套利江湖歷險記（七）丨交易者說

由於工作變動，從2011年起我就逐漸遠離了股指期貨套利交易。再次關注到這一市場領域域，已是2014年底。

經過漫長的熊市行情，股市終於在2014年下半年轉為上漲，尤其是進入10月份后，大盤在銀行、券商等藍籌股的帶動下猛烈拉升，迅速地掀起一輪牛市行情。

而恰恰是這輪「蠻牛」行情，造成了眾多股指期貨套利基金的潰敗。

在這一輪股指期貨套利基金清盤潮中，阿爾法策略基金損失最為慘重。

所謂的阿爾法策略，其主要方式是通過量化或基本面選股的方式做多一批股票，同時做空股指期貨，以規避股市的系統性風險，享受股票組合的超額收益，又叫市場中性策略。

無論是金融學教材，還是私募基金的宣傳，都會告訴你這種策略具有不承擔市場波動風險、能夠獲得「絕對收益」、凈值回撤較小、收益穩定等等優點，十分適合風險偏好較低的投資者。

而事實上，這種所謂的阿爾法套利，就是多空對沖操作，跟前幾篇講到的化工、金屬領域跨品種套利一樣，本質上都是「偽套利」！都是通過數理統計得出一個過往規律，或者根據基本面分析來買強拋弱，哪有什麼價差回歸的必然性。

然而，自2010年初至2014年6月底，滬深300跌幅近40%。在此期間，股市一直是中小盤強、大盤藍籌弱的結構分化行情。阿爾法策略或市場中性策略基金的股票組合以中小盤股為主，同時做空滬深300股指期貨。這一方法在之前兩三年時間裡「兩頭受益」，既有做空股指期貨收益，又有股票超額收益，收益遠好於跌跌不休的股市或者單邊做多的股票基金。

沒有任何法律規定中小盤股票要永遠強於大盤藍籌股，但前兩年的市場行情讓人以為這就是「真理」。

又或許，有些基金經理是揣著明白裝糊塗，為了多收些管理費或提成，也故意參與到這一理論的鼓吹中。總之，打著阿爾法套利、中性策略、絕對回報旗號的基金或信託產品如雨後春筍般湧現，個人投資者在絕對收益、穩賺不賠的忽悠式宣傳下紛紛轉投該類產品，機構資金也趨之若鶩。根據私募排排網的估算，截至2014年12月初，市場中性策略私募產品數量達到329隻，規模已經超過720億元。在基金公司，市場中性的專戶產品也非常多，幾家大型基金公司已經發行了市場中性的公募基金，處於上報階段的產品也為數不少。

或許這些產品的基金經理，忘了老祖宗們有句話叫「風水輪流轉」。

2

當他們正津津樂道於買入中小盤股票、做空滬深300股指期貨的所謂「套利」時，市場風格卻突然從「八二行情」轉為「二八行情」，「兩頭受益」頓時變成「左右挨巴掌」。

在證券、銀行等藍籌周期股的帶動下，從11月初至12月8日，一個多月的時間，滬深300上漲近30%，股指期貨的空頭損失慘重。與此同時，創業板指漲幅僅為3.56%，由於資金的「蹺蹺板」效應，不少前期的中小盤熱門板塊甚至出現暴跌。

就這樣，中小盤股票的多頭收益寥寥甚至虧損，而股指期貨上的空頭虧損巨大，加之保證金需要同比例上調，不少阿爾法策略或市場中性策略基金很快陷入凈值大跌和期貨保證金不足的窘境，基金管理者需要做出止損出場或死扛到底的選擇。

這時，多空對沖「套利」的另一個陷阱也發揮了作用：在「套利」概念的麻痹下心存僥倖、不肯止損。不少基金經理在市場風格的巨大轉變面前，仍然抱有僥倖心理，認為自己是在「套利」，不斷安慰自己：過往的規律表明，中小盤股票是強於大盤藍籌股的；這樣的快漲行情是不可持續的；大盤藍籌股集體暴漲是不合理的；中小盤股票很快會補漲的……

然而，他們很快就失去了止損的機會。在2014年底的暴漲行情中，因為股票「T+1」的交易規則，不少基金減倉股票變現的步伐始終跟不上期貨保證金上調的節奏，最終被強行平倉。

如果說做多中小盤股票、做空滬深300股指期貨的阿爾法策略或市場中性策略基金是「偽套利」、活該虧損倒閉的話，做股指期貨期現套利的基金虧損或倒閉似乎有些「冤」。真的「冤」嗎？我卻不這麼認為。

理論上講，因為到期交割必然會使期貨和現貨價格趨於統一，所以做買現貨、空期貨的交割套利是無風險的。但是，這一無風險的交割套利模式有個重要的前提條件：有足夠的資金撐到交割日。而2014年底，不少股指期貨期現套利基金就是不符合這一前提條件，最終死在黎明前。

前一篇我們說過，海外市場的經驗表明，股指期貨期現套利的空間將會很快縮小、收益降低，這是市場競爭的必然。加上前兩年的熊市行情，市場對未來比較悲觀，使得滬深300指數期貨相對指數現貨的升水很低，甚至經常貼水於現貨指數。

在此期間進行滬深300指數期貨期現套利的基金，只能被動接受比較小的套利空間和較低收益：近月合約難得有10-20點的升水，主力合約也難得有30點以上的升水。好在如果行情配合，經常還能在指數期貨相對現貨貼水的時候獲利平倉，一年下來，做得好的話收益能超10%，遠比做股票強多了。

但偏偏人心不足，畢竟這樣的收益率吸引力不高。不少套利基金為了提高收益率只能加大資金槓桿。簡單的加槓桿，就是重倉出擊，將資金使用率提高到90%甚至更高；高級點的加槓桿，就是發行結構化產品。例如以自有資金為劣后，以1：4甚至更高比例來融資，假設整個基金年化收益率為10%，而支付給優先部分7%的固定收益，那自有資金回報率會從10%提升到22%。至於風險嘛，本來就是「無風險」的期現交割套利模式，再說自有資金提供了20%的安全墊（1：4為例），怎麼可能會觸發止損線呢。

這些結構化產品的基金經理算盤打得不錯，可證券市場向來是個「黑天鵝」亂飛的地方，槓桿加的這麼高，當「黑天鵝」事件出現時就很難撐過去，出風險只是遲早的事。

進入2014年12月後，牛市預期開始強烈起來，滬深300指數期貨相對於現貨升水出現了異常的擴大，IF1412合約相對指數現貨升水一度到90點左右，IF1501合約相對指數現貨升水最高超過140點。而不少套利基金還在按照前幾年的統計規律或經驗來操作，在升水幅度20-30點就大幅加倉，在50-60點時重倉出擊甚至接近滿倉，以捕捉套利良機，結果很快在股指期貨連續暴漲中發現後備資金不足。

要知道，現貨股票多頭的浮盈是不能提取的，但指數期貨空頭的浮虧還有保證金的同比例上升是需要真金白銀補進來的。打個比方說，今天股市大漲，現貨股票多頭盈利增加1000萬元，而股指期貨因為上漲更猛烈浮虧增加1050萬元，體現在基金凈值上不過是虧了50萬元，幅度很小，不會觸發基金的清盤線。但股指期貨賬戶上1050萬的虧損是要真金白銀補進來的，否則會被強制平倉。

第一天的上漲，基金尚有後備資金補上，但第二天、第三天……很快，這些套利基金不得不匆忙砍倉來變現，以補充到期貨賬戶，結果無風險套利變成止損減倉。在行情的快速上漲中，指數期貨經常一天上漲一兩百點，資金早已用到極限的套利基金欲哭無淚，只落得被強制平倉的下場，哪裡還能撐到交割日。

到了交割日的時候，不管是IF1412合約還是IF1501合約，都回歸到與指數現貨差不多的水平。但遺憾的是，沒有幾家套利基金能撐到那一天。如同著名的長期資本管理公司那樣，雖然你的理論是正確的，但過高的資金槓桿讓你撐不到市場恢復理性的時候。

然而，這種悲劇不可避免嗎？不是！

3

在看到這些報道的時候，我就堅信我原來供職的投資公司不僅不會出問題，而且肯定會利用這樣的機會獲得較高收益。因為公司有健全的業務構架和良好的資金管理策略，所有的資金被分配在相關性較低的多個業務板塊，即便股指期貨套利業務因為極端情況而資金不足，還可以從其他板塊調集資金予以補充。按照我的經驗，這種極端行情下公司不僅不用砍倉止損，還可以在高位時加大套利規模。事後問了下老公司的同事，果然如此。

相對之下，這些專門進行股指期貨套利的基金先天不足：投資策略或者業務結構過於單一。為了發行和管理的方便，或者出於宣傳目的，這些基金單一地進行股指期貨套利操作，沒有別的投資業務進行資金分散。

在這樣的業務構架下，這些基金經理面臨兩種選擇：始終輕倉以防範、等待極端行情，則前面幾年收益慘淡、客戶流失；提高倉位、低升水就進場操作以提高收益率，則必然會在突發的極端行情中止損清盤，死在黎明前。

正是對這一點有深刻的體會，所以我始終認為：無論是投資業務還是現貨貿易，公司層面的業務架構、資金管理才是風險控制的「道」，而具體投資策略下的風控措施不過是「術」而已。

沒有健全的業務架構和良好的資金管理，具體投資策略上再怎麼精心設置也難以抵禦極端行情帶來的破產風險。這樣的股指期貨套利基金過於強調提高收益率，而缺乏從整個公司層面建立對風險的防範機制，其清盤倒閉自然也就沒什麼可喊「冤」的。

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