房企年報系列解讀之九：嘖嘖嘖，又是一家要了規模丟了利潤的房企！

2016年融創全年實現合同銷售金額1506億，同比增長121%，營業收入達到353.44億，同比增長53.6%，毛利率為48.48億，同比增長69.7%，凈利潤24.8億，同比下降24.9%。

因此，2017年融創將銷售目標定在2100億元，可以說這對手握8000萬方巨量土儲和700億現金流的融創來說，並非難事。那麼融創一路高歌猛進的背後，還有哪些我們不知道的事呢？

銷售業績狂飆

數據來源：融創年報、同策諮詢研究部

融創自成立以來一直保持較快的增長速度，尤其是2010年上市以來，銷售增速尤為明顯，其中2011年銷售金額增長131%，2012年也高達85%，2013-2015年，融創增速趨緩，2015年更是降到3.6%，但2016年融創重回「速度之王」，增速達到121%，也一躍躋身千億房企陣營，在行業銷售排行中位列第7位。從不足200億的規模到1506億的千億房企，融創用了六年，年複合增長率在50%以上。

盈利能力下滑

數據來源：wind資訊、同策諮詢研究部

2012-2016年融創凈資產收益率與總資產收益率皆呈現走低態勢，2016年融創凈資產收益率僅為11.72%，總資產收益率更是僅有3.21%。

凈資產收益率是用來衡量投資者投資收益水平的指標，凈資產收益率偏低，表明投資者投資收益水平較弱；總資產收益率則是反映企業對資產綜合利用效率的指標，總資產收益率越低，表明企業對資產的利用效益越差，企業的盈餘能力越弱。由此可見，融創資產利用率及投資回報率比較差。

從以上幾個衡量盈利能力的指標可以看出，融創表現不佳。融創的銷售金額一直在穩步增長，可以看出其規模迅速擴大，但這是以犧牲利潤為代價換來的規模增長。規模爆髮式增長的背後，是盈利能力的下滑，長期來看，不利於公司健康發展。

只關心現金，不關心負債率

數據來源：融創公告、同策諮詢研究部

規模增長的同時，融創十分注意防範風險，為了有充足的現金周轉，維持穩定的現金流成為公司經營的重中之重。2016年融創現金及現金等價物達到520.9億，2011-2016年，融創的現金及現金等價物從27.6億增長到520.9億，融創現在的現金情況十分可觀。

在企業穩健方面，融創更關注現金流，對負債率不甚在意。2011-2015年，五年間融創的資產負債率始終維持在80%上下，2016年出現顯著上升，達到87%，顯示伴隨規模增長，融創的財務槓桿也顯著升高。此外，融創87%的資產負債率也明顯高於行業平均水平。

此外，值得注意的是，融創在2016年開始引入永續債，2016年融創永續債規模達到99.57億，永續債股息達3.02億，占當年公司凈利潤比重10.27%。可見，永續債侵蝕了融創很大一部分利潤。

資產負債率攀升的同時，融創的短期償債能力卻有所提升。2011-2016年。融創的速動比率從0.36到0.72，短期償債能力向好。融創速動比率的變化是因為2016年流動資產顯著增加，從2015年的937億增加到2527億，同比增長170%；同時存貨也顯著增加，2016年融創存貨達到1306億，比2015年同期增長162%；存貨與流動資產增加，流動負債也顯著增加，2016年融創流動負債達到1686億，同比增加162%。可以發現，在影響速動比率的三大指標中，因為流動資產的大幅增長促使速動比率增加。

此外，融創2016年年報顯示，當前融創的短期負債明顯降低，一年以內的短期借款佔總借款的比例已從2014年的40%下降到2016年的29%。

2016年是土地市場的瘋狂之年，尤其對於核心一二線城市來講，基本逢拍即地王。此時，融創另闢蹊徑選擇了併購來避免在招拍掛市場與同行肉搏。

融創2016年年報顯示，截至2016年底，融創在44個城市中的總土地儲備面積為7291萬平米，而上年同期這一數字僅為2720萬平米，土地儲備面積增幅達191%。在大型房企中，增速位列前茅。

如此巨量的土儲，多半靠收購獲得。數據顯示，2016年第3季度是融創拿地高峰，涉及儲備體量2143萬平米，其中有60%的地塊屬於收購方式獲得。進入第四季度，融創穫取土地1150萬平米，收購比例達到82%。

同策諮詢研究部數據顯示，2011-2016年融創在併購上融創共耗資911.74億。2016年併購步伐進一步加快，如2016年9月收購融科智地旗下42個物業項目的所有股權和債務，總代價137.88億元；2016年11月收購嘉凱城青島李滄大體量項目，耗資36.62億。此外，最能體現融創「併購狂人」本色的是上海楓丹項目，從2015年2月到2016年1月，歷時一年，融創先後四次對上海楓丹進行股權收購，最終持有上海楓丹項目76.9%的股權。

圖6：2016年融創新增土儲分布區域佔比情況

巨量土儲分版塊來看，西南區域佔比20%，北京區域、華北區域、上海區域和東南區域分別佔16%、18%、15%和11%，廣深、華中、海南三大區域佔比為10%、7%、3%。

同策諮詢研究部分析認為，巨量土儲，大舉併購的背後，融創基本完成城市布局。2016年融創成功新進深圳、廣州、佛山、東莞、鄭州、廈門、青島、南寧、昆明市場等一二線核心城市。從宏觀格局來看，融創當前戰略布局區域已較為清晰，即逐漸形成了北京、華北、上海、西南、東南、廣深、華中和海南八大區域、40餘座一線、環一線和核心城市的全國布局。

截至2016年年底，融創擁有239個項目，土地儲備權益面積7921萬平米，按照2016年759萬平米的銷售面積，大約能夠維持未來10年的開發使用，土地儲備較豐富。從項目分佈上看，布局區域幾乎全部位於核心一二線城市，而一二線城市投資安全性相對較高，供需關係也較為活躍，融創未來銷售變現勢頭可期，規模有望進一步提升。

融創銷售業績爆髮式增長的背後，也面臨盈利能力下滑，資產負債率偏高的威脅，雖然融創短期償債能力較好，現金流充裕，因此公司短期內資金風險較小，但長期來看，資金鏈仍存在一定風險。

因為融創當前良好的土儲規模，加上融創堅持「高周轉」的市場策略，其今年實現2100億銷售目標並非難事。此外，同策諮詢研究部建議，在城市布局接近完成，土地儲備可供開發十年以上的情況下，融創後續應該關注如何提升盈利能力，從而在未來幾年實現規模增長的同時，釋放出與規模相匹配的利潤空間。