證券法修改需要關注的五大問題

全國人大常委會審議修改證券法的時候，可以考慮在現有上海證券交易所、深圳證券交易所的基礎之上，建立北京證券交易所、武漢證券交易所、成都證券交易所，確保東南西北中都有自己的證券交易所。這樣做一方面可以促進區域證券市場健康發展，另一方面也可以根據不同地區生產力發展的要求，為企業提供更好的證券交易服務。

文 《法人》特約撰稿 喬新生

2017年3月4日全國人大第五次會議舉行的新聞發布會上，全國人大新聞發言人表示，2017年4月份證券法修訂草案將會再次提請全國人大常委會審議。這標誌著證券法修改已經進入正常的軌道，如果不出意外，修改後的《中華人民共和國證券法》將在2017年正式頒布實施。

1998年頒布實施的《中華人民共和國證券法》，分別於2004年8月28日、2005年10月27日、2013年6月29日、2014年8月31日進行修改。值得注意的是，2004、2013、2014年是進行「修正」，2005年則是進行「修訂」。部分學者認為，二者的區別就在於，證券法修正案是部分修改，而證券法修訂案則是全面修改或者稱之為整體修改。這種說法充分反映出證券法修改的頻度和力度，同時也反映出證券法存在的深層次問題。

證券法之所以多次修改，是因為資本市場發展速度很快。改革開放初期，資本市場只不過是企業籌集資金的渠道，資本市場作為經濟增長點並沒有引起社會各界廣泛關注。進入本世紀之後，資本市場發生了翻天覆地的變化，傳統證券企業逐漸轉變為現代證券企業，證券交易日趨活躍，證券市場發展中存在的問題不僅影響資本市場的健康發展，同時也給實體經濟的發展帶來不確定性。

為了確保證券市場健康發展，全國人大常委會不得不一次又一次地修改證券法，針對證券市場發展中出現的問題制定具有可操作性的法律規範。不過，從目前的情況來看，由於證券法立法指導思想存在問題，因此，證券法雖然多次修改，但並沒有從根本上解決證券市場存在的深層次問題。2015年啟動證券法修改程序之後，由於股票市場發生重大變化，因此，全國人大常委會決定暫時擱置，根據證券市場發展中出現的問題，重新研究證券法的修改方案。

筆者認為，解決證券市場發展中存在的問題必須真正做到有法可依，證券法作為規範證券市場的基本法，修改過程中必須解決好幾個重要的問題。

解決立法指導思想問題

西方發達市場經濟國家的證券法強調行業自律，國會通過的證券法律規則只不過是把行業自律規範法律化而已。西方國家的證券法立法模式與有著本質的區別。西方國家的證券法強調意思自治，強制性規範脫胎於行業自律準則。國會制定證券法的目的旨在維護證券行業發展秩序，確保證券市場發展不會損害國家整體經濟利益。西方國家的證券法賦予證券監管機構處罰權，目的是為了強化行業自律，確保證券行業及其從業人員基本利益得到有效保障的前提下，依靠嚴格的行業監管確保證券行業健康發展。

如果只是看到西方國家證券監管機構所享有的處罰權，而沒有看到西方國家證券監管機制的本質，那麼，制定證券法的過程中就會東施效顰。證券監管應當建立在行業自律基礎之上，證券法應當充分尊重行業自律機構的基本權利。如果沒有嚴格的行業自律機制，沒有建立真正意義上的行業自律機構，那麼，強化行業監管很可能會出現許多問題。

證券法是建立在行政主導基礎之上的，國家建立證券監管機構並且對證券行業實行特殊的事業化管理。這樣的監管機制既不同於西方發達市場經濟國家的行業自律監管機制，同時也有別於傳統的行政監管體制。這樣的監管機制一方面必須顧及證券行業整體發展需要，實施證券監管過程中必須考慮到證券市場的穩定性;另一方面必須充分考慮到證券市場對經濟發展的整體影響，根據經濟整體發展要求確定證券監管的各項方針政策。

可以這樣說，證券法所確立的行政主導監管體制，既不同於西方國家的行業自律監管體制，同時又不同於改革開放之前行政監管體制，而是充分借鑒西方國家行業自律監管模式，以行政為主導的特殊行政監管體制。這樣的監管體制不適合現代證券市場發展需要，因此，在證券監管的過程中經常出現奇特的「政策市」現象。證券行業監管機構頒布的一系列部門規章和政策措施非但無助於證券市場的健康發展，反而使得證券市場發展出現劇烈的波動。

曾經有學者提出，證券市場價格之所以會出現劇烈震蕩，根本原因就在於，證券監管機構在實施監管的過程中考慮到了證券市場發展與國家整體經濟發展的平衡性，但是，卻沒有充分顧及證券市場存在的深層次問題，因此，出台的一系列證券監管政策措施往往起到相反的效果。譬如，證券監管機構為了防止股票市場出現大起大落，引進西方國家的交易熔斷機制，企圖穩定股票市場的價格。

可是，由於這項制度在缺乏系統性保障，因此，實施的過程中非但沒有實現證券交易的穩定性，反而使得證券市場價格出現更加猛烈的波動。再譬如，針對證券市場發展中出現的上市公司控股股東交易頻繁的問題，證券監管機構出台了一系列限制上市公司控股股東交易的法律規則，事實證明，這樣的交易規則非但沒有解決問題，反而導致證券市場問題積累越來越多，一旦上市公司控股股東進入「解禁期」，那麼，上市公司股票價格就會出現大範圍的劇烈波動。證券監管機構試圖採取各種措施穩定股票市場價格，確保證券市場健康發展，但是，從目前的情況來看，證券監管機構出台的一系列穩定股票市場價格的政策充其量只能起到揚湯止沸的作用，有些政策甚至起到了推波助瀾的效果。

解決股票市場存在的問題，必須徹底改變傳統行政主導的立法思想，必須充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，鼓勵投資者通過自律機制克服證券市場存在的問題，充分發揮社會監督作用，確保證券市場健康有序發展。

全國人大常委會修改證券法必須首先改變行政主導的立法觀念，儘可能地減少證券法中的強制性條款，把行政主導的證券法逐步改造為市場主導的證券法。在證券行業自律機制不完善的情況下，鼓勵投資者切實負起責任，真正建立「風險自擔」的證券監督機制，讓投資者通過相互監督，確保證券市場健康發展。

應貫徹落實準則制

部分學者認為，證券市場應該是自由的市場，只有允許符合條件的企業掛牌上市，才能使證券市場大浪淘沙，優勝劣汰。證券市場之所以百弊叢生，根本原因就在於，市場准入要求嚴格，只要能進入證券市場，那麼，就可以獲得交易機會，上市公司的殼資源成為投資者競相投資的對象。這是極端不正常的現象，只有徹底改變現行核准制度，實行註冊制，證券市場才能健康發展。

現在看來，解決市場准入存在的問題是當務之急，但是，如果把註冊製作為解決證券市場存在問題的靈丹妙藥，那麼，證券法修改實施結果很可能會使人大失所望。不論是註冊制，還是現行的核准制，都旨在解決上市公司的資格問題，如果企業弄虛作假申請上市，那麼，不論採取哪種制度，都可能會對證券市場造成嚴重不良影響。

解決企業申請上市中存在的問題，應當多管齊下，一方面必須充分發揮政府監管的作用，通過加大對申請上市企業審查的力度，確保上市公司具有投資的價值;另一方面，政府不能大包大攬，不能在審核上市的問題上自己說了算。許多學者之所以呼籲儘快實行企業上市註冊制改革，就是因為當前證券監管部門在市場准入方面審查過於嚴格。儘管證監會建立數百人的審核隊伍，但是，如果不充分尊重市場規律，實行「擠牙膏」式的上市改革，那麼，證券市場積累的問題將會越來越多。

正確的做法是實行準則制，凡是符合條件的企業都可以掛牌上市。這樣做可能會在短時期內導致股票市場大幅度擴容，股票市場價格下跌，但是從長期來看，由於上市公司資源不再短缺，上市公司可以通過相互競爭實現資源的合理配置，這對於完善股票市場價格發現機制，解決上市公司長期積累的問題具有非常重要的現實意義。

可以肯定的是，如果證券法修改之後，明確上市公司的條件，規定凡是符合條件的企業都可以掛牌上市，那麼，將會有數以萬計的上市公司出現。證券交易所可以根據企業的申請，對上市公司進行行業總量控制，對同一個行業申請上市的企業實行「優先錄取」，如果上市公司在行業內經營狀況良好，那麼，應當鼓勵他們通過掛牌上市籌措更多的資金。這樣做既可以把證券監管部門審查變成市場審查，充分發揮「同行監督」的作用，同時又可以防止出現行政審批「劣幣驅逐良幣」的現象，通過公平競爭逐漸解決證券市場長期積累的問題。

證券法修改能否在市場准入問題上實現突破，不僅考驗全國人大常委會的立法智慧，同時也關係到未來證券市場的走向。可以設想，如果證券法修改後實行準則制，凡是符合條件的企業都可以申請上市，上海證券交易所和深圳證券交易所按照「經營業績標準」，或者嚴格實行「同行評價」，對申請上市的企業進行排序，那麼，可以讓更多優秀企業進入的證券市場，可以通過優勝劣汰解決證券市場存在的問題。

註冊制度只是形式，而準則制度則是本質。註冊制度強調的是市場主體自願註冊的原則，它不可能從根本上解決資本市場發展中存在的深層次問題，只有實行嚴格的準則制度，鼓勵證券交易所根據申請上市企業經營狀況批準是否掛牌上市，才能有效地解決證券市場「劣幣驅逐良幣」的問題。

建立及時退出的法律通道

證券市場是競爭激烈的市場，證券市場不僅考驗上市公司的資本經營能力，同時也考驗上市公司的資產經營能力，如果上市公司在資本經營和資產經營的過程中出現嚴重的虧損，那麼，證券交易所應當毫不猶豫地摘牌，上市公司應當立即退出證券市場，因為只有這樣，才能確保證券市場真正發揮決定性作用。

當前證券市場存在的顯著問題是，絕大多數上市公司缺乏投資價值，一些上市公司依靠資本經營維持現狀。如果這種局面持續下去，那麼，證券市場將會是死水一潭。解決上市公司存在的問題，必須首先建立退出機制，凡是出現嚴重虧損的上市公司，證券交易所都應當根據規則立即宣布其退出。被摘牌的上市公司必須組建清算委員會，負責公司的清算工作。如果上市公司債權人和上市公司股東達成清算協議，那麼，證券交易所發布公告，立即宣布上市公司退出市場，因為只有這樣，才能防止證券市場濫竽充數，也只有這樣才能確保上市公司在經營過程中戰戰兢兢，如履薄冰。

上市公司有進無出，導致證券市場成了垃圾堆。部分上市公司已經處於嚴重虧損狀態，但是，由於擔心上市公司股東和債權人無法達成協議，擔心上市公司退出市場之後會產生嚴重的社會問題，因此，證券交易所不敢宣布上市公司退出證券交易所。部分上市公司退出上海證券交易所、深圳證券交易所之後，繼續在中小企業股權交易中心掛牌上市，這樣做不僅損害了中小企業股權交易中心的形象，而且更重要的是，給投資者以錯誤的暗示，使他們誤以為只要公司掛牌上市，那麼，就意味著進入保險箱，即使公司處於虧損的狀態，為了確保「殼資源」，證券監管機構也會千方百計地確保投資者利益不受損害。

在錯誤法律制度引導下，一些投資者盲目投資虧損上市公司，結果導致一些嚴重虧損上市公司股票價格非但沒有下跌反而迅速上揚。只有以壯士斷腕的決心和勇氣，徹底清除證券市場的害群之馬，才能確保證券市場健康發展。

開闢更多的證券交易所

當前證券市場出現結構性的矛盾，一些地方政府為了促進本地資本市場發展，建立了若干個股權交易中心，這些股權交易中心為中小企業股權交易提供了便利條件。然而，立法機關必須充分意識到，股權交易中心的分散化，有可能會導致股權交易中心承擔風險的能力不斷弱化，有可能會導致投資者的利益受到嚴重損害。立法機關應當統籌兼顧，充分考慮證券市場發展的需要，以法律的形式建立要素完整的全國性證券市場。

筆者建議，全國人大常委會審議修改證券法的時候，可以考慮在現有上海證券交易所、深圳證券交易所的基礎之上，建立北京證券交易所、武漢證券交易所、成都證券交易所，確保東南西北中都有自己的證券交易所。這樣做一方面可以促進區域證券市場健康發展，另一方面也可以根據不同地區生產力發展的要求，為企業提供更好的證券交易服務。

上海證券交易所主要負責東部地區的證券交易，深圳證券交易所主要負責南部地區證券交易，北京證券交易所主要負責北方地區的證券交易，武漢證券交易所主要負責中部地區證券交易，成都證券交易所主要負責西部地區證券交易。證券法可以明確規定，企業可以跨地區申請掛牌上市，但是，各地證券交易所應該根據本地的實際情況，在證券法引導下確立企業上市的標準。

換句話說，企業可以在不同的證券交易所掛牌上市，證券交易所也可以根據自身發展需要在證券法規定範圍內確定企業上市的具體標準，因為只有這樣，才能讓更多的企業通過資本市場籌措資金，也只有這樣才能鼓勵證券交易所相互競爭，不斷發現自己的比較優勢。

大幅度降低證券交易成本

建立證券市場的目的是為了籌措資金、發現價格、降低資金使用成本、改善企業治理結構。如果證券市場交易成本巨大，那麼，非但不利於大幅度降低企業融資成本，反而有可能會導致市場配置資源機制被徹底扭曲。

當前證券市場交易費用越來越高，許多企業掛牌上市之後，不是籌措資金用於擴大生產，而是通過資本經營獲取更多利潤。這是一種極端不正常的現象，解決這個問題的根本出路就在於，一方面必須高度重視交易成本問題，採取切實有效的措施，大幅度降低上市公司的交易成本。

筆者曾建議，證券監管機構應當建立專門的網站，統一發布上市公司披露的信息，這樣做可以大幅度減少上市公司信息披露的成本，同時又可以集中上市公司披露的信息，為投資者提供更好的信息服務。另一方面，必須加強對上市公司交易行為的監管，防止上市公司通過關聯交易或者內幕交易損害投資者的利益。

部分學者認為，現代證券監管的核心是信息監管，只有增加證券市場的透明度，減少內幕交易，嚴格禁止操縱市場的行為，才能使證券市場健康發展。筆者認為，世界各國證券監管發展已經進入新的階段，資金監管成為證券監管機構監管的重點。互聯網路大數據技術的應用，為證券監管提供十分有效的工具，證券監管機構可以根據資金流動情況，隨時掌握上市公司投資者的交易信息。

證券法應當借鑒反洗錢法的有關規定，對大額資金流動實施跟蹤監管，因為只有這樣才能防止一些犯罪分子藉助證券市場從事洗錢犯罪活動，也只有這樣才能避免嚴格的申報制度影響資金的正常流動。通俗地說，今後證券監管機構應當對大額資金或者小額零散資金交易異常現象進行跟蹤調查，隨時要求證券投資者通過電子郵件回答證券監管機構提出的問題，證券監管機構可以建立電子應答系統，如果出現大額資金或者零散資金頻繁交易的現象，那麼，證券監管機構電子應答系統立即啟動，要求證券投資者必須通過互聯網路系統回答證券監管機構提出的問題，這樣做既可以大幅度節省證券交易者的交易成本，同時又可以大幅度節省證券監管機構的監管成本。

總而言之，證券監管機構應當依靠科技創新，大幅度降低證券交易的成本，因為只有這樣，才能確保投資者的利益不受損害，也只有這樣才能確保證券市場穩定發展。證券法應當借鑒各國有益經驗，充分考慮證券市場發展特殊需要，完善互聯網路監管系統，大幅度降低證券市場監管費用和交易費用，維護金融市場安全，確保證券市場為經濟發展服務。(作者系中南財經政法大學教授)

【此稿來自法人雜誌第2017年4期「封面故事」，轉載請註明來源「法人雜誌」，並歡迎提供新聞線索，我們將第一時間為您提供採訪、調查、法務等相關服務，郵箱[email protected]】