱卷可能會成為下半年的明星產品,今年的市場交易供給端比交易需求端更多,而且大家以前的這種投資思路可能會不適應,因為以前黑色供給端的影響力比較小,這個行業也分散,政府也沒有花大力氣去整合,從去年開始市場已經開始在交易供給端。

今年4月份宣布雄安新區的時候,我記得螺紋鋼炒了一波需求,僅僅一天拉上去,第二天就馬上跌下來了,但是我們覺得雄安新區設立之後,它確實對供給端的影響比對需求端的影響更大,因為建城市需要一個很漫長的規劃期,可能通過5-10年才能建得起來,我看當時券商發報告都是在算雄安新區要用多少鋼筋消耗量,把雄安新區和濱海新區去比較,但是我覺得我們看不了那麼長的時間,我們做期貨都是看短期,我覺得它的影響力可能在今年冬天對河北以及周邊城市環境污染治理的影響力會更大一些。

本來今年廊坊和霸州就宣布了「十三五」期間要成為無鋼城市,鋼鐵全部都要搬走,預計可能今年冬天就會提前動工。另外,3月份又宣布了《京津冀地區大氣污染防治方案》,它有兩個範圍,第一個是「石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市,取暖季的鋼鐵限產是50%,以高爐生產能力計,採用企業實際用電量來核實」,我問過鋼廠,了解到如果查實際用電量,基本上能夠估得出來高爐的實際用電量,所以有些東西還是比較難耍滑頭。

如果算這四個城市的總體粗鋼產能,大概是佔全國的25%,中頻爐當時占螺紋鋼的粗鋼產能也大概是20%,只算它的熱軋產量,我數了一下它的熱軋產能大概佔全國的20%。如果擴大到整個河北省都限產,那麼河北省的熱軋含帶鋼的產量是佔全國的40%。現在了解到有些鋼廠7月份都被叫到去北京發改委開會,商量具體限產的一些細節問題,包括從政府這兩年做供給側改革的思路來看。

當時煤碳轉化的行情大家都不信,以及去年年底所有螺紋鋼打擊地條鋼的時候還是有很多人不信,認為價格已經高了,你很難有利潤的時候讓別人限產,結果情況是煤碳不僅沒有執行到位,甚至執行過位,地條鋼6月底是期限,而且基本上5月份全國都已經停產了。我們對整個國家執行這個政策的力度還是比較有信心的,邊走邊觀察,至少現在了解到說7月份去定細則,我們推測如果這個政策能夠執行到位,那麼我們覺得01的熱軋就會成為05的螺紋鋼,05的螺紋鋼雖然說絕對價格並沒有漲的特別高,3000走到了3500甚至3600,但是它的前提背景是整個熱軋不給力。在整個工業品原料都不給力的這個背景下,它維持到高位沒有掉下來,把螺紋鋼的現貨利潤撐到了1000塊錢一噸。

現在因為整個焦炭和廢鋼價格都是在築底往上走的,我大概估算了一下,按照1800的焦炭、1650的廢鋼、430的鐵礦,再給1000塊錢的利潤,並且熱軋1月份的價格假設是平水的話,都能去到三千七八,後面會不會市場有更加進一步的投機行為,或者說原料端有超預期的利好,反正我們做報告按謹慎的做,給出1000塊錢的利潤空間,價格就是3700或者3800,而且根據這兩年的情況來看,政策的執行力度都是比較靠譜的。

2017下半年·投資策略論壇

撲克財經,年中巨獻

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