第1經濟 | 蒙眼狂奔的樂視錢從哪裡來？

六年前，樂視網初登創業板，依靠版權內容和會員付費的模式，年營業收入為2.3億元。如今，樂視構建了互聯網及雲、內容、大屏三大子生態，實現年營收超200億元，市值超過600億元。從視頻到電視，再到體育、手機、汽車等，樂視的業務與板塊的擴張速度讓人驚嘆，但同時也給樂視帶去了不小的資金壓力。

於是，樂視遇到了挑戰——資金缺口。

去年11月，賈躍亭在樂視下發內部信，用「冰冷的海水，升騰的火焰」形容樂視的處境，並坦承樂視戰略實現節奏過快，組織與資金面臨極大挑戰，主要是因為蒙眼狂奔、燒錢追求規模擴張的同時，全球化戰線一下子拉得過長；並指出，供應鏈壓力驟增，再加上一貫伴隨LeEco發展的資金問題，導致供應鏈緊張，對手機業務持續發展造成極大影響。

樂視上市公司體系外的業務，比如樂視體育、樂視汽車等，大多採用了引入明星股東的方式來提升估值，而且通過賈躍亭的個人質押擔保，給投資機構吃定心丸。反過來，在這些業務獲得高額融資時，投資人給予上市公司估值正反饋，上市公司估值可以更高，而在市值更高的情況下，這個邏輯循環就可以一直持續下去。

例如，2016年4月12日，樂視體育在京正式公布了B輪融資的細節：由海航領投，中澤文化聯合領投，安星資產、中金前海、新湃資本、象輿行投資、中泰證券、體奧動力、中建投信託、中銀粵財等20多家機構，以及孫紅雷、劉濤、陳坤、霍思燕、杜江、周迅、賈乃亮、陳思誠、馬蘇、王寶強和陳曉等10多個明星個人投資者跟投。樂視體育方面表示，公司B輪融資共融得資金80億元，公司估值已經高達215億元。

樂視不僅引入了明星投資機構，並且將娛樂圈明星引入作為樂視股東，吸引了眼球，也拉升了估值。

樂視網自上市以來，對其報表的質疑聲不斷，主要焦點是無形資產的攤銷和研發支出的資產化，以及母子公司結算策略。

關於無形資產攤銷。樂視網無形資產大部分來自於版權，其折舊攤銷方法與優酷土豆不同——樂視網採取的是直線攤銷法，優酷土豆採取的是加速攤銷法。前者比後者每年攤銷的費用要少，樂視的少攤銷導致成本較低，從而拉高盈利。

關於研發支出的資產化。研發分為研究階段和開發階段。研究階段主要是研發的前期基礎工作，開發階段主要是將研究成果進行應用開發。研究階段產生的費用只能計入當期損益，開發階段必須要滿足五個條件，才能將費用計入無形資產成本，其中一個條件是，要能夠證明該無形資產在市場上有價值或者內部使用時有價值。

一般來說，一項研發活動只有到開發階段後期，才能符合資本化條件。到符合資本化條件時，研發活動基本接近尾聲，後續的支出很少。所以，企業研發資本化的比例一般都很小，很多高科技企業就直接將研發投入全部確認為研發費用，不進行資本化。但是樂視網的研發資本化比例極高，近三年都超過50%，2014年和2015年更是接近60%。

關於母子公司結算策略。以樂視致新為例，樂視致新是上市公司控股的子公司，占股58%，電視和盒子都是樂視致新做的。樂視致新2015年虧損7億元，母公司只並表58%。樂視的電視和盒子都採用低於成本價發售的方法，在2015年9月之前綁定了服務費，而服務費被直接計入樂視網的收入，沒有和樂視致新分享。

以上質疑確實反映了樂視的一些報表策略，但我們只能說樂視利用了財務政策，在報表方面做法激進，不能判定其財務數字虛假。細看樂視報表，只要涉及會計估計或者會計政策選擇方面，樂視都是竭力做大報表利潤。

該做法堪稱獨創，A股上市公司還沒有類似操作先例。從資本角度看，無可厚非，上市公司大股東可以利用資本市場周期，在高位減持股票，在低位增持股票，完成資本吞吐。

2015年5月26日，宣布再融資75億的同時，賈躍亭宣布將在六個月內減持1.48億股。減持原因是「再融資資金到位尚需一段時間，為緩解公司資金壓力、滿足公司日常經營資金需求」。賈躍亭承諾將所獲資金借給上市公司免息使用60個月。6月1日、6月3日，賈躍亭分兩次減持3524萬股，套現25億元，減持均價為70.93元。以此推算，減持1.48億股可套現約105億元。

賈躍亭的減持引發極大爭議，客觀上挫傷了投資者信心，成為創業板乃至整個A股暴跌的導火索之一。7月9日，證監會嚴令上市公司大股東半年內不得減持。但樂視、創業板及大盤跌勢沒有馬上逆轉，8月27日，樂視一度跌至28.22元，較減持價格跌60%！原版減持計劃擱淺，賈躍亭將二級市場減持變為場外轉讓：作價32億向鑫根基金轉讓1億股，所獲款項免息借給上市公司（鑫根基金的有限合伙人是重慶戰略性新興產業基金、嘉實資本以及由樂視一致行動人組建的北京尚譽）。

「減持1.48億股、套現105億元計劃」執行的最終結果是「減持1.35億股、套現57億元」，比原計劃少48億元。

樂視網直接從公開融資拿到的錢不多，但賈躍亭的股票可以不斷質押，質押之後拿出現金去填，只要其市值不斷上漲，撬動的資源仍會不斷提升。據Wind（萬得資訊）數據統計，2016年6月份以來，兩市共有422家上市公司股權遭到質押，質押股數合為28.44億股，參考市值約為2768.47億元。不少上市公司的股權被股東們頻繁「質押」，樂視也做了很多次的股票質押融資，充分地利用了質押、解凍、再質押等手段。

賈躍亭曾公開表態，「股權質押是一個階段性策略，不是長久之計，因為融資成本比較高」。但無論是運營還是投資，目前樂視的多個業務版塊仍需要不斷輸血，股權質押還是成為樂視緩解資金壓力的常規手段。2016年半年度報告顯示，賈躍亭已質押股份占本人持股已超過八成，占公司總股本的32.12%。

質押作為樂視的常規融資手段，在銀行信貸額度有限的情況下，起到了補充資金的作用。

這幾年隨著國企改革和企業間併購重組行為日益增多，定增市場活躍度相比前幾年大幅增加，定向增發從簡單再融資變為上市公司大股東資本運作的方式。根據定增目的，可將項目大致分為資本運作類（公司間資產置換、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產、實際控制人資產注入）和項目融資類（項目融資、引入戰略投資者）。其中，資本運作類一般來說預期盈利實現速度更快；項目融資類由於建設期問題，預期盈利實現速度整體會滯後於資本運作類。

2016年6月2日晚間，樂視網宣布，證監會已批准樂視網的定增方案。此次擬發行不超過1.55億股新股，募集資金不超過48億元，用於視頻內容資源庫建設項目、平台應用技術研發項目和品牌營銷體系建設項目。樂視本次的定增屬於項目融資類，根據樂視網此前發布的資金可行性報告，此次再融資的資金用途主要為視頻內容源庫建設項目，金額為40億元，其中第一年花費為23億元，第二年花費則為18億元。

樂視為獲得更多資金補充，也採取向供應鏈企業「債轉股」的方法。

首先對外披露的是樂視代工廠仁寶崑山和手機面板供應商信利電子。3月28日晚間，樂視網發布公告稱，樂視致新增資擴股引進的股東，仁寶崑山以7億元出資，持有增資后樂視致新總股本的2.15%，其中703.59萬元計入註冊資本的方式，成為公司第六大股東。同時，雙方約定這筆交易在今年6月21日前完成交割。

去年仁寶崑山公告顯示，截至2016年9月底，仁寶對樂視應收賬款為82.9億元新台幣（約合17.94億元人民幣），其中逾期1~180天的金額為42.5億元新台幣（約合9.19億元人民幣），已在去年第三季提列備抵呆賬1.16億元新台幣。

而與樂視有業務往來的供應商中，信利電子已率先入股樂視，從「債主」變身「金主」。樂視網2月14日發布的公告稱，引入汕尾信利電子7.2億元資金。增資完成後，汕尾信利電子將成為樂視致新第五大股東，持有股份佔比為2.3438%。

除了以上融資方式外，樂視也做了一些對外投資，比如樂視以10.47億港元再次購買酷派11%的股份，成為酷派第一大股東；樂視旗下的樂視致新以6.5港元/股的價格認購TCL多媒體新發行股份348850000股，成第二大股東，持股比例為20.1%；2016年7月，樂視在洛杉磯宣布以20億美元收購美國電視廠商VIZIO，被業內認為是目前全球電視產業史上最大的收購計劃，此收購將以全現金方式進行，預計交易將在6個月內完成。

樂視的資本運作，和A股其他上市公司不太一樣，一般上市公司喜歡以併購方式切入一個新業務，再整合該新業務，成為上市公司業務的一部分，而樂視喜歡內生性的發育出新業務，新業務拆分單獨融資，業務也更加多元化。這既是企業家賈躍亭，給樂視定位的互聯網生態企業的一種獨特的成長邏輯，也是在互聯網產業贏者通吃（winner-take-all）的規則下試圖完成產業突圍，衝出封鎖線的一種必然之選。

……

以上這些話說的非常光鮮亮麗，但「一邊是突飛猛進的戰略與業績，一邊是日益凸顯的資金與組織壓力。一邊是冰冷的海水，一邊是升騰的火焰」。如今，樂視的現金流問題是否如其對外表態般已經得到緩解我們拭目以待。

這不禁令筆者聯想到企業財資管理的目標之一：保持流動性。好的企業流動性賦予企業按時履行償付義務的能力，使企業能夠及時抓住市場機會。如果市場戰略高歌猛進，流動性疲於追趕，以致最終脫離戰線被拉下，那麼企業能走多遠？流動性失控下，談何擴張？就連現有的業務也將自顧不暇，一系列連鎖反應與市場信心喪失循環反覆，致使其在市場上節節敗退。

由此可見企業財資流動性之重要性，它重要到關係企業存亡！

所以，我們有理由擔心這樂視的是是非非還在繼續下，這樣蒙眼狂奔的樂視會不會在哪一天訇然倒下？