商品黃金周期褪色 能否重返牛途

2月中旬以來，商品期貨由漲轉跌，迄今商品期貨指數跌幅近15%。在需求轉弱利空大幅釋放的情況下，有人認為商品紅五月值得期待。針對大宗商品未來走勢及投資機會，證券報記者邀請混沌天成研究院院長葉燕武及一德研究院宏觀戰略研發中心總監寇寧進行解讀。

三維度剖析跌勢

證券報：如何看待2月中旬以來的大宗商品下跌走勢？

葉燕武：本輪商品系統性下跌可從三個維度來剖析。首先，最為重要的是宏觀政策邊際轉向，即去年12月高層明確提出金融去槓桿和防範資產泡沫，央行貨幣政策出現明顯調整，進而對大宗商品中間貿易環節構成流動性壓力。其次是產業鏈的預期差，受益於去年下半年國內經濟和商品價格的回升，各主要產業鏈中下游如化工品、橡膠、鐵礦、鋼材等的補庫積極性在年底達到小高潮，但春節后以汽車和日用消費品為代表的終端需求不及預期甚至邊際走弱，庫存累積疊加資金壓力導致部分貿易商拋售造成價格重挫。第三是各類商品供需矛盾的時間差，作為供需矛盾最小的農產品於去年底開始下跌，化工品、橡膠、卷板等民用需求商品於春節後下跌，而以房地產、基建為需求驅動的螺紋鋼價格維持堅挺，直至3月下旬鋼廠受高利潤驅使大幅增產才出現大幅調整。

寇寧：美元指數自年初高點回落後維持弱勢震蕩，CRB指數一季度以來維持高位震蕩，直至3月底才有所回落。在外部市場影響並不負面的情況下，國內大宗商品價格在需求改善的前提下自2月中旬以來持續下跌，主要受到供給擴張的影響。2017年1-2月，國內主要工業品產量出現普遍上漲，但同時，化學製品、有色冶鍊、黑色冶鍊等傳統產業對應的中遊行業卻出現利潤加速增長但產出增長回落的現象。2017年1-2月，化學製品、有色冶鍊、黑色冶鍊行業利潤總額同比增長65.9%、2109.8%、123%，利潤增長較2016年分別提高55.2%、1877.5%和80.1%，同期，三大行業工業增加值同比增長5.2%、-9.1%、0.4%，相比2016年分別下降2.5%、7.4%、6.6%。利潤與產出增長背離表明，傳統產業利潤的增長未能刺激企業生產的擴張。今年以來大宗商品產量的增長更多受需求改善影響，而利潤高位為企業擴張生產提供了基礎，但並非生產擴張的主因，伴隨需求預期改善，大宗商品供給仍可能同步增長，並對價格及傳統行業利潤形成打壓。

證券報：工業品與農產品表現分化背後的原因是什麼？

葉燕武：二者價格走勢分化原因主要有兩點。一是去年供給側改革發力主要在工業品上，供應端主要表現為煤炭、鋼鐵的去產能，需求端主要表現為基礎設施投資補短板+房地產去庫存對投資的拉動，進而造成以黑色為龍頭的工業品供需矛盾遠高於農產品。二是基本面定價維度不同，農產品定價體系大部分基於全球供需動態變化，工業品需求主驅動力在，更多體現為定價，在國內流動性寬鬆的背景下資金對工業品的偏好也高於農產品。

寇寧：與工業品相比，農產品價格的經濟周期性較弱，在經濟下行周期中表現往往強於工業品。但4月以來國內農產品與工業品走勢的分化，主要原因在於短期內資金流入工業品而抑制了農產品價格的下跌，4月農產品期貨持倉及成交總體雙雙回落，而同期工業品持倉則出現了持續的增長。宏觀上看，主導農產品價格趨勢的主要因素是通脹及通脹預期，而農產品價格在工業品價格大幅回落背景下的弱勢企穩，實際反映出目前國內通脹形勢較為平穩，通脹預期不強。二季度以來，反映通脹預期指標的10年期與1年期國債收益率差出現了回落，驗證了通脹預期的低迷。在通脹相對平穩的環境下，農產品價格即便反彈也難有強勁的表現，目前看，農產品價格尚缺乏趨勢上漲的條件。

四象限決定商品定價

證券報：大宗商品走勢與國內宏觀經濟形勢之間呈什麼關係？

葉燕武：根據我們建立的大宗商品研究架構，有四個象限決定著商品定價。

一是經濟增長，即全球特別是經濟所處什麼階段，換句話說，大宗商品是最接地氣的資產類別，而經濟增長決定了大宗商品牛熊根基，從過去幾十年經驗可以得到驗證，如2002-2007年全球經濟共振式增長的商品牛市、2008年經濟衰退導致的商品熊市，2011-2015年經濟下行主導的商品熊市，2016年經濟脈衝式的商品反彈。

二是貨幣信用，這是流動性水位的概念，即央行貨幣政策的取向和商業銀行信用擴張或收縮的變化。相對信用順周期性，我們更關注信用逆周期的變化對商品價格的影響，一般存在1到2個季度的滯后響應期，如2010年10月央行首次加息，主要商品價格在2011年2月系統性見頂，2016年4季度央行政策邊際收緊，商品在1季度出現系統性下跌。

三是通脹預期，當經濟由復甦轉向過熱時，通脹壓力開始強化，儘管政策已出現逆向調節，但投資機構往往會根據資產配置的需要加大對商品市場的資金投入，如2008年上半年原油、農產品油脂等通脹題材商品的大幅上漲。

四是供需平衡表，這是通常意義上的商品基本面，但供需兩端的變化尤其是工業品與宏觀經濟和政策密不可分。

寇寧：2016年國內經濟運行的一個主要特徵就是，國內工業品價格在國內需求回落的背景下出現了明顯的上漲。同期貿易條件較2015年有所惡化。主導工業品價格回升的因素主要來自國內供給的收縮。實際上，供給收縮對經濟的主導影響早在2012年就已開始。2012年至2015年間，國內CPI非食品與PPI走勢明顯背離。PPI和CPI非食品分別代表了貿易部門和非貿易部門的價格，CPI非食品的上漲表明早在2012年至2015年間，國內供應增長就出現了持續下降，同期國內GDP增長也出現了持續放緩，顯示出相對於需求增長的回落，2012年以來導致經濟增長下行壓力主要來自國內總供給增長的放緩。

但2014年下半年，國內房地產投資及基建投資增長的雙雙回落使得經濟短期受到較強衝擊，同期在美聯儲加息預期下，美元指數持續走強，CRB指數加速下跌，國內工業品價格承壓回落。為穩定經濟，2014年下半年至2016年初，央行5次降息，4次降准，2次「雙降」，貨幣寬鬆持續加碼，國內流動性充裕。2015年底，由於經濟增長壓力加大，樓市政策放開，財政穩增長加碼，經濟需求企穩回升，美元指數在美聯儲加息后階段性見頂，需求對工業品價格的衝擊由負面轉向正面，伴隨供給延續收縮，工業品價格出現強勁反彈。因此，供給的趨勢收縮、需求衝擊的減弱，以及穩增長政策階段性影響是近兩年來主導大宗商品價格走勢的主要宏觀因素。

證券報：今年接下來決定大宗商品走勢的主要矛盾有哪些？

葉燕武：金融市場的不同階段對應著不同的主要矛盾。就今年以來的市場來看，金融去槓桿無疑成為股票、債券和商品市場的共生性主要矛盾，且2季度矛盾減弱的跡象並不明顯；對商品市場而言，如果說1季度是從流動性上擠掉了過度樂觀預期的水分，接下來價格是否會再下一個大台階，需要高度關注地產+基建終端需求邊際下降的證偽性，這也是目前宏觀悲觀預期與微觀穩定現實的矛盾衝突所在。

寇寧：從主導的邏輯看，今年供給收縮仍是經濟運行的主導因素，也是影響大宗商品及工業品相對強弱的主要矛盾。從中短期看，伴隨需求預期的改善，大宗商品的供給仍可能同步的增長，並對大宗商品價格及傳統行業利潤形成打壓。4月，製造業PMI高位回落，生產及新訂單指數擴張力度雙雙減弱，但同時，生產及新訂單指數差由0.9%擴大至1.5%，顯示出經濟供給壓力仍在加大。

證券報：如何看待大宗商品的走勢及投資機會？

葉燕武：個人認為，金融風險的處置和釋放需要一定時間，包括商業銀行資產負債表的修正，地方政府債務的梳理整改，都會從流動性和利率上對商品、債券、股票等持續造成壓力；但就中長期而言，隨著全球經濟穩步回升的態勢日趨明朗，大宗商品整體的價格底部越來越夯實，無需太過悲觀。

寇寧：從年內看，對於大宗商品，在經濟依舊面臨供給壓力的大趨勢下，不同產業由於受到去產能政策的影響不同，產能去化程度不盡相同，由此帶來的產業運行階段及供應壓力的大小也存在差異。綜合產業利潤及產能預期變化看，在供給端，目前上游煤炭礦采業在供應趨緊的同時，未來產能投放依舊較少，供應對價格的支撐或大於壓力，價格預期向好；有色產業在供給相對寬鬆的同時，未來預期將面臨產能投放壓力，價格下行壓力大；相對於化工產業，黑色產業儘管產能供應預期仍可能進一步收縮，但短期對價格更多表現為支撐作用，化工行業產能利用率目前處於高位，產能供應可能相對不足，短期行業投資需求負增長情況下，供給短缺或將對價格產生較強拉動。預計2017年工業品價格漲幅由高到低為化工、黑色、煤炭、有色。

同時，考慮到二季度需求的增長主要來自基建、地產投資超預期的改善，相對工業生產而言價格彈性相對較小，因此，供應相對更大的波動預期將加大商品價格波動的幅度，在此背景下，工業品短期存在高拋低吸的操作機會。