各版塊均預期向好，上調至買入—華電福新（816.HK）1H2017點評

【興業證券海外公用事業】

高級分析師：劉小明

II請支持Kaka Liu

各版塊均預期向好，上調至買入

報告摘要

收入下降，業績持平，風核增長抵消水煤下降。公司上半年實現營業收入人民幣7,952百萬元，同比下降2.9%；經營利潤2,846百萬元，同比下降16.4%；歸屬股東凈利潤1,452百萬元，同比增長0.6%；EPS為人民幣16.59分，同比增長0.6%。公司收入同比下降主要是由於水電收入同比大幅下降33%，但部分被增長的風電收入和煤電收入抵消；業績同比持平主要是風電和參股核電收益增長抵消水電和煤電的業績下降。

水電好於預期，下半年展望正面。2017年上半年利用小時數達到2,111小時，同比下降33.4%。指引全年利用小時數4,100小時，但我們認為下半年進入三季度以來屢有颱風，公司電站庫存飽滿，利用小時數有望超出公司指引。我們預測全年發電量約10,542GWh。上半年水電貢獻歸母凈利潤約5億元，佔比約34%。

煤電受累高煤價，虧損擴大，但下半年預計轉好。受累於煤價持續高位，公司的煤電業務虧損擴大，歸母凈虧損約1.3億元。我們預計隨著今年供電高峰逐步過去，煤炭供應逐步增加，下半年預計煤價緩慢下行，公司的全年煤電業績有望相比上半年減虧。

風電棄風限電改善，疊加新增裝機貢獻，盈利持續增加。公司的風電業務持續受益於行業限電改善，上半年利用小時數同比提升35小時至971小時，我們預計公司風電利用小時數有望達到1,830-1,850之間。上半年風電業務貢獻凈利潤約8.1億元。

我們的觀點：華電福新風電核電光伏天然氣發電業務持續上揚，水電火電展望好於預期。我們預測公司2017-2019年營業收入分別為人民幣16,678、17,416和18,424百萬元，歸屬股東凈利潤分別為2,077、2,433和2,841百萬元，EPS分別為0.247、0.289和0.338元，對應目前股價PE分別為5.9、5.0和4.3倍，公司的估值不高，且業績向好，好於市場預期，我們上調公司評級至「買入」，並提高TP至2.02港元。

風險提示：福建四季度來水較差，煤價回升，風電棄風限電改善不及預期。

報告正文

收入下降，業績持平，風核增長抵消水煤下降。公司上半年實現營業收入人民幣7,952百萬元，同比下降2.9%（1H2016重述：8,189百萬元）；經營利潤2,846百萬元，同比下降16.4%（1H2016重述：3,405百萬元）；歸屬股東凈利潤1,452百萬元，同比增長0.6%（1H2016重述：1,444百萬元）；EPS為人民幣16.59分，同比增長0.6%（1H2016重述：16.49分）。公司收入同比下降主要是由於水電收入同比大幅下降33%，但部分被增長的風電收入和煤電收入抵消；業績同比基本持平主要是風電和參股核電收益增長基本抵消水電和煤電的業績下降。

水電好於預期，下半年展望正面。公司在福建省內擁有控股水電裝機2,508MW，權益裝機容量1,867MW，在建容量1,300MW，是福建省內最大的水電公司。福建省水電2016年受益於來水特豐，利用小時數達到罕見的5,622小時，其中上半年3,172小時，下半年2,450小時；進入2017年以來，上半年來水情況低於去年，但仍然處於較豐水平，利用小時數達到2,111小時，同比下降33.4%（作為比較，水電利用小時數1H2014:1,942小時，1H2015:1,467小時）。福建省整體上半年水電利用小時數為1,898小時，公司高於平均主要是由於公司擁有龍頭水庫資源，調蓄功能強大。展望下半年，公司指引全年利用小時數4,100小時，但我們認為下半年降雨豐富、且進入三季度以來屢有颱風，公司電站庫存飽滿，利用小時數有望超出公司指引。發電量方面，上半年完成5,291GWh，同比下降33.4%；我們預測全年發電量約10,542GWh。水電電價上半年平均為287.5元/MWh，同比降低7.7元/MWh，主要是交易電量擴大影響。水電的交易電量上半年約20億度，佔比約38%；上半年水電貢獻歸母凈利潤約5億元，佔比約34%。

煤電受累高煤價，虧損擴大，但下半年預計轉好。公司擁有控股煤電裝機3,600MW，權益裝機3,740MW，在建項目一個。受累於煤價持續高位，公司的煤電業務虧損擴大，歸母凈虧損約1.3億元，增虧7,000萬元。上半年公司的入廠標煤單價約人民幣698.8元/噸，同比增加221.4元/噸（2016全年：535.6元/噸）。但我們預計隨著今年供電高峰逐步過去，煤炭供應逐步增加，煤價高點已過，下半年預計煤價緩慢下行，公司的全年煤電業績有望相比上半年減虧。公司上半年煤電利用小時數達到1,624小時，同比提升287小時；指引全年利用小時數3,900小時。我們認為公司積極提高市場電量，同時今年福建省整體電力需求旺盛，預計達到3,900甚至以上概率較大；我們預測全年煤電發電量約14,040GWh左右，同比增長20%左右。此外，公司也受益於今年火電交易電價折扣收窄，上半年煤電平均上網電價提升6.8元/MWh至326.8元/MWh。

風電棄風限電改善，疊加新增裝機貢獻，盈利持續增加。截止上半年末，公司擁有風電控股裝機容量7,374MW，同比提升5.1%；期內新增投產風電33.5MW，風電發電量同比增長11.3%至7,130GWh。公司的風電業務持續受益於行業限電改善，上半年利用小時數同比提升35小時至971小時，公司指引全年利用小時數可達到1,800小時（2016：1,765小時），我們預計公司風電利用小時數有望達到1,830-1,850之間，超出管理層指引。風電電價方面由於交易電量佔比持續擴大（上半年約30%），平均上網電價同比下降13.5元/MWh至448元/MWh。我們認為未來風電業務仍將維持新增裝機和利用小時數提升從而帶動發電量持續增長，但電價逐步緩慢下行趨勢。上半年風電業務貢獻歸母凈利潤約8.1億元，佔比約56%，預計該比例會持續擴大。此外，公司的風電業務儲備豐富，期內新增核准50MW，累計進入十三五核准計劃容量達到1,426MW，全部位於非預警區域，其中中東南部地區佔比達到86%，而累計儲備已核准未投產的項目達到3.1GW。

福清核電電價下調，但對公司影響不大，核電收益持續提升。公司持有福清核電39%以及三門核電10%股權，其收益計入應占合營聯營企業收益中。福清核電站1-3號機組已經商運，4號機組預計下半年9-10月份商運（7月29日已經首次併網發電）；三門核電計劃建設投產6台1,250MW機組，其中1號機組熱試已經結束，8月實現裝料，預計年底投產。此前福清核電站標杆電價遭到下調，1號機組維持為0.43元/度、2號機組下調至0.4055元/度、3號機組下調為0.3717元/度，經過我們測算，在不對2017年以前業績回溯的假設下，此次下調對公司的影響少於1億元，此前我們預計2017年核電貢獻歸母凈利潤達到7.5-8億元之間，但下調后貢獻將下降至6.5-7億元之間（上半年核電貢獻利潤4.3億元）。

光伏持續增長，天然氣前景廣闊。截止上半年末公司的光伏控股裝機容量達到1,018MW，期內新增投產41MW，同比增長20.2%，發電量達到643GWh，同比增長15.7%；光伏上網電價為853.3元/千瓦時，預計未來將持續下行。天然氣發電方面，公司目前擁有分散式發電項目521MW，在建382MW；期內新獲核准項目3個，容量共計1,416MW，累計核准批複的天然氣能源項目有11個，累計容量達到2,329MW。天然氣分散式能源項目是國家重點支持項目，未來發展前景廣闊，公司是國內最早運營天然氣能源項目的企業之一，掌握豐富的開發經驗，我們預計公司的天然氣能源項目將成為驅動業績增長的又一動力。

我們的觀點：華電福新（816.HK）業績以及展望好於預期，其風電光伏天然氣發電業務持續上揚，水電預計全年利用小時數好於預期，煤電最差的業績期已經過去，核電參股收益持續增長。我們預測公司2017-2019年營業收入分別為人民幣16,678、17,416和18,424百萬元，歸屬股東凈利潤分別為2,077、2,433和2,841百萬元，EPS分別為0.247、0.289和0.338元，對應目前股價PE分別為5.9、5.0和4.3倍，公司的估值不高，且業績向好，好於市場預期，我們上調公司評級至「買入」，並提高公司目標價至2.02港元，潛在升幅約18.8%，建議投資者積極關注。

風險提示：福建四季度來水較差，煤價回升，風電棄風限電改善不及預期。