【招商策略】從美日80年代十倍股誕生環境看A股當前最大機會

——A股涅槃論（叄）

2017-06-13 陳剛張夏招商策略研究

我們在年初《「漂亮50」啟示錄——兼論A股藍籌長期配置價值》前瞻並獨家提示了消費藍籌的大機會。我們在這個時點，推出第二篇關於消費股深度報告。本篇報告回顧了美國和日本十倍牛股的誕生背景。並結合實際情況，定義了大眾消費升級的五大趨勢。我們相信，未來五年很多十倍牛股就在這些行業中。核心觀點

◆ 20世紀80年代是美國現代消費產業發展的黃金十年，彼時正逢美國擺脫七十年代滯漲，工業化告一段落，科技產業崛起前夜，同時社會保障制度逐步完善，人口結構大幅切換，成為提升消費需求的源動力，消費結構上來看，對於醫療健康、娛樂、金融等需求有較大幅度的提升，消費者開始注重精神消費、注重長遠規劃，同時收入水平不斷提高，消費傾向也不斷提高；從股票市場來看，消費細分行業漲幅驚人，具有一定估值溢價，但漲幅大部分由EPS驅動，同時大部分消費牛股起步市值低，多成長為各自細分領域龍頭。

◆ 對於日本來說，1970年前後日本勞動力人口見頂，1978年日本人均GDP突破8000美元，同時宏觀經濟增速也面臨換檔，七十年代后儲蓄總額佔GDP比重一直處於下降的趨勢，在這個階段，消費股、科技股逐步崛起，代表性行業是食品飲料、傳媒旅遊、金融服務和半導體行業。與美國不同的是，日本八十年代消費的增長一個重要原因在於當時日本金融資產和房地產價格上漲使得居民資產急劇膨脹，促使居民加大消費力度。

◆ 與美、日對比，當前無論在經濟結構、勞動力結構變化，還是在人均GDP、居民資產配置上跟七八十年代的美國、日本都有諸多相似的地方：1、首先的經濟以2010年為分水嶺增速換檔；2、從人口結構來看，勞動力人口達到頂峰的時期是同樣是2010年；3、於2015年正式突破人均GDP8000美元；4、高房價帶來的財富效應；5、經濟逐步轉向依靠消費驅動。從居民財富的角度來看，過去很多年居民資產配置的一個重要的部分就是房地產，同時居民儲蓄率偏高，消費率偏低。當人口拐點出現、政府調控政策以打擊房屋投資屬性的大背景下，地產銷售大概率見頂，居民消費傾向存在較大提升可能和提升空間。

◆ 三季度大眾消費升級將會成為最重要的主線。當前居民人均可支配收入和消費性支出增速都已觸底，處於近二十年來的低位區間，此外全社會消費品零售總額也已經開始觸底反彈。在成本和需求的共同推動下，剔除食品后的CPI持續反彈。在這樣長中短期因素疊加的背景之下，我們認為三季度大眾消費升級將會成為最重要的主線。

◆ 綜合以上我們提出未來五大消費趨勢（品質消費、老年（健康）消費、娛樂消費、孩童消費、簡單消費），並梳理了細分方向（23個）和標的（58個），這些行業具有以下共同特徵：一、市場空間巨大，並且市場空間還在不斷擴大；二、行業競爭格局分散，優秀公司能夠雙重受益於市場空間擴大和行業集中度的提升；三、行業內公司市值偏小，相對於如此大的市場，市值成長空間巨大。鑒於此，我們認為上述領域，未來五年出現五倍大牛股的概率遠高於其他行業，或者其他競爭格局已經相對穩定的行業。建議投資者重點關注。

一、美國八十年代消費崛起經驗探討

1、美國80年代消費崛起的原因

（1）宏觀經濟增速換檔，消費行業佔得契機

美國戰後經歷過長達二十多年的經濟高速發展時期，經濟增速中樞高達4%，例如五、六十年代美國工業高漲，得益於世界大戰積累起來的被抑制的對固定資產、住宅建築、耐用品的需求，以及朝鮮戰爭和越南戰爭的刺激。這些因素在70年代以後已經逐步消失。七十年代中後期，美國房地產銷售見頂，直到2000年後才創新高，粗鋼產量也於1974年達到歷史高點，此後一路下滑，一直到1982年產量自高點下滑超過50%，對應時期的建私人住宅開工數也走出了類似的趨勢，經濟增速明顯下了一個台階，從戰後4%的增速中樞下降到2%左右。

此外，七十年代的美國，科技發展處於低潮。二戰後美國等資本主義國家率先掀起了以原子能和電子信息技術的發明與應用為先導的第三次科技革命，五、六十年代以來推動了美國工業的高速增長。但經過了近20年的科技高潮后，到70年代初，第三次科技革命的推動力已經明顯減弱。

為了應對不斷下行的經濟走勢以及不斷上行的通脹，60年代的約翰遜政府推出了減稅政策，降低個人和公司所得稅，以鼓勵消費刺激總需求。60年代後期，由於受越南戰爭的影響，美國經濟增速一度下行。七十年代初期，尼克松政府推出了「新經濟政策」，失業、通貨膨脹和美元危機是當時美國經濟的三大嚴重問題，尼克松就任之初，試圖減少政府對經濟的干預，削減政府開支，通過一系列的政策，美國經濟於七十年代初期走出了小復甦周期。

（2）保障制度逐步完善，個人儲蓄率不斷下降

美國社會保障法制化開始於1787年，在當年的《美利堅合眾國》憲法中，「促進公共福利」的思想第一次以立法的形式出現，第一條第八款中明確規定國會有權徵收稅金來「支持國防和提供公共福利」。截至上世紀三十年代，地方上的州和市是美國是社會保障的主要執行單位，國家統一運行的社會保障體系尚未產生。

1932年，羅斯福在大選中勝出，成為第32屆美國總統。面對大蕭條下百廢待興的局面，羅斯福推出了一系列振興措施。1935年，《社會保障法案》生效。這部法律是美國社會保障制度的直接淵源，標誌著美國福利執行從「自由放任」到「國家積極承擔責任」的轉變。法案中對老年資助費、失業補助金、兒童補助金等的發放做出來明確的規定，旨在「增進社會福利」，著力為老人、盲人和兒童等弱勢群體提供更為可靠的生活保障，並且在公共衛生等方面做出妥善的安排。

二戰後，美國經濟的不斷發展為社會保障制度的完善奠定了物質基礎。1950年，國會修正《社會保障法案》，將「不具有獨立能力的兒童的母親」納入社會保障的範圍。1951年，社會保障中增加了有關殘疾人的項目。1954年，社會保障面對的對象進一步增多，農場主、農場工人、家庭服務員、自由職業者以及州和地方政府的僱員等均進入保障範圍。1965年，《醫療保險法》通過，醫療保險和醫療援助相關制度確立。接連的立法保障使社會保障的受益面不斷擴大。

80年代初，美國推行了著名的「401K」計劃，其源頭為1978年美國《國內稅收法》新增的第401條k項條款的規定。作為一種非強制性的養老金計劃，該計劃在1979年得到法律認可，1981年又追加了實施規則，於20世紀90年代迅速發展，僅用20年的時間就覆蓋了約30萬家企業，涉及4200萬人和62%的家庭，逐漸取代了傳統的社會保障體系，成為美國諸多僱主首選的社會保障計劃。此外，美國推行「401K」計劃后，其資金迅速與股市形成良好互動，美國大公司的職工將自己的養老基金中約1/3的資金投入到本公司的股票，道瓊斯指數則在1978年到2000年其間累積上漲1283.25%。

我們可以看到，美國的社會保障制度從20世紀初開始就在不斷得到完善，但是從政府支出角度來看，快速完善期在60年代中後期到80年代末，1965年社會保障僅獲得170億左右的財政支出，佔比3%，到了90年代初期，這個數值達到了2300多億，佔比接近5%，年平均增長速度接近12%。

特別是80年代初期401k計劃推行以後，使得美國居民儲蓄率加速下降。1960年後到1981年之前，美國個人儲蓄率基本維持在11%以上，二十年平均儲蓄率為11.4%，但1980年後迅速下降，到了1990年僅為7.8%，同時消費傾向從75%上升至78%，擴大了總需求。

社會保障制度的建立和不斷完善在很大程度上降低了人們的儲蓄熱情。在強大的社會保障體系內，人們生活中方方面面的需求都被社會保障所覆蓋，當人們面臨失業、殘疾或者其他不可預計的不幸時，政府都能夠或多或少地提供支持。因此，人們可以大膽消費或投資而沒有後顧之憂，用來作為避險措施的儲蓄已不再必要。

（3）人口結構切換，消費增速提高

經濟學家莫迪利安尼在生命周期理論中將人的一生分為三個階段：年青時期、中年時期和老年時期。在年青時期，人們的收入較低，但穩定的工作使他們擁有可預見的穩定未來收益。因此他們會大膽消費甚至貸款消費，此時的儲蓄率很低。在中年時期，人們的收入相對穩定，收入的很大一部分要拿來償還年青時的負債和作為養老的儲蓄，此時消費佔收入的比例降低，儲蓄率上升。在老年時期，消費來源為儲蓄而不是收入，消費和儲蓄都比較低。因此，年青人擁有較高的消費水平和較低的儲蓄水平。

從人口結構的角度看，二戰後，由於經濟的快速發展，美國出生率急劇上升，戰後第一波「生育高峰」到來。嬰兒潮中出生的一代人在上世紀七十年代左右成長為青年人，1964年美國18-64歲人口佔總人口比例達到了20世紀最低點，佔比54.24%，此後的25年佔比一直處於單邊上升趨勢，1989年美國18-64歲人口佔比高達61.86%，該年齡段人口消費傾向較高，隨著在總人口中的佔比的不斷提升，全社會消費增速不斷提高。

以上提到的一切因素最後也反映到了美國個人消費支出佔GDP比例的數據上來，二戰後該比例一直在60%左右徘徊，直至70年代末迅速上升，1979年，美國個人消費支出佔GDP比例為60.39%，到了1993年上升至65%，14年上升了將近5個百分點，90年代初以後增速又變得相對緩慢起來，1993年至2016年的23年間，該比例上升了3.7個百分點，因此20世紀70年代末至90年代初美國個人消費支出佔GDP比例是二戰後佔比提升最快的十年，此時正值美國擺脫七十年代滯漲，工業化告一段落、科技產業崛起前夜，是消費產業發展的黃金十年。

總的來看，由於美國七十年代經濟增速下台階，重工業化告一段落，房地產房地產銷售見頂，人均GDP突破8000美元，同時社會保障制度得到了最大程度的完善，以及18-64歲人口佔比的不斷提升等原因導致了美國70年代中後期到90年代初消費產業的崛起，從而從工業型經濟轉型到了消費型經濟，整個八十年代是美國消費產業發展的黃金十年。

2、美國消費崛起的主基調：品質消費快速提升

人均GDP突破8000美元是美國居民消費結構變化的重要節點，美國於70年代末人均GDP突破了8000美元，此時商品消費佔比會加速下降，服務消費佔比會加速上升，進入典型的消費升級時期。

（1）服務消費、耐用品消費佔比快速提升

二戰後美國商品消費和服務消費佔比發生過兩次較快的變化，第一次1950年到1960年，商品消費佔比從61%迅速下降到53%，第二次是1979年到1991年，佔比從46%迅速下降到38%，兩次都是在十年左右的時間下降八個百分點。

在商品消費中，以汽車、家用設備、娛樂用品為主的耐用品消費佔比迅速提升，以食品、服裝等為主的非耐用品佔比迅速下降，前者也是發生過兩次佔比迅速提升，從1944年到1955年以及1974年到1988年，佔比分別從13%迅速上升到28%以及從29%迅速上升至36%，均對應著兩段典型的消費升級時期。

（2）注重精神消費、品質消費

我們在第一部分已經講過，20世紀70年代美國新建住宅開工、銷售以及粗鋼產量均開始下滑，對應需求端來看，美國家庭消費中住房和食品支出佔比大幅下降，其中住房和公用設施支出佔比從1975年的34%下降到1992年的30%，食品服務和住宿支出佔比從1980年的13%下降到1990年的11%，與此同時，醫療保健、金融、保險支出大幅上升，其中衛生保健支出佔比從1974年的16%大幅上升到1992年的24%。

可以看出，70年代末到90年代初是美國戰後一個非常典型的消費升級時代，人們對於住房和飲食等基礎需求支出佔比逐漸降低，對於醫療健康、娛樂、金融等需求有較大幅度的提升，消費者開始注重精神消費、注重長遠規劃，同時收入水平不斷提高，消費傾向也不斷提高，意味著人們花在因消費升級所提高的消費需求類別上的總金額提升幅度更高。

與此同時，消費升級的時代下，消費者更加註重消費品質，也願意為付出更高的品牌溢價，較高的品牌溢價給企業帶來更高的毛利率，因此能提供更好的消費體驗，從而進一步夯實品牌基因。

比如早在七十年代，美國大零售商就接受顧客退貨，只要有發票，既使包裝己拆開、商品已被使用，也可退換，而且不用作什麼說明。因為退貨的損失並不是由零售商承擔，這樣作可以保證假冒偽劣產品進不了這種大商場，商場的信譽也自然可以提高。品牌很全面的包含了消費者對質量概念的理解，也比較準確的表示了自己的消費層次，所以願意付更多的錢購買有品牌的產品。但是有品牌的產品並非一定高價，美國產品的品牌往往針對不同的消費群體，一般由品牌就可知道其價位，如Macys（梅西）屬於中檔，Wal-Mart（沃爾瑪）則是較為便宜與大眾化的。

3、美國80年代消費崛起背景下股票市場表現

根據在第一部分的結論，我們認為20世紀七十年代末至九十年代初是美國消費產業發展的黃金十年，微觀表現是消費升級，消費者對基本支出需求佔比下降，例如住房、飲食等，對醫療保健、精神娛樂、金融服務需求上升，從結構上來講，消費需求層次晉陞，例如雖然食品飲料需求佔比下降，但是高端消費需求明顯提升，普通零售需求上升為高端零售需求，對酒類等提高生活品質的需求有所提升，對服裝鞋類的支出佔比雖然沒有明顯的上升但是品牌化、品質化的服裝產品類需求提升較高。

（1）「漂亮50」萌芽於60年代，成長於80年代

從股票市場來看，消費股表現最好的時期就是70年代末到90年代初之間，雖然現在投資者普遍對七十年代初崛起的「漂亮50」津津樂道，但是從長期收益的確定性來看，「漂亮50」的短期炒作僅僅是在特定歷史背景下，比如以美元為中心的布雷頓森林體系的逐步瓦解、經濟短期復甦、尼克松新經濟政策的刺激以及概念炒作使投資者出現大幅虧損對投資者偏好的影響等背景下發生的，歸根結底來看，60年代末至70年代初「漂亮50」惹眼的表現更多是投資者抱團和炒作的結果，歷史總是有其必然性和偶然性，雖然「漂亮50」確實有業績支撐，但後來估值已經遠遠脫離了基本面，短期的股價上漲90%以上由估值推動，也造成了後來因石油危機等一些列因素導致「漂亮50」泡沫的破裂，而大消費行業真正擁有有長期確定性收益的時期是在70年代末至90年代初。

（2）80年代美國消費股大行其道

我們對80年代美國行業指數十年漲幅做了統計，發現大幅跑贏基準指數的行業主要集中於大消費、娛樂、金融服務等板塊以及相關細分行業板塊，例如服裝零售、專營零售、廣播娛樂、博彩、地產金融支持服務等細分行業指數漲幅均超過了1000%，而同期S&P500指數、道瓊斯工業指、達斯達克綜合指數漲幅「僅」200%左右，此外釀酒、軟飲料、食品、玩具、娛樂服務、餐廳酒吧等細分行業指數漲幅均超過了500%，而油氣、基本原材料、工業、交運、能源以及科技板塊中絕大部分細分行業都沒有跑贏幾大基準指數，可以說整個80年代對於美國股票市場來說，是一個工業股沒落、消費股大行其道、科技股崛起前夜的時代。

（3）消費細分行業具有一定估值溢價

我們統計了Datastream行業中一級和二級行業在1980年到1990年之間的股價漲幅和估值增幅，在24個一、二級行業指數中漲幅排名前八名為旅遊休閑、食品飲料、零售、衛生保健、不動產、消費者服務、個人和家庭用品和金融服務，分別漲624%、592%、590%、452%、446%、389%、365%、348%。從估值角度看，以上八個行業估值增幅分別為175%、138%、110%、100%、26%、107%、74%、146%。

從基本面角度看，行業10年複合凈利年均增速達7.2%以上的行業絕大部分屬於消費行業，考慮道S&P500指數十年漲230%，估值增幅103%，因此大部分消費細分行業相比於基準指數有一定的估值溢價，屬於典型的戴維斯雙擊。

（4）消費行業漲幅大部分由EPS驅動

進一步地，我們分拆了估值和業績的貢獻，發現雖然消費行業整體漲幅較高，但是漲幅大部分是由業績貢獻的，業績貢獻率前十的行業有七個行業屬於消費行業，業績貢獻率均超過70%，其中零售板塊業績貢獻率達到81%。我們前面分析過，70年代初期對「漂亮50」的炒作更多是通過估值推動促使股價上漲，因此80年代消費股上漲和70年代初炒作」漂亮50」時期相比最大的差異在於前者漲幅主要靠EPS驅動。

（5）消費股起步市值低、漲幅驚人，多成長為各自細分領域龍頭

個股高漲幅主要由EPS驅動，八十年代美國消費品上市公司不存在高估值溢價。我們對八十年代漲幅排名前30名的消費類上市公司做了相關梳理，十年平均漲幅達1793%，其中漲幅前十名的上市公司平均十年漲幅高達3900%！漲幅最高的L Brands是一家零售業品牌集團公司，十年漲幅8808%，是著名的內衣品牌維多利亞的秘密的母公司，此外，著名的玩具製造商孩之寶十年漲幅5669%，全球最大的連鎖零售商沃爾瑪、著名的服裝零售商GAP、全球最大的肉類生產及供應商泰森食品十年漲幅均超過了5000%，雖然十年漲幅驚人，但這些消費品類上市公司1990年的的平均估值也僅僅20倍左右，考慮到八十年代美國幾大基準指數漲幅都超過了200%，消費行業整體並沒有給出超過市場平均的估值溢價，因此消費品類上市公司的漲幅主要由業績增長驅動。

起步市值較低。值得注意的是，1990年市值90億美元、十年漲幅88倍的L Brands在1980年時候市值僅9000萬美元，同期孩之寶市值1400萬美元、沃爾瑪5.17億美元、GAP3700萬美元、泰森食品3800萬美元，十年漲幅排名前30的消費品上市公司除了奧馳亞集團（1980年47億美元市值）、可口可樂（41億美元）、百事可樂（23億美元）、麥當勞（19億美元）、迪士尼（16億美元）、金寶湯（9億美元）、沃爾瑪（5億美元）、百富門（3.4億美元）、好時（3.3億美元）九家上市公司在1980年市值超過3億美元以外，大部分上市公司在1980年市值均低於3億美元，市值最低的十家公司1980年平均市值僅2800萬美元。類比來看，1980年美國股票市場1/10分位市值是5.5億美元，2017年A股市場1/10分位市值是264億人民幣，80年代美國十年漲幅最高的30家公司大部分初始市值對應到A股是低於264億的，相當於當時沃爾瑪的5億美元可類比於目前A股250億市值。

二、日本80年代消費崛起經驗探討

1、日本80年代消費崛起的背景

（1）80年代前後日本同樣面臨經濟增速換檔

二戰後日本經歷過長達三十年的高增速時期，長期增速中樞達10%， 1978年，日本人均GDP突破8000美元，伴隨而來外貿加工型經濟的結束，經濟增速下一個台階圍繞4.5%附近波動，在這個階段，消費股、科技股逐步崛起，代表性的是食品飲料、傳媒旅遊、金融服務和半導體行業。

（2）勞動人口見頂帶來消費傾向提高

除了日本人均GDP在七十年代末達到8000美元以外，七十年代另一個重要的的變化在在於日本於1970年前後，勞動力人口見頂，這意味著從宏觀經濟上日本將進入一個增速換檔的時期，從微觀消費上日本的老年人口佔比將提高，與美國不同的是日本全社會消費傾向在80年代後期主要由中老年推動，而美國主要由青壯年推動，主要原因在於日本80年代房地產泡沫透支了年輕人的消費潛力卻增加了房產持有者的財富幻覺。

（3）金融資產和房地產價格上漲促使居民加大消費力度

20世紀七十年代末開始，日本房地產走過了從泡沫化到泡沫破裂的過程，與此對應的是住房貸款的迅速飆升，從1977年的單季度8000億日元的新增住房貸款規模上升至八十年底末單季度超過30000億日元的規模，十年上升幅度達400%，再加上日本股票市場的繁榮，居民資產急劇膨脹，使得人們大膽借貸消費，1986年居民消費貸單季度規模在4000億日元的左右，到了1990年單季度消費貸已經上升到了20000億日元的規模，可以說日本八十年代消費的增長的一個重要原因在於金融資產價格和房地產價格的上漲給人們帶來財富短期的急劇增加。

除了金融資產和房地產價格上漲造成了日本居民大幅增加消費支出以外，日本國民人均可支配收入在九十年代以前一直保持較高的增速，從1960年到1990年，日本國民人居可支配收入漲幅為20倍，1990年以後一直處於增長停滯狀態，國民可支配收入的增加也導致了消費支出的增加。從居民儲蓄角度來看，七十年代初到八十年代末，日本儲蓄總額佔GDP比重一直處於下降的趨勢，從40%的區間一直下降至八十年代的30%區間，儲蓄率的下降也帶來消費傾向的提高，擴大了總消費需求。整個八十年代私人消費對GDP的拉動一直處於高位區間，年均拉動2.3%。

2、日本80年代前後消費變遷特徵：個性化消費

（1）新人類一代驅動個性化消費。

1973年石油危機後日本經濟增速有所下滑，1974年（2005價）呈現負增長，全年GDP增速-1.2%，從1974年到1990年的17年間，年均增長率降為4.2%。在這個階段，「新人類一代」的出現使得日本從大眾消費時代過渡到個性化消費時代，如果說大眾消費時代主要由收入增加驅動大眾消費品需求的提升的話，在個性化消費時代，由於消費主體的變化，收入增速已經不是驅動消費的主要原因。

戰後嬰兒潮一代於1968年前後成年，那個時候日本GDP僅次於美國處於世界第二位，新人類一代出生於戰後經濟高速增長時期，成年於1983到1989年間，嬰兒潮一代和新人類一代非常類似於與60后、70后和90后、00后一代，具有完全不同的特徵，但特定時代下也具有共同點，當上一代人步入退休年齡段，新一代人成年不久，消費傾向都會比較高。此外值得注意的是，1975年-1990年之間，日本女性勞動力迅速增長，且增長幅度顯著高於男性勞動力，前者十五年間增長了32.54%，後者同期僅增長14.96%，二戰後三十年裡，日本女性勞動力參與率仍然較低，迅速增長的女性勞動力也使得社會消費品需求有所提升。

（2）二十世紀初以來日本經歷四代消費社會

根據日本學者三浦展的研究結論，20世紀以日本消費社會經歷了四次變革。每次變革都伴隨著重要的宏觀經濟背景轉折、人口結構變化等因素，最終影響全社會的消費取向。值得我們關注的是日本1975年-2004年經歷的第三消費社會，重點是八十年代，彼時日本面臨的各種變化跟當前有諸多聯繫。

首先，日本新人類一代出生於二戰以後嬰兒潮時期，沒有經歷過戰爭以及戰爭以後的重建，整體消費觀、價值觀和父輩差異巨大，非常類似於90后一代，90后一代出生於改革開放以後經濟高速發展時期，由於經歷和時代背景的差異自然和父輩具有完全迥異的觀念，這樣的觀念影響了新人類一代的婚姻觀和消費觀。從七十年代開始，日本年輕一代首次結婚年齡越來越推遲，也造成了整體家庭結構往小型化發展。單身者比例提高以後疊加觀念因素，消費也往個性化、多樣化發展，在這個過程中大城市由於其天然的包容性使得單身年輕人更願意生活在大城市，綜合以上，七八十年代日本消費特徵是以個性化、差異化為主。

3、日本消費崛起背景下股票市場表現

4、總結：從收入分配機制角度看美、日消費崛起

根據美、日的歷史經驗來看，宏觀經濟變遷是消費型社會崛起的前提條件，當社會面臨人口結構較大幅度變化以及從投資驅動過渡到消費驅動的時候，往往伴隨著全社會消費傾向的巨大變化，主要原因在於：

老年人和年輕人的消費傾向相對較高，無論是美國（年輕人佔比提升）還是日本（老年人佔比提升），整個八十年代全社會消費傾向均處於上升的趨勢；

投資驅動型經濟要求全社會儲蓄率不能過低，參考美國、日本1975年以前的階段，屬於典型的投資驅動型經濟，全社會儲蓄率均較高；

經濟驅動力切換意味著人均GDP已經到了較高層次，美、日人均GDP為8000美元為分水嶺，當國民收入高到一定程度的時候，對於消費結構的變化往往會有較大影響。

在這個階段，全社會過渡到了消費型社會，整個消費產業鏈上的公司營收將大幅提升，同時由於EPS的強力驅動，帶動了一批消費股獲得長達十年的超額收益。

而從居民收入分配的角度看，在消費型社會崛起之前，居民的收入中有很大一部分是用來購房，房產價格的上漲使得政府能夠獲得更多的土地出讓金（美國為土地稅），從而帶來豐厚的財政收入，在這個過程中房地產開發商和建築商也會獲得豐厚的業績，同時房貸作為銀行信貸優質資產，銀行的業績也會隨之提升；當房地產銷售見頂以後，居民收入達到一定層次以後，住房支出佔比將越來越小，消費支出佔比將越來越多，同時由於社會保障逐步完善等一系列因素，全社會消費支出將大幅上升，此時大量的消費品公司、傳媒類公司以及科技類公司的業績會迅速增長。

三、正站在這個關口——消費的崛起

1、為什麼是現在？——與美、日相似點對比

（1）相似點一：經濟&勞動力結構

首先的經濟增速在改革開放后經歷了數次波動，但在2010年之前整體增速中樞保持在10%左右的高位，2010年之後一直處於下滑探底的趨勢，我們認為當前宏觀經濟非常類似於美、日70年代增速換檔時期，彼時美國、日本經濟增速分別下一個台階，經濟驅動力均有所變化，從人口結構來看，勞動力人口達到頂峰的時期是2010年，根據美、日經驗來看，勞動力人口見頂以後全社會消費傾向將有所提高。

（2）相似點二：房地產銷售見頂

根據美國經驗來看，七十年代中後期，美國房地產銷售見頂，直到2000年後才創新高，粗鋼產量也於1974年達到歷史高點，此後一路下滑，一直到1982年產量自高點下滑超過50%，對應時期的建私人住宅開工數也走出了類似的趨勢，房地產銷售見頂以後宏觀經濟增速往往會下一個台階，例如美國七十年代中期GDP增速從戰後4%的增速中樞下降到2%左右，而日本七十年代建築投資增速也有過多次下滑，同樣對應著七十年代初開始的GDP增速中樞自二戰以後的下滑。

對於而言，過去很多年居民資產配置的一個重要的部分就是房地產，商品房銷量和價格的迅速提升使得持有房產的居民資產迅速升值，房地產市場的發展和城市化、人口結構變化、貨幣政策等一脈相承，當前人口紅利不再加持，城市化進程進入了瓶頸期，貨幣政策邊際收緊，各地樓市調控政策不斷出爐，我們認為當前房地產銷售已經大概率見頂，並且未來居民資產配置在地產上的比例將發生邊際上的改變， 80后、90后一代逐步成為社會的中堅力量，隨著金融市場的逐步發展，資產配置將發生結構上的變化，配置將更加靈活。

（3）相似點三：人均GDP和高房價帶來的財富效應

根據美、日的對比經驗來看，人均GDP8000美元是居民消費支出總量和結構變化的一個重要節點，於2015年正是突破這一大關，意味著未來十年將進入消費總量增速提升、消費結構逐步改變的社會。此外，根據日本八十年代的經驗來看，房地產價格上漲會給居民帶來顯著的財富效應，使得居民會在短期內加大消費支出。

（4）相似點四：經濟逐步轉向依靠消費驅動

自2007年開始，社會零售增速持續高於GDP增速，消費已經越來越成經濟增速的主要驅動力。2016年社會消費品零售總額佔GDP比例為44.7%，同時國家統計局指出，社零增速持續高於GDP增速的局面在未來一段時間仍將不會改變，新消費動力處於尚待滿足和優化提升中。

2、為什麼是現在？——一季度中觀數據變化

當前居民人均可支配收入和消費性支出增速都已觸底，處於近二十年來的低位區間，從歷史數據來看，居民收入增速往往領先於消費支出增速2-4個季度左右，居民可支配收入增速在2016年下半年率先完成觸底反彈。在當前企業盈利改善的情況下，企業應付職工薪酬增速自2015年開始就已經觸底反彈。

此外全社會消費品零售總額也已經開始觸底反彈。在成本和需求的共同推動加，剔除食品后的CPI持續反彈。

3、未來居民消費五大趨勢判斷

當前處於個性化、品質化和娛樂休閑消費高增速時期，類似於美國八十年代和日本1975年以後。隨著可支配收入的不斷提升，滿足精神需求的消費類型將不斷擴張，當90后、00后成為社會主要的消費群體，多元化和個性化需求將具有更大更細分的市場。

（1）品質消費——奢侈品逐步走進大眾

隨著國內經濟增長和消費水平的提高，品質消費成為消費升級重大方向，而過去很難與大眾消費掛鉤的奢侈品消費如今在中等收入群體中滲透率也越來越高。

根據麥肯錫和貝恩諮詢，1998年國內奢侈品消費額僅為50億人民幣，佔全球奢侈品消費的不足1%，2008年到550億人民幣，開始呈現高增長趨勢，2006-2011年，奢侈品市場規模增長逾兩倍，CAGR達19%。2011年以後，因反腐倡廉、經濟增長減緩等因素，國內奢侈品市場規模增速開始減緩，2014年出現1%的下滑，2015年這一數字增長為2%。不過在相關政策的引領下，國內奢侈品市場在2016年出現回暖，增速扭負為正達到4%，復甦有望。

經濟增長和消費水平提高是奢侈品市場發展的基礎。近20年經濟的高增長帶來居民收入水平和消費水平的大幅度提升。女性社會地位的提升也是奢侈品市場發展的重要因素。根據貝恩諮詢，近幾年來，化妝品、女士服裝和珠寶等女性主導的奢侈品領域引領了奢侈品市場的增長。

境外旅遊帶動奢侈品購買。由於國內奢侈品購買的關稅較高，人們進行境外旅遊時，往往會進行大量的奢侈品購買。近年來，國內居民出境旅遊人數持續上升，出境旅遊熱度不斷升溫。2013-2015年，國內居民出境人數分別為9819，11659和12786萬人次，增長率分別為19%和10%。在此背景下，境外購買成為奢侈品消費的重要渠道。根據貝恩諮詢，2015年，超過60%的奢侈品消費為境外消費。其中，歐洲美國和港澳地區為重要奢侈品消費地區，日本所佔份額有明顯上升趨勢。

目前，政府已出台多項政策，致力於將奢侈品消費引回內地。2015年，西裝、毛皮服裝等的進口關稅由14%-23%降低到7%-10%，部分鞋類的關稅從22%-24%降為12%，紙尿褲、護膚品等商品關稅均有所下降。同時，政府加強了海關的檢查，代購市場遭到打擊，根據貝恩諮詢，2015年代購市場規模降至340-500億元左右，降幅超過30%。此外，近幾年香奈兒、卡地亞、Prada等奢侈品品牌紛紛調整與世界其他地區的價差，國內奢侈品消費將有進一步發展。

（2）老年消費——相關產業集群等待爆發

不斷顯著的人口老齡化趨勢使老年市場規模不斷擴大。《老齡產業發展報告》指出，老年人口消費潛力巨大。預計到2050年，老年人口消費潛力或將達到106萬億左右。在此背景下，成為世界上老齡產業潛力最大的國家。老齡產業是向老年群體提供產品和服務的各相關產業部門的產業集群，包括老齡金融業、老齡用品業、老齡服務業和老齡房地產業四大模塊。

目前，保健和醫藥兩大傳統老齡領域依然保持強勁勢頭。根據歐睿諮詢，2015年膳食補充劑零售市場規模達到1100億，2001-2015年期間，年複合增長率達到10%，增長態勢明顯。到2020年，市場規模有望達到2000億。隨著國內保健品政策的不斷完善以及購買渠道的擴寬，大量海外保健品品牌將進入國內市場，國內保健品消費將得到進一步提升。

在相關政策的推動下，老年房地產逐漸發展起來，前景廣闊。2016年，國家出台《關於推進老年宜居環境建設的指導意見》，第一次明確指導老年宜居環境建設。報告內指出，2025年，老年宜居環境體系要基本建成，不斷提高新建住房的適老化水平，並改造已有住房的適老化能力，切實為廣大老年人提供良好的居住條件。近年來，不少企業如雙箭股份、湖南發展、宜華健康等企業紛紛進行養老公寓、老年療養院、熟年俱樂部等項目的探索，並取得一定的成功。

「銀髮游」成為新的旅遊趨勢。由於老年人時間更充足，經濟條件不斷改善，其出遊熱情高漲。根據《中老年人旅遊消費行為研究報告（2016）》，在身體條件和經濟條件允許的情況下，超過八成的老年人表示願意去旅遊。需求旺盛的背景下，2016年，國家出台《旅行社老年旅遊服務規範》，進一步規範老年旅行團的管理，切實保障老年旅客的利益，為銀髮游進一步提供政策支持。據估測，目前銀髮游已形成近2000億的市場規模，到2025年，這一數值或將達到7000億。

老年金融潛力巨大。目前，老年金融產品主要為銀行儲蓄類產品，保險類產品有了一定量的開發，證券類產品相對稀少，基金類和信託類產品幾乎全是空白，房地產類產品正在醞釀。若能在此方面有所突破，將老年資金從銀行系統中引導出來，老年金融的總量將十分龐大。

（3）精神消費——娛樂產業方興未艾

娛樂產業的發展在很大程度上是源自年輕消費群體的覺醒。根據麥肯錫諮詢，到2020年，年輕群體消費或將達到整體消費規模的35%。年輕群體相對碎片化的時間和對社交媒體的喜愛使娛樂產業發生了重大的改變。傳統靜態閱讀娛樂走向末落，電影、電視節目、網路視頻等產業則表現出蓬勃的盈利能力。

電影

近幾年來，電影發展極為迅速。2015年，電影票房為63億美元，年漲幅達到49%。已成長為世界第二大電影市場，每年新開張的電影院數目超過千家。在2016年，由於廣電總局批審的加嚴，以及證監會對影視、遊戲等領域的跨界併購有關定增的叫停，電影票房為457億人民幣，增速降為3.7%。這或許標誌著電影發展進入拐點，降價、票補等促銷措施的力度下降，內容的改良和創新成為電影製作的考量。

遊戲

根據艾瑞諮詢，2016年網游市場遊戲規模達到1785億元，同比增長25%，成為全球最大的遊戲市場。隨著智能手機的全面普及，用戶接入網路的埠從PC端更多的變為移動端，手游異軍突起，成為遊戲行業最大細分市場。2016年，移動遊戲份額增加至57.2%，頁游和端游分別佔8.9%和33.9%。

旅遊

隨著國內居民人均收入的增長，旅遊消費需求不斷釋放，已成為日常消費的重要選項。2016年，國內旅遊人次達45.78億，同比增長 14.5%，繼續保持較快增長，實現旅遊業收入3.9萬億元，同比增長14.1%，人均旅遊消費接近900元，在個人日常花費中佔比持續提升。

直播

直播平台興起於國外，近幾年引入國內並開始迅猛發展。2015年開始，各大巨頭紛紛進入直播領域。IDG資本投資了bilibili，花枝直播等多個直播平台，騰訊、網易、樂視等互聯網巨頭則擁有鬥魚、龍珠、熊貓等高人氣直播。根據艾瑞諮詢，截至2016年9月，網路直播月度總有效使用時長高達2.4億小時，網路直播月度使用設備數已達1.54億台。

（4）孩童消費——教育娛樂齊頭並進

如今家長對於孩子的教育極為重視，教育支出水漲船高。根據搜狐教育，2016年超過半數的家長表示願意在孩子的英語教育上進行超過5000元的支出。與此同時，海外留學也成為家長們的熱門選擇。與以往不同的是，如今海外留學趨於低齡化，近十年間赴美留學的高中生人數增長近百倍，遠超大學部階段的14.0倍和研究所階段的1.6倍。

零售方面，在線上線下相結合的新零售模式的帶動下，一系列兒童零售品牌崛起。寶大祥為「中華老字號」企業，創建於1924年。1999年，寶大祥正式將經營重點轉到青少年兒童購物上來，寶大祥青少年兒童購物中心在南京路開業，成為上海規模最大的專業服務於青少年兒童生活、娛樂、學習等全方面的專業性購物中心。孩子王創建於2009年4月，開始僅進行線上業務。開張後幾個月內，其便在南京建鄴萬達廣場開設線下旗艦店，經營面積近8000平方米。截至2016年底，孩子王在全國已經擁有174家分店。娛樂方面，兒童遊樂園的建設逐漸多樣化，與熱門IP相結合成為潮流。2016年6月，上海迪士尼樂園正式開園。園內經典的迪士尼卡通形象與其動畫電影IP相契合，吸引力大量遊客。2017年5月19日，上海迪士尼樂園入園人數達到1000萬人次。除此之外，精典泰迪熊主題樂園利用泰迪熊這一經典人物形象，將娛樂與英式人文氣息相結合，吸引了大量熊粉；伊佳林開心夢工場則將變裝遊戲與兒童娛樂相結合，定期推出新的動漫角色，提供新的角色便裝和情節表演。

（5）簡單消費——消費的便利化

消費的便利化在終端上的體現即以兩大業態出現，一個是一站式購物中心形式，另一個是便利店形式。

當前的一站式購物中心已經進入到新一代創新轉型階段，當前隨著居民的精神需求的不斷提高，一些注重體驗的新型購物中心在一線城市大為發展，例如上海K11，北京芳草地等為代表的新型消費體驗中心。

便利店起源於美國，作為一種新的零售形式，其距離、購物、時間、服務方面的便利性能夠滿足不斷崛起的中產階級對品質和時間的要求。經濟增長是國內便利店行業發展的前提。《2016-2022年便利店市場運行態勢及投資戰略研究報告》中指出，根據國外成熟便利店行業的發展歷程，人均GDP與零售業態的生命周期密切相關，人均GDP達到3000美元、5000美元、8000美元分別為便利店導入期、快速成長期、激烈競爭期的門檻。對應的，1992年，人均GDP為419美元，國外便利店企業開始進入；2008年，人均GDP達到3414美元，便利店行業進入快速發展時期，2008-2014年期間，便利店門店數量年複合增長率達到11.7%；2016年，國內人均GDP超過8000美元，便利店行業市場規模超過1300億元，便利店個數超過40000家，行業進入激烈競爭期。

便利店服務的地理範圍相對較小，較高的人口密度是其重要盈利條件。2013-2016年，城鎮化水平分別為53.7%，54.77%，56.1%，57.35%，增長趨勢明顯。在此帶動下，2015年，城市人口密度達到2399人/平方公里。不斷提高的人口密度為便利店發展提供了良好的環境。

國內人口結構的變化也為便利店創造力新的增長點。首先，女性地位不斷上升，職業女性的數量越來越多。家庭女主人用於工作的時間增加直接導致了採購時間的減少和外食次數的增多，而便利店的多樣服務恰能契合這一變化，其快速購物、新鮮速食的特點吸引了廣大的職業女性。其次，人口老齡化的趨勢也為便利店帶來新的客戶流量。與年輕人相比，他們單次購買的數量較少，出行的範圍有限，因此，社區內的便利店能夠在很大程度上滿足他們的需求。除此之外，在計劃生育以及高離婚率的影響下，家庭趨於小型化，單個家庭需求的減少使得超市的一系列打折促銷活動的吸引力有所下降，便利店購物成為更好的選擇。

目前，隨著國內經濟發展中樞的下沉，從需求上來看三四線城市有望成為便利店擴張的新市場，從運營成本上來看，三四線城市在租金成本、人力成本等上面均擁有較大優勢。

當前，便利店的區域分佈較為明顯。7-11作為領先品牌，在全國多所城市內擁有便利店。廣東省內，美宜佳、天福、上好為領先的便利店品牌；上海市內的便利店龍頭則為快客、好德和全家。供銷便利、紅旗連鎖、唐久便利等品牌在浙江、四川、山西等地擁有較大市場。

4、對標美國，大眾消費才是未來A股真正的方向

從總市值的角度來看，對標美國，A股潛力最大的行業是醫療、製藥、軟體、媒體、消費者服務、食品、家庭用品。可見，大眾消費才是未來股市真正的方向。

5、大眾消費升級——三季度最確定的機會

我們在上文對美、日相關階段的對比中已經總結，從中長期來看，當前面臨著經濟增速換檔、勞動力結構發生變化，同時人均GDP也於2015年正式突破8000美元大關；從短期來看，當前居民人均可支配收入和消費性支出增速都已觸底，僅次於08年低點，處於近二十年來的低位區間，同時貨幣政策邊際收緊，各地樓市調控政策不斷出爐，房地產銷售大概率見頂，在這樣長中短期因素疊加的背景之下，我們認為三季度大眾消費升級將會成為最重要的主線。

根據我們對未來五大消費趨勢的判斷，我們梳理了相關細分行業和標的，這些行業具有以下共同特徵：

第一，市場空間巨大，並且市場空間還在不斷擴大

第二，行業競爭格局分散，優秀公司能夠雙重受益於市場空間擴大和行業集中度的提升；

第三，行業內公司市值偏小，相對於如此大的市場，市值成長空間巨大。

鑒於此，我們認為上述領域，未來五年，出現五倍大牛股的概率遠高於其他行業，或者其他競爭格局已經相對穩定的行業。建議投資者重點關注。

歡迎關注「招商策略研究」

重要聲明

本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱「本公司」）編製。本公司具有證監會許可的證券投資諮詢業務資格。本報告基於合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基於各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，並不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其僱員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益衝突。