周期輪迴 空間還有多少

紅刊財經 特約作者 葉文輝

編者按：近期以煤炭、鋼鐵、稀土為代表的周期股在二級市場掀起「狂飆」，但是對於周期股的後市，投資界專業人士的觀點迥然不同。

有觀點認為，經濟是一個生產加消費的閉環，任何經濟周期成立的核心要素，永遠只會是需求。任何沒有需求買單的供給壓縮，既無法形成閉環傳導，更會導致風險在經濟產業鏈的某處積壓，甚至令原本失衡的經濟鏈條隨時可能斷掉。PPI連續上漲的同時CPI卻連創新低，這種背離本身就是一件很恐怖的事：這波周期股行情，是典型的人造局部牛市，基本就是人為壓供給、哄抬價格造就的，需求沒有任何哪怕短期的改善，長期就更不用說了。

以本刊特約作者葉文輝為代表的看多者卻認為，供給收縮也是導致周期波動的關鍵因素。從過往經驗來看，周期股的上漲主要可以分為「預期形成——價格上漲——業績兌現」三個階段，目前大多數周期股仍處於第二階段，從16日晚間外盤商品期貨大漲的表現來看，後續仍可看高一線。周期股見頂的信號看三點——基本面和交易層面、政策面。其中基本面是判斷周期見頂與否的根本信號。

不過需要注意的是，周期股、漲價股龍頭方大炭素被特停、賴國昌違規買賣方大炭素被限制交易3個月等監管措施，對周期股短期走勢形成制約。投資者在買入周期股時還應保持一份冷靜，等待股價調整到重要中期均線處再考慮逢低介入為宜。

上周三以來，包括電解鋁、稀土、煤炭、鋼鐵等在內的周期板塊出現了一輪幅度較大的調整，市場對後續周期股的表現分歧也在加大，這主要與本輪周期的驅動邏輯在供給而非需求有關，儘管事實上供給收縮也是導致周期波動的關鍵因素。從過往經驗來看，周期股的上漲主要可以分為「預期形成——價格上漲——業績兌現」三個階段，目前大多數周期股仍處於第二階段，從16日晚間外盤商品期貨大漲的表現來看，後續仍可看高一線。

供給角度看周期

除需求外，供給也是引發周期波動的關鍵因素。許多市場人士一直不看好去年底以來的周期行情，他們的核心理由在於需求遲遲沒起，周期復興是偽周期。然而，筆者認為這種觀點實際上是存在一定的討論空間的：一方面，年初以來的實體經濟的需求表現一直不差；另一方面，引起周期變化的因素除了需求外，還有供給，供給的波動同樣能夠形成經濟的周期性。舉例來講，2010年以來包括電解鋁、煤炭以及石油在內的幾大周期品，其價格的見頂回落並不僅是2008年金融危機過後全球需求的萎縮所致，實際上產能擴張所導致的供給過剩可能在此輪大宗商品的調整中扮演了更重要的角色。進一步以電解鋁為例，2010年「四萬億」結束以後，電解鋁價格之所以會從2011年高點的18000元/噸下跌到2015年的不足10000元/噸，很重要的原因便是受到幾百萬噸新增產能投放的影響，當然其中更關鍵的是有相當部分產能採用了「自備電廠」的形式，大幅拉低了市場生產成本的同時，讓鋁價長期處於探底期。

供給側改革只是加快了供給出清的進程，並不是逆勢而為之。2012年至2015年是各類大宗商品產能集中釋放期，期間價格持續下跌，部分高成本企業不得不關停產能退出市場，實際上幾大周期行業的供給端收縮一直在相繼推進，而我們的供給側改革只是加快了部分行業產能出清的進展。比如煤炭，早在2015年底2016年初煤價就已經觸底反彈，但由於煤炭行業多數企業都是國企，自然出清仍面臨很大的阻力。而我們的供給側改革正是朝著如何化解阻力的目標去的，最終都是為了恢復企業盈利，同時緩解金融系統的風險，整體來說並沒有說逆勢而為企圖強行改變周期原本的運行方向。

周而復始，供給收縮之後或迎來需求的啟動。周期的要義就是不斷的輪迴，從蕭條導致供給收縮，直至供不應求需求重啟，再到需求過熱供給擴張，最終需求見頂產能過剩。儘管市場目前對國內需求的啟動仍有較大分歧，但如果我們將關注點放到海外，7月美國PMI和歐盟PMI都分別達到了57和56，相比之下PMI不過51，可見至少歐美經濟的復甦進程還是不錯的。除了需求外，緊盯國內供給的人往往認為這輪周期漲價完全是供給側改革所主導，但即便是國內沒有定價權的品種，其供給也出現明顯的改善，比如基本金屬銅，預計2019年以前都不會有明顯的新增產能釋放，目前已經進入緊平衡狀態，可以看到倫銅期貨價格已經從2016年初的4318美元/噸上漲到現在的6526美元/噸，價格趨勢已然逆轉。

周期行情已進入第二階段

周期股的上漲一般分為三個階段，目前大多已進入第二階段。周期股的投資機會一般有三個階段：第一個階段是預期階段，如2014年以後2017年以前的稀土行情，幾輪上漲都是源於市場對國家收儲以及打黑政策能夠取得一定成效的預期。這一階段由於市場預期不一致，所以股價並不會一路扶搖直上，多數時候走得都會比較波折，可以看到這時候的稀土股也沒有跑出明顯的超額收益；第二階段則是商品價格進入趨勢性上漲階段，如今年以來南北稀土集團的稀土掛牌價格漲幅迅猛，多數品種的漲幅普遍在50%以上。這個階段往往股價上漲幅度大，但持續時間也相對較短，目前包括電解鋁和稀土等在內的許多周期股都處於這個階段，只要商品價格還能繼續往上漲，周期股的行情便還能持續，從近期的國內外大宗商品的期貨價格來看，第二階段的行情似乎還沒走完；第三階段則是業績兌現的階段，早在第二階段時市場便會按照大宗商品的價格對相應周期股進行盈利預測，到業績兌現時若盈利表現高於預期則往往還會有第三階段的上漲行情，否則可能就是行情見頂回落的拐點。

上周五周期股的集體大跌更多是受情緒主導，短期無需過於擔憂。大跌主要是兩大消息層面的因素髮酵所致：一是朝鮮局勢緊張引發全球股市調整，當天恒生指數、韓國綜合指數以及標普500指數分別下跌2.04%、1.69%和1.45%，所以當日滬指大跌1.63%並非一個孤立的事件；二是中鋼協11日發表講話，認為一部分機構對去產能以及環保治理進行了過度的解讀，引發整個黑色系板塊大幅調整。然而，這兩大因素均是暫時性的，政策面的短期波動也很難影響周期本身的方向。歷史上，周期股的上漲行情也不是一蹴而就的，期間市場預期和實際供需的變化導致了商品價格的周期性波動。

見頂的信號看三點

基本面是判斷周期見頂與否的根本信號，政策面更多影響的是短期波動。周期品中大概有一半以上的需求集中在建築業，也即是房地產和基建相關領域。從目前的走勢來看，基礎設施建設投資仍維持在15%至20%的高增速區間，房地產儘管面臨一定的調控壓力，但從最新的數據來看銷售端和投資端都沒有出現明顯的回落，所以至少在今年年內，基本面很難出現證偽需求的數據。只要我們確定了供需緊平衡+供給逐步改善的市場格局，便不能小覷周期自身帶來的力量。如果需求端沒有出現超預期的下滑，供給端沒有出現超預期的產能投放，基本面便沒有大的問題。而政策面更多造成的是市場情緒上的波動，如影響到短期獲利資金的籌碼回吐，影響的只是短期股價走勢。

除了基本面上的信號，交易層面也可能出現許多值得注意的端倪。信號之一便是滯漲板塊和滯漲股輪流補漲，通常來講，滯漲品種的補漲在一定程度上意味著行情進入尾聲。從近期的板塊漲幅來看，黃金和銅兩個板塊在本輪周期行情中表現相對靠後，因此重點可留意像山東黃金、白銀有色、銅陵有色以及紫金礦業等滯漲股的表現，當其出現較明顯的補漲行情時則需提高警惕。信號之二則是市場形成一致的看多預期，從邏輯上講，當市場還存在分歧的時候，由於還有預期差，因此板塊的上漲還有推動的動力。

近期仍可關注四類周期品

煤炭：看好下半年焦煤價格的穩步上行，動力煤關注國企改革。動力煤方面，隨著8月中旬后全國大範圍高溫天氣的褪去，火電企業對動力煤的需求將會減少，預計在電解鋁、鋼鐵等下游旺季和供暖季來臨之前，動力煤價格將出現季節性回調。相比之下，焦煤由於下游庫存和煉焦企業庫存均處於低位，加上下游鋼企利潤豐厚，相對容易接受焦煤的漲價，因此下半年價格持續上行的概率較大。此前發改委敦促的釋放先進產能主要集中在動力煤，焦煤，能放出來的產能相當有限。從事焦煤開採的相關上市公司有潞安環能、平煤股份、冀中能源、盤江股份等。而動力煤的投資機會更多在於國企改革，神華和國電電力的重組有望拉開動力煤公用事業化的序幕，相關動力煤上市公司包括神華、陝西煤業和山煤國際等。

鋼鐵：螺紋鋼平均噸鋼毛利突破800元，產能剛性有望維持企業盈利。近期螺紋鋼的平均噸鋼毛利已經在800-900元以上，這個數字即便放在過去十年來看都是不可思議的，近十年只有在2009年四萬億投資的拉動下曾經出現過這種情形。由於目前重點打擊的地條鋼和中頻爐主要集中在民營企業，隨著不規範民企的逐步退出，在產能端其實是有產能剛性的，所以至少在中短期行業的盈利預計能穩定在相對較好的水平。在配置方面，申萬宏源鋼鐵團隊指出，二季度長材為主的鋼企業績環比有望大幅增長，加上板材利潤邊際改善空間大，板塊性機會有望再現，標的方面：一是低估值龍頭寶鋼股份，二是長材和板材并行的馬鋼股份，三是噸鋼市值較低的新鋼股份和安陽鋼鐵。

電解鋁：供給側去產能超預期，行業盈利改善。今年是電解鋁行業供給側改革的元年，前幾年違規違建的產能都在今年陸續得到清理，尤其是對自備電廠的規範。根據阿拉丁的數據，截至目前國內在產電解鋁產能為3809萬噸，其中大約有300萬~400萬噸違規產能。而從近期公布的對山東魏橋和信發321萬噸電解鋁產能關停的信息來看，此次供給側改革在去產能數量和進度上都超出了市場的預期。考慮到本輪供給側改革執行力度較強，疊加四季度「2+26」環保政策帶來的限產影響，原本就已處於供需相對平衡的電解鋁行業很可能出現季節性短缺。整體來看，年內鋁價有望維持在高位，行業盈利持續改善。電解鋁行業相關的上市公司主要有鋁業、雲鋁股份和神火股份等。

稀土：供給持續收縮，需求持續向好。首先在供給方面出現了負增長，6月氧化鐠釹產量環比是下降的，其中的原因一是打黑高壓的效果正在產生，二是打黑的技巧也有了很大的改善，把以前沒管住的領域都納了進來，加上今年環保政策高壓，總體產量是在萎縮的。其次則是需求方面，由於新能源汽車是稀土下游應用最廣的領域，不排除未來需求增速進一步加快的可能。從已公布中報的廈門鎢業的情況來看，在稀土價格回暖的帶動下，公司業績改善明顯，上半年稀土業務實現營收7.48億元，同比增長83.3%。除了廈門鎢業外，稀土行業相關的上市公司還有北方稀土、盛和資源、廣晟有色和五礦稀土等。

（文中涉及股票，只做舉例，不做買入推薦。且作者承諾不持有文中提及股票）