上半年經濟增速略超預期 下半年或將略有放緩

7月17日，國家統計局公布數據顯示，上半年國內生產總值381490億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。分季度看，一季度同比增長6.9%，二季度增長6.9%。對此解讀如下：

一

上半年經濟運行穩中向好，呈現出增長加速、結構優化、效益改善的特徵

1. 上半年GDP增長加速，經濟運行好於預期

國家統計局7月17日公布的數據顯示，據初步核算，2017年上半年國內生產總值381,490億元，同比增長6.9%，比去年同期提高0.2個百分點，比去年全年提高0.1個百分點；其中，一季度GDP同比增長6.9%，增速創2015年9月以來最高；二季度GDP同比增長6.9%，高於普遍預期值6.8%，認為主因是當季消費與投資的超預期表現。

2. 消費穩定，投資增速略降，外需改善明顯

從拉動GDP的三駕馬車來看，上半年可概括為：消費穩定，投資增速略降，外需改善明顯。從社會消費品零售總額來看，上半年同比增長10.4%，增速比一季度加快0.4個百分點，比上年同期加快0.1個百分點。但投資增速有所下滑，上半年全國固定資產投資同比增長8.6%，增速比一季度回落0.6個百分點，比上年同期回落0.4個百分點。而隨著全球貿易回暖，上半年外需改善明顯，對經濟增長實現正向拉動，成為GDP增速較去年同期回升的主要原因。從貢獻率的角度，上半年消費對經濟增長的貢獻為63.4%，投資貢獻32.7%，外需貢獻3.9%。

(1)消費：收入增加推動消費保持平穩增長。2017年1-6月，社會消費品零售總額累計同比增長10.4%，與去年同期相比提高0.1個百分點；扣除價格因素后，實際累計同比增長9.3%，雖較去年同期增速下降0.4個百分點，但6月當月實際增速已回升至10.0%，較上月改善0.5個百分點，明顯高於預期。上半年消費保持平穩較快增長，主要反映了物價穩定、收入增加、就業向好、結構升級等因素帶來的積極影響，其中，收入增加是最主要的拉動因素——上半年全國居民人均可支配收入同比名義增長8.8%，扣除價格因素實際增長7.3%，比上年同期加快0.8個百分點。此外，二季度汽車銷量增速隨汽車購置稅優惠退坡影響減弱而有所反彈，在一定程度上提振了二季度消費數據。

(2)投資：投資增速有所回落，但下滑速度較為緩和。2017年1-6月，全國固定資產投資累計同比增長8.6%，增速比去年同期下降0.4個百分點，與1-5月持平；根據我們的計算，6月當月投資同比增長8.8%，高於前值7.8%。三大類投資中，上半年基建投資增速回落明顯，房地產開發投資增速趨於放緩，製造業投資增速有所加快。

上半年基建投資增速回落明顯。三大類投資中，基建投資增速依然最高，1-6月累計同比增長16.8%，體現了積極財政政策的影響，但仍較上年同期增速回落3.5個百分點。從趨勢來看，上半年基建投資整體呈逐月回落態勢，1-6月累計增速較一季度下降1.9個百分點。增速回落的壓力主要來自於兩個方面：第一，上半年資金面延續偏緊態勢，資金成本上行；第二，上半年地方債發行量較上年同期大幅下降了47.9%。

上半年房地產開發投資增速趨於放緩。1-6月房地產開發投資累計同比增長8.5%，較一季度下滑0.6個百分點，較1-5月下滑0.3個百分點，但比上年同期增速加快2.4個百分點。上半年房地產投資總體強於預期，表現為儘管房地產銷售自去年下半年起即見頂回落，但直至今年5月，房地產投資增速才在銷售端降溫和資金面收緊雙重壓力下開始回落。主要原因是三、四線城市去庫存進度在周邊一、二線城市溢出效應、農民進城置業和貨幣化棚改拉動下加快，一定程度上抵消了一、二線城市銷售的下滑，對房地產投資也起到了支撐作用。

上半年製造業投資總體穩中有升。1-6月製造業投資累計同比增長5.5%，比上年同期加快2.2個百分點。本輪製造業投資回升的主因是出口向好和利潤修復。其中，6月當月製造業投資同比增長6.6%，較上月增速提高0.7個百分點，為6月投資整體超預期的主要拉動力量。此外，由於近半民間投資投向第二產業，上半年工業企業利潤回升也帶動民間投資增速達到7.2%，較上年同期大幅改善4.4個百分點。

(3)外需：外部需求改善帶動出口趨勢性好轉，外需對GDP恢復正向拉動。以人民幣計價，1-6月貨物貿易出口額同比增長15.0%，與去年同期-2.1%的降幅相比有顯著回升，主要得益於世界經濟增長改善背景下的外部需求好轉和全球貿易回溫。上半年進口漲勢整體強勁，以人民幣計價，1-6月貨物貿易進口額同比增長25.7%，與去年同期-4.7%的降幅相比亦有顯著回升，主要原因是大宗商品價格的上漲，以及部分行業階段性補庫存帶來的原材料進口增加。綜合來看，儘管上半年貿易順差收窄17.7%，但扣除價格因素並計入服務貿易差額變化后，上半年外需對GDP的貢獻率為3.9%，從而結束了2015年下半年以來持續負向拉動的局面。

3. 產業結構不斷優化，經濟效益得到提升

從三次產業來看，第三產業對經濟的貢獻進一步提升。上半年第一產業增加值累計同比增長3.5%，對GDP的貢獻率為3.3%，分別高於去年同期的3.1%和2.9%；第二產業增加值累計同比增長6.4%，對GDP的貢獻率為36.5%，增速較去年同期提高0.3個百分點，但貢獻率下降1.3個百分點；第三產業增加值累計同比增長7.7%，對GDP的貢獻率為60.2%，分別高於去年同期的7.5%和59.2%——從第三產業產出數據來看，上半年，全國服務業生產指數同比增長8.3%，增速與一季度持平，比上年同期加快0.1個百分點，其中，交通運輸、倉儲和郵政業，信息傳輸、軟體和信息技術服務業，租賃和商務服務業增長較快。

工業生產加快，經濟效益明顯改善。與第二產業增長提速相對應，上半年工業生產有所加快——1-6月全國規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，比上年同期加快0.9個百分點。上半年工業生產加快的原因來自兩個方面：首先，需求側主要受基建、房地產投資高增和出口改善拉動；其次，供給側則在結構性改革積極推進、工業品價格較快回升背景下，工業利潤超預期增長——1-5月，全國規模以上工業企業利潤總額累計同比增長22.7%，比上年同期加快16.3個百分點。

二

下半經濟增速或將略有放緩，全年GDP有望實現6.8%的增長

預計，受下半年投資增速或將進一步下滑、外需拉動有所下降的影響，下半年經濟增速料穩中放緩，全年經濟增速將為6.8%左右，與上年相比小幅改善0.1個百分點。具體來看：

1、消費方面，在強勁的居民收入增長、溫和的通貨膨脹水平以及消費結構升級的帶動下，下半年消費增速將繼續獲得支撐。不過，隨著房地產市場降溫，相關消費可能放緩，另外，考慮到去年下半年汽車銷量基數偏高，今年下半年汽車銷量增速下行壓力較大。綜上，預計全年社會消費品零售總額將達到10.3%左右的增速，與上年基本持平。

2、投資方面，首先，基建投資增速有望停止下滑，全年將實現16.5%左右的較快增長。這將主要得益於下半年地方債發行規模擴大，有序去槓桿環境下資金成本難以進一步大幅上升，以及財政收入或有超預期表現的因素的提振。其次，主要受金融去槓桿、房地產調控政策難以放鬆等政策因素影響，房地產投資增速將延續當前的逐步回落態勢，全年增速將在6.0%左右。製造業投資將繼續得益於工業企業效益大幅改善、出口拉動較強等利好因素，全年將實現6.5%的增長水平，較上年大幅改善2.3個百分點。而以製造業投資為主的民間投資也有望實現7.0%的恢復性增長。綜合以上，預期全年固定資產投資將實現8.5%的增速，較上年小幅回落0.5個百分點。

3、外需方面，在下半年全球經濟增長改善背景下，外需好轉將為下半年出口貿易的持續較快增長提供基礎性支撐，但國際貿易保護主義升級及基數抬高會在一定程度上下拉出口增速，預計全年出口增速將在8.0%左右。同時，在基數上升疊加內需邊際回落影響下，下半年進口增速大概率繼續下滑，預計全年進口增速將回落至9.5%。綜合考慮服務貿易等因素影響，全年凈出口對GDP仍將實現正向拉動，但拉動幅度較上半年或略有減弱。

4、分產業來看，下半年在房地產調控預期及出口增速放緩背景下，工業生產增速料將溫和走低，預計全年工業增加值增長率為6.4%，較上年加快0.4個百分點。疊加下半年PPI繼續回落的預期，我們預計工業企業利潤增幅也將繼續收窄至12.0%左右，而這又會在供給側給工業生產帶來下行壓力。另一方面，伴隨經濟持續轉型升級，服務業將繼續保持較快發展勢頭，預計全年增速將為7.8%，與上年基本持平。