600億的大利好竟是「走後門」換來的，它這次真的能逆轉嗎？

2021/12/25

今天市場最大的新聞，就是聯通混改方案出爐、股價復牌大漲。我們也不能免俗，這裡首先列出，聯通混改方案的一些基本信息。

作為央企混改的里程碑事件，聯通此次推出的方案，無論說力度（戰略投資者持股比例非常大），還是說全面性（引入戰略投資者，實施股權激勵），都是明顯超出預期的。因此，在股價上，聯通A、H股今天同步上漲，說明市場的態度還是很積極的。

當然，這些直觀的信息，大家或許已經知道。接下來，我們要來深度挖掘一些秘密，看看聯通此次的混改方案，還有哪些看點。

非公開發行，也就是我們一般說到的定向增發，是A股再融資領域之中，最重要、最常見的一種方式。

歷史上，如果說到單次融資規模，排名前列的，都還是央企、國企居多。此前的紀錄保持者是京東方，方案是在2013年推出的，規模為460億元。

所謂長江後浪推前浪。四年後，聯通的混改方案，將A股定增再融資的紀錄，大幅提高到600億的水平。

京東方2013年做定向增發的時候，按當時再融資的政策，其實是很勉強的。因為京東方已經連續三年沒有分紅，按規定是不能做再融資的。最後借道定向增發，真要嚴格說起來，也是不能過審的。

而這次聯通做定向增發，證監會也是網開一面，特批按先前的制度執行（今年2月份出台過定增新規，如果照此執行，聯通的方案也無法過審）。

所以說，規矩是死的，人是活的；規則是死的，潛規則是活的。給大家說個更厲害的：建築2009年上市的時候，也不符合相關要求，最後還是國務院特批的。

當然，市場也很給面子，建築一上市，大盤隨即見到3478高點，然後就是四年（為什麼又是四年）的漫漫熊途。

市場反應：A股和H股的不同

前面我們給出過聯通A股和H股的走勢情況。大家可能會發現，兩邊股價相差比較明顯，這又是怎麼回事兒？

因為，聯通最早是在港股市場公開上市的，也是當時最有代表性的紅籌股之一。而後來回歸A股時，聯通集團持有的聯通H股，只有總盤子的1/3左右。因此，A股的「聯通」，就相當於這1/3的H股「聯通」。

此後，聯通集團通過各種方式的收購，將聯通H股的持股比例，提高到40%左右。加上港幣相對於人民幣匯率為0.85，因此，聯通A股的價格，理論上就等於H股價格乘以40%再乘以0.85，也就是0.34。

按目前聯通H股價格約為12-13，聯通A股的理論價格就應該為4左右。實際上，聯通A股目前溢價已經超過100%。當然，理論歸理論，現實而言，AH溢價超過100%的有很多，不乏中冶、大唐發電等央企巨頭。

所以，請允許我再用一次這張圖。

雖然聯通此次混改方案亮點很多、力度空前，但是，電信這個行業，非常複雜，光靠一個混改就想解決問題，並不現實。

實際上，關於電信行業的改革，十年前便已開始。2009年，六大運營商合併成三家（電信、移動、聯通），意在優化產業格局，在3G領域尋求突破。此後，包括虛擬運營商、攜號轉網等政策，也陸續推出。然而，十年過去，大家總體感覺好像沒什麼變化，電信運營商以前什麼樣，現在還是什麼樣。

我們拿數據說話。十年前，聯通最弱，所以在3G時代獲得的政策傾斜最多。十年後，我們看2016年的經營情況，聯通依然最弱，而且弱得離譜。

什麼原因？因為，的電信市場，歸根結底，還是一個政策主導。移動有移動端，電信有固話和寬頻，這些都是在政策的主導下，形成的統治地位。聯通呢？基本盤並不清晰，各條戰線上都得和勁敵交戰。這樣打下去，贏面又能有幾成？

再說一個政策主導的問題。在3G時代，聯通是政策受益者，電信、移動都是給政策買單的。而到4G時代，政策當然要給移動、電信補償。偏偏3G到4G的過渡期又很短，聯通的好日子剛沒過兩天，又在4G的大潮中迷失。你能說這是聯通的錯嗎？好像也不能吧。

所以，眼下趁著混改的政策紅利，聯通與其說是有勇氣吃螃蟹，不如說是懸崖邊緣，再不放手一搏，只怕後面越走越難。

而且，聯通這次選擇戰略投資者，以互聯網巨頭為主，也是一步好棋。因為下一個電信時代，不僅僅和電信有關，包括物聯網（萬物互聯）、人工智慧等技術，互聯網巨頭都已經有先發優勢，如果能在股權上形成更為緊密的聯繫，這對於聯通未來參與競爭，會有很大的好處。

上周休年假，去一個偏遠的小山村避暑。散步的時候，一些只有農田、沒有民房的區域，看起來幾乎沒有人煙，然而手機信號也還是有的。

這就是因為，我們的電信運營商是國企，他要履行政府的一些義務，所以在這種沒有經濟價值的地方，他一樣要修基站。

如果像國外一樣，都是私營企業，各位可以自行去查閱一些資料，很多地方都是沒有信號的，因為沒有經濟價值。

所以，我後來在想，一個東西，你要享受好處，自然也就要承擔壞處。不能端起碗吃飯，放下筷子就罵娘。我們的電信運營商，作為國企，有自身的長處，也有一些弊病。但是總體來說，提供的服務還是不錯的。

而現在有很多人，他沒有思考能力，人云亦云。什麼小區基站輻射大之類的鬼話，簡直沒有常識（我們小區就有業主在群里質問過類似的問題）。希望大家對這樣一些問題，多一些思考，多一些包容。作為一個樂觀者，我總是相信，電信也好，國企也好，壟斷也好，總會向著好的方向發展的。