市場風格不會大切換 機構仍將抱團「漂亮50」

近期，滬指在3000-3100點區間震蕩，以漂亮50為代表的價值藍籌不斷走高，以創業板為代表的成長股則一路走低，兩極分化明顯。在去槓桿大背景下，監管和流動性壓力將持續壓制市場的短期表現，企業盈利和估值安全性是當前投資的核心邏輯。

端午期間，證監會發布的減持新規將會對市場風格及定價體系產生深遠的影響，將促使企業的外延併購更趨於弱化，殼溢價下降，依靠外延併購講高增長預期故事的公司將明顯弱化。減持新規短期可緩解股東集中減持壓力，修復了短期市場情緒，中期則可能助力價值股回歸。

監管層對減持限制進行升級，由先前的去槓桿到呵護穩定市場的態度變化，可在一定程度上提升市場風險偏好，修復市場人氣，但2016年下半年IPO加速以來，上市公司稀缺性減弱，股票間資金爭奪加劇。今年2月「定增新規」出台，上市公司通過定增融資變難了。現在「減持新規」的出台，股票減持獲利不確定性增加了。

這一系列的變化理論上將使殼價值將逐漸趨於消滅。相比之下，龍頭白馬公司業績增長穩定，受「減持新規」影響比較小。

統計2016年年初至今和今年以來兩個時間段發現：中小板和創業板均表現為凈減持，而主板表現為凈增持。這說明，「減持新規」對主板影響不大；對中小創而言，減持新規儘管有利於緩解集中減持造成的市場衝擊，但不能改變凈減持現狀以及減持帶來的估值承壓的趨勢，只是平滑了減持的速度，延長了股價承壓的時間周期。相對來說，龍頭白馬公司競爭優勢進一步凸顯，有助於龍馬行情繼續演繹。

在對未來經濟不悲觀的大背景下，A股當前身處「經濟高位橫平+貨幣政策中性+金融監管加強+結構分化加劇」環境中，隨著「穿透+去槓桿」的落實，金融體系運行優化，具有相對競爭優勢的龍頭白馬的價值重估正在進行，業績和估值驅動價格上漲的趨勢仍未改變。去槓桿引發的資金由成長股湧向龍頭白馬股「抱團」的動力仍在。

目前來看，金融去槓桿已走向平衡的新階段。5月12日，央行發布的《一季度貨幣政策執行報告》中指出，「要高度重視防控金融風險，加強金融監管協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡」。

這表明，緊貨幣、嚴監管的激進去槓桿有望告一段落，並逐步趨於溫和，金融監管對市場衝擊最激烈的階段已經過去，但「去槓桿、抑泡沫、防風險」的政策目標並未發生根本性改變。從嚴金融監管已成為市場共識，市場在監管體系下對風險重新定價，A股內部流動性則向具有高穩定性與低風險特徵的龍頭白馬股聚集。

目前金融去槓桿已取得階段性成果，但未來去槓桿化的基調依舊難改，市場整體流動性在未來還將繼續維持緊平衡的狀態，邊際收緊的貨幣政策則可能會持續到明年二季度。從運行機制角度看，金融去槓桿的核心在於重新匹配資產端與負債端，通過價格機制與市場行為進一步推進實體去槓桿，修復實體部門的資產負債表，並重新提供資產端收益。A股面對長端不確定性的降低與短端波動性的上升，在監管與增長再平衡以及整體信用收縮的雙預期下，未來資金面仍將維持「緊平衡」，市場的流動性在悲觀預期下也將向龍頭白馬股遷移。

市場投資邏輯從之前的尋找邊際增量轉向存量結構之邊際變化，投資標的也就由之前的成長類企業轉向至依靠內生增長、行業內集中度提升的優質龍頭企業。市場配置更加傾向於對業績的發掘，行業龍頭白馬優勢凸顯源於行業集中度的提高帶來龍頭公司競爭優勢提升，是實實在在對業績的發掘。市場驗證了我們的推理和判斷，龍頭白馬股領跑本輪行情，但比較各行業內部龍頭股與行業整體估值，尚未看到龍頭白馬股出現明顯的溢價，估值仍在合理範圍內，也就是說，不管是從估值角度看，還是從資金風險偏好角度看，當下市場風格都不會大切換，機構「抱團」將繼續進行下去。