現在買白馬股還來得及嗎？下半年哪些行業最被看好？

今年以來，各板塊指數基金收益差別恍如牛熊，有收益近30%的板塊指數，也有虧損近20%的指數基金。行業板塊輪動變得太快，上下車時間很難把握。究竟該如何把握行業輪動的時機？目前適合定投哪些板塊？6月23日下午，富國基金量化投資部量化投資總監助理張聖賢做客《基金報》冬粉交流群，和冬粉分析當下A股各行業的投資機會、量化投資以及基金定投的一些心得體會。乾貨滿滿，現整理分享給大家。

關於行業和板塊：

1、你怎麼看待對於納入MSCI指數后那些個股的走勢？投資組合會更重視MSCI標的嗎？您看下半年確定性增長的行業會有哪些？哪些行業會有超預期的中報業績？哪些行業面臨拐點？

張聖賢：經歷過多次挑戰後，本周MSCI首次把A股納入其指數範圍。從中長期看，我覺得需要從兩個角度來分析：首先，今年以來A股納入MSCI的預期其實是比較充分的，3月份以來，MSCI機構也已經提出了一些技術性解決方案，譬如海外投資者可以通過滬港通、深港通等渠道交易，很多境外資金事實上也已經進來了。但是相對來說，納入MSCI的規模其實並不大，短期來看能夠給A股提供的資金差不多就在一百億美金左右，所以從這個角度看，對A股的影響並不會特別大，應該說它不會改變A股的中長期趨勢。

其次，大家為什麼這麼關注MSCI納入A股，部分原因是關注外國投資者進入A股后，對A股的整個投資結構和風格會不會產生一些影響，我個人認為是有影響的。眾所周知，A股過去一直都偏好中小盤的股票，那隨著和境外資本市場的通道越來越暢通以後，A股的估值會逐漸向全球靠攏，尤其是一些行業龍頭公司的溢價性或稀缺性會隨之體現得更加充分。所以在做具體投資組合的時候，我們也確實會更加重視這次納入MSCI的222隻個股，未來加深對這些標的的研究。

對於下半年比較確定增長的行業，可以發現，今年以來，A股市場存在對業績確定性增長個股的關注。在經濟下滑過程中，家電、食品飲料等偏消費行業的增長相對來說是比較確定的，而一些周期類行業，譬如煤炭鋼鐵等，它們在這個階段中增速相對就會比較差。目前我們暫時沒有看到一些超預期發展的行業，而上半年關注一些行業，譬如家電食品飲料、還有新興行業里的遊戲、新能源汽車等，下半年或可能會繼續維持原先相對確定性增長的格局。

2、如何看待前段時間軍工板塊、國企改革板塊步入下跌通道？

張聖賢：首先講講軍工，這是一個彈性非常大的標的，從基本面來講，整個軍工板塊今年以來其實是在逐步好轉的，那為什麼前期出現大幅下跌呢，其原因是多方面的：首先，今年4、5月份朝核危機非常緊張，所以軍工出現了階段性上漲，而隨著其後態勢緩和，軍工板塊也出現了回調，這是對事件性的一個階段反映。其次，後期軍工板塊下跌主要是兩方面因素，一是在4月底5月份的時候大盤出現了下跌，而軍工作為一個彈性品種，它的貝塔值更高，所以其跌幅也會更大；二是分級產品的下折導致市場對整個軍工板塊的擔憂情緒加劇，所以出現了這樣的一輪調整。

從今年來看，我覺得整個板塊還是向好的，尤其是近期一些利好的催化劑也不斷，譬如近日中央召開了一次較高規格的軍民融合發展委員會，這也說明軍民融合的進程將會隨之大大加快。另外整個軍工的改革也在持續推進，譬如國防科工委也提出要加快整個軍工改革試點的推進，包括事業單位改制試點的推進，以及8月份八一建軍節等，整個軍工板塊無論是基本面還是改革預期都會得到一個明顯提升。

其次，關於國企改革，在十八屆三中全會提出國企改革以來，整個進度其實是在逐步加速的，特別是在混合所有制改革方面，去年下半年以來有了明顯的提速，例如寶鋼武鋼的整合，還有輪船、軍工等各行業都出現了一些標誌性的整合事件。總而言之，作為傳統經濟未來改革的一個重要方向，隨著19大的召開，可以預期其改革進程會進一步提速，我對國企改革和軍工板塊的基本面逐步向好也是非常有信心的。

3、請問對近期傳媒行業和特斯拉概念的波動怎麼看？還有機會嗎？板塊把握不準的話有什麼指數或者其他的替代策略？

張聖賢：先簡單講一下傳媒行業。它在2015年出現了明顯下跌，主要原因是2013、2014年整個傳媒行業出現了一個爆髮式的增長，通過併購的手段實現了快速擴張，而隨著高增長期過去以及併購的收緊，很多公司估值處於較高水平而業績很難再出現高增長，所以出現了一波比較明顯的調整。

但今年以來，隨著過去一兩年的調整后，整個傳媒板塊的估值出現了一定修復，同時其中的一些細分行業，譬如遊戲特別是手游，其龍頭公司業績有50%-100%的增速，同時估值只有30倍左右，這其實是一個比較好的投資選擇。

特斯拉更大範疇應該來說是叫新能源汽車。新能源汽車是自2012年以來國家定位的一個重要的產業發展方向，我個人也認為其未來可能會成為製造業中一個很大的產業，發展空間是十分廣闊的。

從汽車的角度來說，過去因為騙補的事情，導致整個新能源汽車發展受到一定影響。今年3月份以來，隨著整個騙補事件調查結束以及新的補貼標準出台以後，新能源汽車開始出現見底回升，大家對它的關注度也開始增多。關於特斯拉，它在大陸的投資的確有望加速新能源汽車產業的發展，但其中也存在一些時點的把握問題，譬如之前有媒體報道說特斯拉是在上海建廠，跟某些公司有相關的合作，但之後又被闢謠了，對市場也造成了一些影響。

我個人認為，特斯拉在A建廠是一個大概率事件，跟誰合作在哪裡建廠這種事情不太好把握，但是其發展是一個大趨勢，對我們的投資影響並不是那麼大。對於我們基金投資者來說，如果看好一個方向，我們就可以選擇相對應的主題基金，這種短期的消息把握更多的反映在個股層面，大部分投資者也沒那麼多時間、精力去追蹤。

4、行業輪動是否受產業與經濟周期的影響？普通投資者通過什麼方式可以把握行業輪動，獲取超額收益？量化模型是否可以快速地捕捉行業間的輪動？

張聖賢：行業的輪動跟經濟周期相關，跟當前市場環境、資金面還有估值等等因素都相關。不同行業本身的特性、成長性還有跟宏觀經濟的結合度，實際關聯度都是不一樣的，不是通過簡單幾句話可以介紹清楚的。對於普通投資者來說，我個人建議其實還是去選取那種從長期來看，具有更加強成長性的行業去投資可能會更適合。

通過量化模型確實可以在一定程度上去尋找行業之間的差異，但每家基金公司的量化模型是不同的，所以這個也需要取決於大家對市場理解。其有效性有多少或者差別有多大，每家公司的產品也是不一樣的。

5、今年以來，中小板、創業板都出現了比較大的調整，請問貴公司正在發售的富國新興成長量化精選混合在投資策略上會有什麼調整？

張聖賢：首先要澄清一個觀念：成長股不等同於就是創業板和中小板的股票，實際上在主板裡面也有很多業績增速很高，而且成長性也非常好的成長股，儘管它們的市值已經達到了300億元到500億元之間，但是過去五年的業績複合增速都達到了40%以上，只不過是因為過去中小板創業板的公司增速相對更高，市場關注度更高，所以大家習慣性地把這兩個板塊地股票和成長股划等號了。

今年以來，大家會發現由於受到IPO發現加速和併購重組監管加強的影響，中小板、創業板的業績增速開始下降了，在這樣的市場環境下，我們去尋找成長股，就會把預期收益率降低，更加尋求這種有確定性的成長。而經過上半年的調整后，我們發現目前中小板創業板里的很多龍頭公司估值優勢也逐步體現出來了，同時進入下半年又面臨估值切換行情，我們認為成長股的有望從上半年的「一九」行情向「二八」或「三七」行情擴散，賺錢效應有望明顯提升。

關於量化：

6、量化選股的基金今年表現都不太好，原因是什麼？下半年該類型的基金表現是否看好，原因是什麼？

張聖賢：從平均收益的角度，今年以來主動量化基金是不如主動選股基金的，而這個也跟其投資策略相關。

主動選股型基金是通過自下而上的方法去選取可以重倉持股的標的，而主動量化選股是通過總結一些規律，設置相應指標，然後通過大數據的運用在很多個股中篩選出一些特性相同的股票。兩者的主要區別在於，主動量化產品持股數量相對更多，可能達到80到100隻，稍微分散一些。而主動基金的持股集中度相對高一些，有些前十大重倉股的持股集中度可以達到50%甚至極端情況可以達到80%。

可以說，主動量化基金的選股思路實際上是IPO擴容大背景下的一個必然結果，要在幾千家上市公司里選取合適的標的其實是非常困難的。通過研究員主動選股存在兩方面問題：一、研究人員有限的情況下，可能會漏掉部分優質標的；二、隨著黑天鵝事件的增多，持股集中度較高也意味著面臨較高風險。而量化選股的優勢則在於持股的分散性，即便踩雷，相對影響也有限。

眾所周知，今年以來A股一九行情愈演愈烈，3000多家上市公司里上漲的可能只佔到10%，而量化選股其本身持股是非常多的，所以整體表現不如主動型基金，其可以通過集中持倉那10%上漲的個股，來獲取更好的收益。

從下半年或者更中長期來看，我並不認為主動量化產品存在明顯缺陷，只是說特定市場環境下存在不同優劣，從歷史來看，主動量化和主動型基金的中長期表現也並沒有很大差別，而且同樣是主動型基金，今年上半年業績也有好有壞，出現較大分化，這和背後的投研團隊等密切相關。這個問題需要從多個角度來分析，而不能一棒子打死某一類別產品。

從市場環境看，隨著上半年以中證500為代表的成長股大本營經過一輪調整后，其估值也日趨合理，相信下半年會有越來越多的成長股受到市場關注，量化基金的業績情況也會有所改善。

7、量化基金和普通基金的區別主要在哪些方面？量化投資和普通基金相比，在投資策略上有何不同？

張聖賢：對於主動投資基金來說，每家基金經理會通過自上而下或者自下而上的選股思路，去尋找具有長期成長性的公司。而對於量化投資來說，實際上就是把各種策略通過總結其規律，然後進行運用，用模型的方式把投資理念刻畫下來，這二者在本質上其實差別並不大。兩者的主要區別體現在持股集中度上，量化持股相對更分散，普通基金它的持倉可能更加集中點。

而就投資策略而言，兩者沒有所謂的誰更具有絕對優勢的差別，只是主動基金通過集中持股在上漲階段的確可以獲得相對更好的表現，而當個股遇到黑天鵝下跌的時候，這種風險也相對較大。而對於量化產品，因為持股相對分散，投資上相對會更穩健一些。總的來說，量化和主動投資都各有特色，投資者可以根據自己情況酌情選擇。

8、最近幾年，各基金公司都在發行量化基金，但模型都大同小異，根據反身定理，靠量化模型再想得到超額收益難度越來越大，請問未來量化基金的發展方向在哪裡？

張聖賢：過去十年以來，量化模型從國外引入國內，其發展主要經歷了兩個階段。第一個階段，基金公司量化部發行的產品主要是做指數增強型的，為什麼要這麼做呢？因為實際上我們說指數增強，是把其限定在某一個指數範圍之內，這個指數本身的個股相對比較少、股票特性又有趨同性，同時又不用考慮風格的切換，所以做起來相對還是比較簡單的。但因為這個模型是舶來品，同時它也需要對A股市場規則進行更多了解，比如說A股估值、換手率總體是偏高的。這好比自駕學車，我們在美國考的駕照然後回到開車，那在出遠門之前，一定要選擇一個相對短途、相對容易的距離來練手，來更多的適應新環境。

在量化人員對A股市場有一定了解后，大家開始發展主動量化基金，這也是近幾年市場上主動量化的產品越來越受到關注的原因，因為這是一個必然階段。主動量化產品的特徵是什麼呢？首先它是面對全市場的，其個股可選的範圍是非常廣泛的。還是以開車為例，從家裡開到公司，其可選擇的路線是非常少的，由此延伸到模型上，各家可供選擇的範圍也是很少，因此模型會比較類似。而如果要從家裡開車去新疆，那供選擇的路線就會非常多，每個人都會根據自身的特徵去選擇不同的線路；同理，主動量化基金也是如此，它會根據基金經理本身優勢、公司優勢去做不同的策略，這種策略的差別就體現在參數選擇和模型框架構建等方面。所以主動量化產品業績的分化是會非常明顯的，並不存在大同小異的情況，每家基金經理也會通過不斷努力和研究去追逐更好的投資收益率。

9、請問增強指數基金的過往業績是否能夠大幅超越跟蹤的指數？量化的依據模型是否大致透露一下？

張聖賢：量化模型是舶來品，是從國外借鑒到國內的，經過這幾年大家對A股市場的了解，指數增強這一塊也越做越好。以富國基金為例，我們其實有三隻指數增強產品，一隻叫做滬深300指數增強，一隻是中證500指數增強，還有一隻是中證紅利指數增強。富國滬深300指數增強是在2009年發行，截至目前已經成立八年時間了，它的可追溯時間也是非常久的。根據業績表現看，其每年的超額回報達到了5.5%左右，過去三年的超額回報更高是達到7%多，其確定性收益也是不錯的。

量化依據的模型主要有三個：一是多因子選股模型，這是最重要的一個模型，主要是用來選擇股票的，這裡面的考慮因素包括公司盈利、成長性等等，具體參數每個公司不一樣，需要過投研團隊研究總結去設定。二是風控的模型，去進行風險控制。三是交易模型，主要用來控制交易成本，同時防止對一些個股造成較大的衝擊。目前總的來說主要依靠這三個模型，當然每家的模型都會略有差別。

10、不同量化策略對於震蕩市和趨勢市的適用性會有差異，是否會根據市場變動在不同邏輯的策略之間進行切換，或者在組合層面直接對倉位進行調整？對於震蕩和趨勢市的市場的識別是根據主觀判斷還是量化的方法？

張聖賢：在不同的市場環境之下，肯定是要對量化策略來進行調整，其實上不僅僅是量化策略，對於主動基金經理來說，他們也要對投資思路進行調整，只不過每個人的反應速度、靈敏性是不一樣的。

譬如在震蕩市，可能會對盈利指標更加關注。對於趨勢比較明確的市場環境，如牛市或熊市，可能會對市值指標、換手率指標等更關注一些，每個基金經理會根據過去的經驗總結，這是對市場理解透徹性的一種反映，每個人是不一樣的。

在判斷方法上，其實主觀判斷和量化方法是結合的，這樣也會更準確些。首先會設定相應的量化指標去觀察市場，當相關的信號出現以後，可以結合個人對市場的主觀判斷去做出最後的結論。

關於定投：

11、如果準備長期定投，最好定投什麼類型的基金？量化基金適合作定投嗎？

張聖賢：定投有一個大思路，就是牛市不要做定投特別是牛市後期不要做定投，定投比較好的階段是在熊市後期和震蕩市期間，因為做定投主要的目的是在於成本的攤銷，然後獲取相對較高的投資回報。

在基金選擇上，要選取中長期比較看好的品類，因為定投的持有期限會比較長。怎麼去定義中長期會比較好？實際上要對未來的經濟結構做一個判斷，要選擇未來跟經濟發展比較相關的行業，例如以過去十多年來看，大家會發現最好的產業就是房地產，要是在過去十多年你任何時候去買入，持有到現在都會獲得比較好的投資回報。那這些比較好的方向有哪些呢？我認為，消費升級是一個比較不錯的方向。過去居民的收入水平是大幅提升的，消費升級也迎來了一個新階段。消費升級比如說像定製家居、新能源車等，跟未來經濟增長會相結合的產品，我覺得是比較適合做定投的。

前面我更多講的是偏行業指數的定投，那對於我們說量化基金是不是適合定投，也要區分主動量化和指數量化基金。對於主動量化基金，我們可以多觀察一下產品過去的歷史業績和投研團隊的穩定性來做決定。

12、定投基金的數量是分散好，還是集中好？關於定投常說的止盈不止損，真的在任何情況下都不止損嗎？

張聖賢：我們認為定投或者投資基金既不要太分散，也不要太集中，比如說有些投資者，它喜歡拿一個或者兩個，這其實太集中了；有些投資者投資又過於分散，比如投了十多隻基金，這樣其實是無法進行有效跟蹤的，反而容易消化自己的精力。

所以定投它到底是分散還是集中，取決於你的資金量，然後在選擇產品時，這些產品也需要做一定的區分。具體來說，我們可以選擇一些指數基金，同時選擇一些主動基金，就品種的多樣性可以做一個選擇。我個人建議，對於大部分投資者來說，其實選擇3到5個基金就夠了，相關性不要太高，這樣風險可以分散一些。

關於止盈不止損是不是在任何情況下都不止損，一定不是這樣的，這是有前提條件的。譬如之前說在牛市後期指數出現40%以上的下跌，那這個時候你去定投是可以不用去止損的，因為已經出現了大幅下跌。這個跟我們選擇的階段是有關係的，而不是絕對的。