PPI與CPI背離的真實原因是什麼？：PPI向CPI的傳導機制並未失效

今年來 PPI 與 CPI 的剪刀差不斷擴大，引發了市場的廣泛思考，為什麼 PPI 與 CPI 走勢越來越背離？部分投資者認為 PPI 與 CPI 的相悖主要是由於 PPI 對於 CPI 的傳導機制不暢所致。這個看法對不對？歷史經驗可以提供一定借鑒。1997 年以來，共計出現過三次 PPI 由負轉正並且大幅上漲的情形，即 1998 年 12 月至 2000 年 7 月，2002 年 2月至 2004 年 10 月以及 2009 年 8 月至 2011 年 7 月，三次 PPI 同比上漲幅度為 9.9%，12.6%和 15.7%。三次 PPI 大幅上漲均伴隨著 CPI 大幅回升，第一次，PPI 上漲 5 個月以後，CPI 回升；第二次，PPI 上漲 2個月以後，CPI 回升；第三次，PPI 和 CPI 同時回升。其傳導機制有兩個：一是產業鏈傳導，二是通過食品鏈傳導。與歷史比較，2016 年以來本輪 PPI 與 CPI 背離中，產業鏈的傳導機制仍然存在，不是背離的主要原因，但收儲制度、氣候等機制外擾動衝擊食品鏈傳導機制，導致部分食品價格下跌，才是拖累 CPI 上漲的主要原因。具體分析如下：

1、PPI 至 CPI 的傳導機制失效了嗎？1）理論上看 PPI 和 CPI 之間通過產業鏈和食品鏈進行傳導。一方面 PPI 作為 CPI 上游產業，可以通過上、中、下游產業價格依次傳導，最終推升 CPI，這種關係我們稱之為產業鏈傳導。另一方面 PPI 還可以通過食品鏈傳導途徑間接地影響食品價格，從而影響 CPI。2）歷史回顧可以發現，PPI 向 CPI 傳導的主要途徑：交通工具燃料、水電以及食品。一方面產業鏈上看，PPI 主要通過交通工具燃料和水電影響 CPI。在三次 PPI 大幅上漲過程中，水電均出現大幅上漲，而在後兩次 PPI 向 CPI 傳導過程中，交通工具燃料均出現大幅上漲。然而，衣著類、家用器具類等其他消費品的表現不太穩定。另一方面食品鏈是 PPI 向 CPI 傳導的重中之重。在三次 PPI大幅上漲過程中，食品價格上漲是 CPI 大幅上漲的主要原因。因此，如果要解釋 PPI 影響 CPI 的機制，就必須回答 PPI 如何影響食品價格。PPI 影響食品價格的主要原因有以下三點：一是，成本推動食品價格上漲。石油價格上漲推升農藥、化肥、農膜、農機油等農業生產資料價格上漲，成本上升傳導到農產品，引起食品價格上漲，而糧食價格推升動物養殖成本，進一步傳導至畜肉、水產品等價格；二是，需求拉動食品價格上漲。PPI 上漲，當工業經濟處於擴張期，工人數量增加帶來食品需求增加，從而拉動食品價格；三是，國際油價間接推升國內糧食價格。原油價格上漲推升原油替代品，燃料乙醇和生物柴油需求增加。燃料乙醇和生物柴油生產的原材料分別是玉米和大豆，從而推動國際玉米和大豆價格上漲，國際農產品價格傳導至國內，導致國內糧食價格上漲。

2 、為什麼剪刀差越來越越大？1）供給側改革，煤炭、鋼鐵行業去產能，疊加國際原油、鐵礦石價格迅速飆升，PPI 生產資料價格迅速上漲，帶動 PPI 快速上升，然而這些領域的上漲，對於 CPI 的傳導效應比較低。2016 年房地產和基建投資回升，帶動煤炭、鋼鐵的需求，然而，煤炭、鋼鐵等領域去產能，使得工業品供給價格彈性較低，即便價格上漲，工業品的供給也無法提高。因此，工業品供給和需求的失衡在一定程度上推升了 PPI。與此同時，國際原油和鐵礦石價格迅速飆升，傳導至國內，也會使得 PPI 大幅上升。2）與前三次 PPI 大幅上漲相類似，此次產業鏈傳導的機制並沒有發生太多改變，因此，產業鏈方向並不是拖累 CPI 上漲的主要原因。與前三次 PPI 大幅上漲類似，交通工具燃料和水電均出現上漲，雖然此次受政府管制水電價格並沒有上漲太多，然而，交通工具燃料價格上漲較多，並且在最新的 CPI權重中，其佔比較高，一定程度上彌補了水電漲價較少的拖累。除此之外，PPI 上中下游傳導依然較為通暢，並且，PPI 下游大部分行業價格均回升，價格傳導依然卡在終端消費環節。3 ）機制外擾動衝擊食品鏈，食品價格下跌，拖累 CPI 上漲。CPI 表現低迷，問題主要出現在食品價格未能如期上漲，而其影響因素並不在食品鏈傳導機制中，而在於外部的擾動。糧食、豬肉和鮮菜分別受到國家取消玉米臨儲收購政策，豬周期向下以及暖冬效應影響，從而使得食品價格拖累 CPI。

3、對今年 CPI 以及資本市場的看法。1）服務價格持續上漲，推動 CPI中樞有所抬升。2012 年以來，的通脹結構正在發生改變,服務價格對 CPI 貢獻不斷提升，而食品和消費品對 CPI 的貢獻卻在不斷下降。隨著人們收入水平不斷提高，消費結構也在發生著變化。面對消費結構升級，新興服務行業的需求將會不斷提升，特別是教育、娛樂、醫療服務，疊加高校學費漲價以及醫療改革，服務價格上行，將推升 CPI中樞抬升。2）PPI 或將超預期，CPI 溫和回升。2017 年以來，PPI 環比漲幅連續兩個月收窄，上漲力度開始放緩，隨著房地產和基建投資回落，需求下降，PPI 將會逐漸走低。我們認為，PPI 中樞在 4.8%左右。大宗商品價格傳導推升的 PPI 水平，人民幣貶值也有影響,今年的 PPI 可能會超預期。2017 年隨著玉米價格逐漸回歸正常價位，糧食價格將由跌轉升；根據農業部數據，豬肉價格可能在 3、4 月份開始回升，但我們預計 CPI 年初高點回落後，將溫和波動，全年不構成持續上漲趨勢，中樞較去年的 2%可能小幅提高。3 ）2017 年貨幣條件偏緊，不利於資產價格,股市存在結構性機會。在 PPI 增長較快，而 CPI溫和通脹的情況下，整體價格水平抬升，預計 2017 年 GDP 名義增長10%。今年貨幣政策邊際收緊，M2 增速為 12%左右，M2 與 GDP 名義增長差回落至 2 個百分點，較 2015 年（5.3 個百分點）、2016 年（4.1 個百分點）進一步回落，貨幣條件相對於 GDP 增長進一步偏緊，由於實體經濟吸收更多新增貨幣，流向資本市場的新增貨幣量減少，因此，總體上不利於資產價格表現。但是相對於其他資產，今年 19 大召開，在局部時間內投資者風險偏好提高，存量資金的博弈可能有利於股市

風險提示：貨幣環境收緊對於通脹的影響。